1.4　各类公司的估值

上节探讨了在不同的生命周期阶段，在评估企业现金流、增长率和成熟度时，我们遇到的各种问题，本节将探讨对经营某些业务的公司进行估值要难于经营其他业务的公司。我们这里探讨五种类别的公司：

●金融服务公司，包括银行、投资银行和保险公司

●周期性大宗商品公司

●“轻资产”公司（人力资源、专利及技术）

●新兴市场公司（蕴涵较大政治风险）

●多元化全球性公司

我们将一一探讨每一类公司的估值问题。

1.4.1　金融服务公司

金融服务公司一直以来被看成一种相对容易估值的稳健投资，但金融危机却揭示了这种假设的危害。比如，在2008年金融危机中，大多数银行的股权价值波动剧烈，包括雷曼兄弟、贝尔斯登以及富通在内的许多银行变得一钱不值。分析师仅使用极端简化的估值模型对银行进行估值，漏掉了正在发酵的问题。这次危机无疑对他们是一个警钟。

那么，评估金融服务公司价值的潜在问题是什么？我们可以通过如下四个估值要点来说明。

●银行的现有资产主要为金融资产，很多都可在市场上直接交易。会计准则要求这些资产的价值随行就市，但这一要求并不总能一致地应用于所有种类的资产。因为这些资产的风险在公司间的差异较大，风险信息并不总是清晰明了，会计误差会导致估值误差。

●银行及投资银行会因高财务杠杆而放大风险。30：1甚至更高的银行债务股权比并不罕见——可提高银行赢利能力。

●绝大多数的金融服务公司照章经营，相关监管规则会影响其发展潜力。对资本充足率的监管会影响银行的规模扩张能力和赢利能力，所以监管规则的改变对其未来增长和价值都会产生很大影响——具体表现为更宽松（或更严格）的监管规则会促使增长型资产带来更高（或更低）的价值。最后，银行或投资银行倒闭所带来的危害会扩散，相比其他公司而言，更有可能引起管理当局快速反应。倒闭的银行会很快被接管，从而保护存款人、贷款人以及客户的利益，但银行的股权资本将被吞噬。

●金融服务公司因其优先股具有负债和股权双重特征，每股股权价值的计算会变得复杂。图1-8概述了金融服务公司的估值问题。

图　1-8　金融服务公司的估值问题

评估银行价值的分析师们总会走入一种怪圈。经济繁荣时，他们往往低估金融危机所产生的危害，从现有赢利状况轻易地推导出金融服务公司的超高价值。而危机发生时，他们又反应过激，不分好坏地低估所有银行的价值。

1.4.2　周期性大宗商品公司

如果把成熟公司定义为能产生可预测收入和利润的公司，那么，周期性大宗商品公司永远无法迈入成熟期。即使是那些成立最早、规模最大的公司，其利润也是波动不定。利润的波动和公司本身没有多大关系，更多是反映相关经济体（对于周期性公司）和大宗商品（对于大宗商品公司）的波动性。

评估周期性大宗商品公司价值的最大问题在于确定用于估值的基准年的数字。如果我们跟估值其他大多数公司一样，将当期年度作为基准年，则会冒着将那年经济运行或商品价格的异常因素带入估值模型中的风险。例如，以2007年利润作为基准年利润来评估石油公司的价值，将不可避免结果的高估。因为不论石油公司的规模和效率如何，当年飙升的石油价格导致几乎所有石油公司的盈利大增。同样，利用2008年利润数和其他数据评估房地产公司价值，会导致估值过低（当时经济大幅放缓）。有关基准年利润的不确定性同样也会影响估值的其他过程。预测周期性大宗商品公司的增长率，更多是依靠对宏观经济增长率和未来商品价格的判断，而不是对个别公司投资预测。同样，潜伏在经济繁荣、价格上涨表象之下的风险也会随着周期循环而暴露。最后，对于那些杠杆率高的周期性大宗商品公司，特别是当其债务随着盈利的增长而不断增加后，经济形势的逆转会将其逼入绝境。此外，地底石油储量有限这一现实情况，也不符合石油公司（类似情况也包括其他资源有限类公司）未来稳定增长的这一假设。图1-9概述了这些估值问题。

图　1-9　周期性大宗商品公司的估值问题

在对周期性大宗商品公司进行价值评估时，分析师通常会通过以往的利润和增长率为基础，就未来的经济状况和商品价格做出隐含假设。其实这些隐含假设大多都不切实际，所以，由此得出的公司价值同样存在缺陷。

1.4.3“轻资产”公司

过去的二十年，我们看到一些成熟经济体从生产型转为技术和服务型，如美国和西欧。在此过程中，我们也开始认识到，如今许多大公司来自于有形资产（如土地、厂房、设备）的价值是那么少，而来自于无形资产的价值又是如此之多。无形资产的范畴涵盖了从类似可口可乐的品牌，到类似谷歌的专有技术和麦肯锡的人力资源。正如会计师绞尽脑汁地想着如何更好地处理这些无形资产一样，我们在对它们进行估值时也面临同样的挑战。

首先我们要声明一点，没有理由认为用于有形资产评估的方法不能应用于无形资产。一个品牌或一项专利的价值其实就是其所创造的现金流，并以合适的风险调整过的贴现率贴现，得到它们的现值。我们面对的问题是，公司的无形资产与有形资产的会计处理标准并不一致。一家汽车生产企业投资新工厂，可以将其支出作为一项资本支出，记为一项资产并在其使用年限内计提折旧。一家技术型企业投资于技术研发以获得新专利，按要求其支出全部费用化，不能作为资产，也不能摊销或计提折旧。同样的道理也适用于花费数百万美元做广告以塑造品牌的消费品公司。这对于估值参数的评估影响重大。对于现有资产而言，无形资产的会计处理方式使得当期利润和账面价值变得不可信，前者是减去了研发支出的，而后者则是略去了公司对其最大资产的投资。再投资额和会计回报率数字也出于同样原因存在缺陷，所以造成评估预期增长率更加困难。因为贷款人往往对借贷给“轻资产”公司非常谨慎，所以此类公司经常通过股权筹资，而股权资本风险也会随着公司生命周期快速变化。最后，确定“轻资产”公司何时进入稳定增长期比较复杂。一方面，某些公司市场竞争的低门槛以及技术的快速发展会导致其增长率直线下滑；另一方面，一些公司拥有诸如品牌在内的长期竞争优势，且其扩张也较为容易（不需要大量的基础设施和实物投资），这些可以让这类公司在几十年内保持高增长，获得超额回报。图1-10概述了“轻资产”公司所面对的估值问题。

图　1-10　“轻资产”公司的估值问题

在评估“轻资产”公司的价值时，分析师往往在没有纠正资本支出的错误分类的基础上，就运用这些公司的会计利润与账面价值数据。将微软和通用电气的市盈率进行比较的分析师就犯了此类错误。此外还有一个估值时易犯的错误，即任意增加一定比例价值以反映无形资产价值。所以，在对可口可乐公司进行估值时，为反映其品牌价值，额外增加30%价值量的做法并不明智。

1.4.4　新兴市场公司

在过去的十年，亚洲和拉丁美洲成为经济增长最快的两大地区。伴随着这种增长，我们已经看到金融市场榜单上激增的新兴市场公司，而且人们对该市场中公司进行估值的兴趣日渐浓厚。

在对新兴市场公司进行估值时，分析师首要关注的是，这些公司经营所在国存在的风险往往远超公司本身的风险。哪怕是在阿根廷投资一家较为稳健的公司，也仍会给你带来相当的风险，因为这类国家的风险瞬息万变。虽然新兴市场公司价值的评估参数还是那些（现有和未来新增的资产所带来的现金流、风险和到达稳定增长所需的时间），但它们的国家风险给各项评估参数都带来新问题。新兴市场不同的会计准则和公司治理规则，导致当期利润和投资数字的模糊不清，最终使得现有资产价值的评估变得很困难。未来增长预期不仅由公司自身如何发展来决定，同时也受制于公司所处新兴市场的变化。换句话说，即使对于一家最优秀的新兴市场公司而言，如果所在市场陷入危机，它也无法独善其身。同样，如果想评估新兴市场公司价值，就意味着不得不评估公司风险之外的国家风险。最后，除了新兴市场国家间歇性爆发的经济危机给所有公司带来风险之外，还有一大风险：公司被政府收归国有或征用的可能。图1-11概述了评估新兴市场公司价值所面对的问题。

图　1-11　新兴市场公司的估值问题

在评估新兴市场公司价值时，分析师自我设计了应对国家风险的技巧。这些技巧良莠不齐，高低互见。在最另类的一种方式里，分析师甚至有意回避这类风险。他们转向使用更稳定的货币估值，且采用非常简单的国家风险处理方式，例如，对某一市场内所有公司的资本成本都加上一个固定的风险溢价。还有的情况是，他们又过分关注国家风险，两三倍地去计量风险，没有给所估值公司本身足够的关注。

1.4.5　多元化全球性公司

随着投资者在全球范围内配置投资组合，公司也变得日益全球化，其中很多大公司是多元化经营。鉴于这些公司具有不同的风险内涵和业务特征，即使是对于准备最充分的分析师来说，对多元化全球性公司进行估值也是一大挑战。

在评估此类公司的价值时，一般方法通常是先从综合利润和现金流入手，然后，在考虑公司跨业务经营的总体风险之后，对其现金流进行贴现。虽然这种方法对于单一业务或涉及业务领域较少的公司有效，但对于分布在不同市场涉及不同业务的公司来说，却显得很困难。比如说通用电气，作为一个经营涉及众多业务领域且遍布全球几乎每一个国家或地区的企业集团，其财务报表体现了来自不同业务及不同地区的总体经营情况。由于现有资产在风险和创收能力上存在很大差异，评估现有资产的价值也就变得困难。即使通用电气可根据不同业务分别计算利润，但所得的数据会因共享费用的会计分配和内部交易导致准确性差的问题。不管是从量上还是从质上来说，同一业务的不同组成部分都有着不同的预期增长率。而且，公司内不同业务的增长率也不同，整体风险会随着各业务所占权重的变化而变化。这给公司估值带来了新的问题。最后，公司内各部分可能不会同时进入稳定增长期，这就很难确定期末时点和评估终值。图1-12概述了此类公司所面对的估值问题。

图　1-12　多元化全球性公司的估值问题

在对多元化全球性公司进行估值时，分析师经常使用均值的概念弥补其对这类公司认知的不足。他们认为，有些业务的较高增长率（或风险）可以与另外一些业务的较低增长率（或风险）相抵消，所以，以均值的概念对增长和风险的整体评估是合理的。他们低估了未知部分的风险。绝大多数情况下，你对于这些公司不清楚的部分，多半是暗含了负面信息。