12.2　估值问题

在估值衰落公司时，我们面临的问题都产生于它们的特征。我们对企业估值时所用的大多数技术（无论是内生性的或是相对性的），都是针对有正向增幅的健康公司创建的。在预期公司会随时间而萎缩或面临财务困境时，这些技术或方法有时会失效。

12.2.1　内生性估值

一家公司内生性价值是其生命周期内预期现金流的现值。虽然适用衰落公司的原则不会改变，但一些实际的问题会困扰估值工作。

1.现有资产

在估值公司现有资产时，我们要评估来自这些资产的预期现金流，并用调整过风险的贴现率对它们进行贴现。这虽然是大多数估值中的标准做法，但衰落公司的两个问题，使得这个流程很难实现。

●低于资本成本的利润率。在许多衰落的公司里，现有资产（即便是赢利的）的利润率要低于资本成本。一个自然的结果是：以资本成本贴现现金流，得到的是一个低于公司已投资本的价值。从估值的角度，这既不意外，也不超预期：回报低于正常水平的资产会蚕食公司价值。

●剥离效应。如果现有资产所得低于资本成本，合乎逻辑的反应应该是出售或剥离这些资产，并希望最好的买家会为它们支付高价。从估值的角度看，资产的剥离打断了过往数据的延续性，并使预测变得更加困难。要想看看资产剥离是如何影响过往数据的，我们考虑一个去年年中剥离了相当一部分资产的公司的案例。所有来自去年的经营数据（收入、利润和再投资）都受到了剥离的影响，但这些数据反映的经营成果有当年剥离前那部分时间的。类似地，诸如贝塔等风险参数（我们使用了过去的价格或回报率）会由于资产的中途剥离而走形。为了预测结果，对于在随后几年预期会剥离其大部分资产的公司，我们要想方设法评估其收入和利润。我们不仅要关注将会被剥离的资产，和这种剥离对收入和利润的影响，还要评估来自剥离资产的收入。换言之，剥离本身不会影响价值，但是，我们预期从被剥离资产得到什么，将会影响价值。

因此，在估值衰落公司现有资产时，麻烦的是，你从这些资产的现金流里获得的价值，要低于你剥离这些资产所获得的价值。

2.增长型资产

衰落公司几乎无法从增长型资产中有所斩获，所以，就这些资产进行估值于这类公司的价值没有什么影响。虽然一般而言如此，但我们也要考虑这么一种可能性，有些衰落公司拒绝听从命运的摆布，继续投资新资产，好像它们还有增长的潜力。如果这些投资所得低于资本成本，所增新资产的价值是负的，并且再投资会降低公司的价值。

我们实际上可以走得更远。如果我们视资产剥离为其已投资本的减少，衰落公司未来的再投资率可能是负数。这会导致负增长率的出现，至少在可预测的将来是如此。对于知晓健康公司估值基本要素的分析师，常常会对利润的负增长和大于利润的现金流出量感到不适应——但这种行为组合是很多衰落公司的特征。

3.贴现率

如果资本成本是负债成本和股权成本的加权平均数，那么对于难以评估这些数字的衰落公司，情形会如何呢？首先，衰落公司普遍采用的大量地派发红利和回购股票的行为，对我们在计算中使用的股权负债比率的总数值会有影响。特别是，用红利把大量的现金返还给股东减少了股权的市场价值（通过市场价格），通过回购股票减少了公司的股份数量。如果负债没有按比例地偿付，那么负债率就会上升——这会影响负债、股权和资本的成本。

其次，财务困境的出现对股权和负债成本都有较大影响。随着违约风险的增加，负债成本上升，有些公司的信用级别会掉到垃圾级别——BB、B或更低。如果营业利润率降到了债务利率以下，负债的税收利益也就消失了，直接导致税后负债成本上升。随着负债股权比率的上升，股权成本也会增加——股权投资者会看到公司利润更大的波动。从度量的角度看，采用回归贝塔（反映股权风险的滞后变化）的分析师，会发现一个非典型的情形：低于税前负债成本的股权成本。[1]

4.终值

在前面的章节里，我们详尽地阐述过评估终值的标准流程。首先，我们评估公司可以永续支撑的增长率，重点是这种增幅不能高过国民经济的增长率，通常是用无风险利率作为这种增长率的代理指标。然后，就公司能够创造的永续回报率，我们做一个合理的假设，我们会采用这个数字预测公司的再投资率。最后，我们评估用于终值计算的贴现率，但这里有个标准要求：所用的风险参数应该反映公司所处的平淡状态。

在这个流程的每个阶段，衰落并陷入财务困境的公司，给我们提出了特别的挑战。在第一阶段，我们需要考虑一种很大的可能结果，即被估值公司将无法渡过难关，恢复稳定增长。许多陷入困境的公司将会违约且关门大吉或清产重组。即便是预期一家公司可以生存下来并恢复到稳定状态，但其永续增长率不仅会远在国民经济和通货膨胀增幅之下，在某些情况下其增幅甚至是负数。大体上，这类公司会持续存在，但随着市场的萎缩，其规模会逐渐变小。在第二步，我们面临的最大估值问题是来自于其资本回报率远低于其资本成本，并且面对未来没有乐观的理由的衰落公司。实际上，对这类公司所能做的最合理的假设是，它们能持续获取的资本回报率远在其资本成本之下。这对再投资和终值都会有影响。最后，我们在前一节提到的与贴现率相关的问题会殃及终值的计算。换句话说，此时陷入困境的公司会有极高的股权成本和负债成本。让这些数字处在或接近目前的水平会引起终值的内爆。

[1]回归贝塔可能无法反映处在财务困境公司的股权风险，原因有二。首先，这些贝塔是采用了长期历史回报率数据计算的。根据公司那时的健康（或现在的健康）程度，回归的贝塔值比真正的贝塔值低。其次，在陷入困境的时期，公司股价通常波动很大，但与市场无关。它们的上下波动是以债务重组会谈情况或即将倒闭的传言为基准的。因为回归贝塔表现的是一只股票如何与市场一起联动，所以事实上，在公司陷入财务困境期间，贝塔值会下降。

12.2.2　从经营资产价值到每股价值

从经营资产价值到每股价值还是遵循标准的路径。我们加入现金余额和非经营性资产，减去未偿负债和公司的股权期权（或在融资中产生或是授予管理层的），然后再除以在外的股票数量。然而，我们这里会面临三个问题，特别是在估值陷入困境的这组衰落公司时。

第一个是我们熟悉的问题，即我们在企业生命周期遇到过的那些亏损公司所带来的问题。一家公司今天的现金余额可能会与其财报上报告的相差甚远。利润为负的衰落公司会很快消耗其现金余额。没计入这一点会导致股权的高估。

第二个问题是，困境公司的债务市值是以低于其面值的方式进行交易（或估值）的。这很正常，由于负债是在过去公司健康时借入和记入公司账簿的。既然现在违约风险上来了，那么负债的价值也就低了。即便是公司没有公司债券，仅有银行的未偿贷款，也是如此。区别在于债券价值的下跌是可见的，因为它们在市场交易，而银行贷款价值下跌则是隐形的，因为它们没有公开交易。那么对于估值股权的影响几何呢？看看一个简单的例子，即你对一家公司经营资产所估价值为8亿美元。假设那家公司有未偿债务，面值为10亿美元，而市场价值仅为5亿美元。在现金流贴现估值中，持续经营的概念要求我们坚守市场价值。为了做到这一点，就要计算资本成本中的负债比率，从而在公司价值里减去债务，得到股权价值。然而，针对刚刚提到的例子，这会使我们比较难受，因为要赋予股权的价值是3亿美元（公司价值减去债务的市场价值）。这仅是因为市场觉察到该公司违约的概率很高。这种解决办法的脆弱性可以通过例解予以揭示，方法是如果该公司被另一家健康且负债的公司收购，重新评估该公司的股权价值。由于市场认为收购方的违约风险小些，这笔负债的价值就会朝着其面值上升——在公司价值不变的情况下，这会降低甚至消除其股权价值。

第三个评估股权价值的麻烦是，陷入财务困境公司的股权和债权的界限有些模糊了。不仅仅是不良债务本身具有了股权的特征，放款人也常常要求以如下两种方式获得股权：股份期权；把债权转为股权的特权。这种股份期权需要估值，并从整体股权中减去，以获得普通股的价值。事实上，困境公司的债务重组谈判能够在一夜之间改变负债、股权和普通股的数量。在放款人同意接受以股换债的时候，这对公司每股价值的影响是无法预料的。

12.2.3　相对估值

为了解决估值衰落公司或困境公司的上述问题，有些分析师（此前都在采用内生性估值法）转向相对估值法。但是，在使用倍数和可比公司时，他们会或多或少地遭遇我们在前面几节列示的评估问题。

●缩放变量。所有的倍数都要能缩放于常见变量——可被广义地归类为收入、利润、面值或板块专属指标。对于困境公司，利润和面值很快就变得无效了——因为许多衰落公司的利润都是负值，并且，持续的亏损已经极大地压缩了企业的股权面值，有的已经进入到负值领域。我们可以按照收入来缩放企业价值，但我们此时是在含蓄地假设该公司将会咸鱼翻身并创造正向的利润。

●可比公司。在估值衰落公司时，我们面临两个可能的情形。第一个是，我们正估值的衰落公司所处行业其余的公司都在健康地运营和成长。由于市场对衰落公司的估值与健康公司迥异，这时的挑战是要算出衰落公司的交易折扣应该是多少——相对于对健康公司的价值。第二个是，我们正估值的衰落公司或困境公司所处行业许多或几乎全部的公司都有相同的特征。在这种情形下，不仅采用什么倍数的选择变得更加有限，我们还得考虑如何根据公司的衰落程度进行最佳的调整。例如，在2009年年初，福特、通用和克莱斯勒都显示出了陷入财务困境的征兆，但是，通用的情况最糟，随后是克莱斯勒和福特。

●计入困境因素。就上面两个问题，分析师会通常能拿出有创意的解决办法——例如，使用未来的利润倍数并调控衰落公司之间的差异，但财务困境的出现使这种比较失去了意义。换言之，当公司不仅处在衰落境地，并且被视为是陷入困境之中时，我们预期明显陷入困境的公司的交易价值，会比没有陷入困境的公司的更低（因此，倍数会更低）。除非我们已经明确地控制了这种困境，否则，我们基于相对估值的结论必须是：第一组衰落公司被低估，第二组衰落且陷入困境的被高估。

到现在，话应该是说清楚了。任何使内生性估值走形的问题，也会使相对性估值出轨。由过多负债和持续下滑的利润引起的衰落问题（负增长率、平庸或负数利润、扁平的收入和关门大吉的可能），不会因为我们把估值放在了收入倍数上而消失。