10.2　估值问题

成长型公司共享的特征——动态的财务数据、公募和私募股权的混杂、市值和经营数据的脱节、依赖股权融资以及短而不稳的经营记录，对内生性估值和相对估值都有影响。

10.2.1　内生性估值

如果公司的内生价值是源于其现金流及其风险特性，那么我们在估值成长型公司时，就会遭遇其所处生命周期的特有问题。本节会依据构成内生价值的关键成分——现有资产价值、增长型资产价值、风险（贴现率）、终值和每股股权价值——分解专属成长型公司的估值问题。

1.现有资产

为估值现有资产，我们首先把来自这些资产的现金流用一个调整过风险的贴现率予以贴现。但有两个原因会使这个计量复杂化。

●计量不准的利润。对于成长型公司，现有资产通常只是其总价值的一个小部分，相比于公司为支撑和滋养其增长型资产的花费，其价值量是不足为道的。例如，看看我们在现金流贴现模型里所做的标准假设：现有营业利润来自现有资产，因而它是估值这些资产的基础。对于任何一家公司，现有的营业利润都是扣除了销售、广告和其他管理费用的。我们假设这些费用是与现有资产相关的，但这个假设在成长型公司里未必有效。毕竟，成长型公司的销售团队更感兴趣的是为未来产品培育基础客户群，而非推广现有产品。把所有销售支出都做营业费用处理，我们就少算了利润，结果也是少计了现有资产的价值。

●波动不定的赢利能力。如果估值的关键要素之一是公司未来赢利能力的度量，那么成长型公司在相当一段时间内的利润和回报会变化很大，使得我们对其赢利能力的预测很难。不像成熟公司利润的变化幅度很小且回报率稳定，用过去的利润和回报预测成长型公司的未来价值，最终得到的数字不会合理。

2.增长型资产

成长型公司的大块价值明显是来自增长型资产，我们必须把这项资产进行准确的评估。从成长型公司的增长型资产提取合理的价值，是一项非常大的挑战。

●增长的递减效应。有关公司的预期增长率，需要应答的最大问题之一是：它们将会如何受到公司规模变化的影响。例如，考虑一下在过去五年间，增长率达到80%的公司。相比于五年前，该公司目前的规模显然要大得多（18倍）。^[1]考虑到已经大得多的规模，它要想在未来五年维持80%的年增幅，可能性很小。一般而言，随着公司规模变大，还想呈现一个既定的增长率会更加困难。

●成功会引入竞争。小公司可以在人们的视野之外经营，有时还能显示出超群的赢利能力。但是，随着公司的成长，它的成功会吸引更大和更凶狠竞争者的关注，并且，它们常常拥有更多的竞争资源。这种竞争结果会拉低赢利能力和增长的价值。

●宏观经济影响。所有的公司都易受宏观经济巨变的打击，小公司受经济下行的影响会更大，因为它们的产品常常是非必需类的利基产品。虽然客户在经济景气时乐意购买，但在衰退或经济下行期间，这些客户更容易收手。

如果我们想要赋予增长型资产价值的话，我们就必须回答下述问题：这类资产的增长率会以多快的速度递减？它们的赢利能力能如何抵御竞争的侵袭和整体经济增长的影响？

3.贴现率

贴现率的两个关键决定要素是：相关业务的投资风险；其融资的负债股权比例。在成长型公司的估值中，这两个维度都呈现着不小的挑战。

●现有资产风险与增长型资产风险。由于成长型公司的价值，既来源于增长型资产，也产生于现有资产，在我们如何估值这两类资产时，对它们各自风险的了解会有很大的作用。换句话说，如果增长型资产比现有资产更具风险性，那么我们应该对前者的预期现金流采用一个更高的贴现率，对来自后者的现金流用一个较低的贴现率。然而，很难根据历史数据（尤其是使用股票价格数据）对风险做这种判断，因为这些数据是针对整个公司的，而不是针对现有资产或增长型资产的。

●市场价值与面值比率和波动的市场价值。在评估负债和股权的权重（用于资本成本计算）时，传统的做法是使用两者的市场价值。对于成长型公司，我们应该遵循相同的做法，但股票价格的波动会导致这些权重的变动。特别是，股票价格的下跌会使公司的负债率更高，结果是一个更低的资本成本。

●公司长期的变化风险。如果为一个成长型公司计算当期风险参数和负债率有难处，那么这项任务会由于一个简单的事情而更加复杂。在这两个维度上，人们会预期成长型公司会随着时间推移而变化，结果是不同年份的贴现率会不同。更具体地说，当企业随着时间而长大（就像它将来会随着增长进一步长大一样），我们应该预期其现有资产会成为其整体价值的一个大的部分。并且，应该预期风险指标的变化，以反映公司不断增加（和更稳定）的利润。同时，公司借钱的能力也会增强。如果它想设法使用这种能力，其负债率也会变化。一般来说，用于估值成长型公司的贴现率，在其早期应该高一些，应该在其走向成熟公司后降下来。

4.终值

悬于公司估值之上的两个关键问题：公司何时成为稳增长公司及其在稳增长阶段具有的特征。对第一个问题的回答将确定高增长期的长度，相关终值的计算则会基于这一假设，即在那个转折点以后的增长率将会永远持续下去。对第二个问题的回答，尤其是对产生于新投资的风险和回报，将会影响我们赋予公司的价值（针对任何既定的增长水平）。同样，虽然这些是在任何估值中都会出现的问题，但对成长型公司而言麻烦更多，原因如下。

●终值是价值中的较大部分。由于成长型公司从现有资产创造的现金流相对较少，其终值涵盖了其总体价值的一个较大部分。因此，与成熟公司相比，我们对成长型公司终值所做的假设，在当期价值的评估中显得更加重要。

●关于终值的假设有更多的不确定性。终值在成长型公司价值中所占比例要大于成熟公司，并且在这个价值的评估中存在着很大的不确定性。原因有二。首先，我们看看年轻且没有经过考验的公司，不仅要评估它将能以多快的速度成长，还要看它如何应对激烈的竞争。其次，公司正处在进化过程中，使我们很难评估它会进入到一个怎样的市场地位，或谁是它的直接竞争对手。

●终值的特点。在本节的前面我们提到，在获取成长型公司的当期现金流、回报率和贴现率时，我们会面临困难。当我们把该公司置于稳定增长期时（10或15年后），我们还得再次评估所有这些数据。如果我们不能评估一家成长型公司当期的资本成本，那么很难让人相信我们能为同一家公司评估其10或15年后的资本成本和其他数据。

在有关成长型公司终值评估的问题上，很有讽刺意味的是：求取正确的估值很重要，却没有足够的数据做这种评估。如何解决这个矛盾，将是成长型公司求得一个合理价值的关键。

5.每股股权价值

为从经营资产价值得到每股股权价值，我们通常是加进现金和对外持股的价值，减去负债和非股权要求权，再除以公司的股份数量。虽然这些步骤对成长型公司仍是一样，但是，我们在每一步都面临着问题。

●现金余额和现金支出率。在多数公司估值中，我们从财务报表获取现金余额的信息（通常是最近的资产负债表）。对于成长型公司，特别是处在成长阶段早期的，再投资需求很大，现金余额很快就告罄。现金使用的步幅，通常叫做“现金燃烧”率，可能会导致一个与最近财报上的现金余额完全不同的当期（我们估值这家公司的时候）现金余额。

●可转债和优先股。当成长型公司从非股权投资者募集资金时，它们很少用传统负债，如银行贷款和直接债券。更常用的是可转债，其形式或是带有权证的银行贷款，或是可转换债券。使用这种混合融资形式的好处是利率低，原因是向放款人提供了股权期权。由于在求取股权价值时，减去的仅是负债，所以我们应该把可转债分解为负债和股权两种成分，股权期权属于后者。

●投票股和非投票股。投票股和非投票股不是成长型公司所独有的，但与成熟公司相比，成长型公司里更普遍。这多半是由于这些公司年幼的创始人不仅仅仍然是大股东，也能控制其所创公司的价值。在从一般公众募集股本的同时，维持控制权的一种方法是制造两种股份，并通过持有投票股，保持对公司的控制。在评估每股股权价值时，我们必须确定应该如何区别对待具有高投票权的股份和没有（或有较低）投票权的股份。

总之，对于成长型公司，在从经营资产价值到每股股权价值的过程中，我们会遇到一系列的路障和弯道。

[1]在一个五年期的时间内，对1美元使用80%的复合增长率，会在期末产生一个近19美元的价值——五年期的总体增幅为1800%。

10.2.2　相对估值

在遇到前述的内在估值问题时，许多分析师认定，对于成长型公司而言，运用相对估值更加容易。有趣的是，纠缠于现金流贴现估值的问题，在做相对估值时也会如影随形。

●可比公司。使用同业其他上市公司的传统做法有些危险，原因如下。首先，在成熟行业的成长型公司，相对于行业里其余的公司，在基本面上或价格倍数上，几乎找不到相同点。其次，即使是行业里的每家公司都有增长潜力，但在风险和增长的特性上，成长型公司之间也是千差万别，因此很难用行业平均数做一般化处理。

●确定基年数值和倍数选择。大多倍数都被定义为收入、利润和面值的基年值的函数。例如，为评估市盈率，我们用当期的股票价格除以最近财年或四个季度的每股利润。如果是一家年幼公司，这些数字的当期值与其未来的潜在值几乎没有可比之处。若采用市盈率来说明这个问题的话，那么对于许多成长型公司，要么会出现很高的市盈率（由于当期的每股利润相对于此时的股票价格比较小），要么会出现无意义的数值（因为当期利润是负值，市盈率无法计算）。沿着利润表科目向上移至息税折旧摊销前利润或收入，这个问题也得不到什么缓解，因为相对于未来的潜在值，这些科目的价值也是偏低的。

●增长差异的调控。由于增长潜力是这些公司存在差异的关键维度，所以在我们比较公司或决定行业平均数时，对增长率的调控很关键。不幸的是，增长和价值之间的关系太复杂，以致相对估值法失去了其简洁性——简洁是分析师和投资者愿意使用它的关键点。影响价值的不仅仅是增长的水平，还有增长期的长度和增长的质量（超额回报）。换言之，利润预期增长率相同的两家公司，其利润的交易倍数差别会很大，因为它们在其他维度上有差异。

●风险差异的调控。增长和风险是一对孪生变量。通常的情况是，如果其中的一个数值高，另一个数值会更高。在任何一种估值法中，要想确定净平衡效果如何影响价值都很困难，而在相对估值中，我们会遇到双倍的难度——许多公司既有高增长率，也有高风险值。随着时间的推移，增长和风险特性发生改变（任何成长型公司都无法避免），我们用于衡量公司经营的数字倍数也会变化。

在估值成长型公司时，采用倍数和可比公司的分析师，通常对其估值的可信度会有一种错觉，这主要是因为他们的假设通常是含糊不清。现实的情况是，和现金流贴现估值法一样，相对估值法也易于出错。