11.5　结论

一般而言，与高增长公司相比，估值成熟公司相对容易些，因为我们有了更多诸如利润、现金流和收入的历史数据。然而，这并不意味着成熟公司的估值就没有挑战了。本章关注了成熟公司估值时会出现问题的两个方面。首先，我们考虑了成熟公司为启动快速增长在并购上采取的行为，其次，我分析了公司管理变动的可能性在价值上会产生的影响。

估值并购公司需要我们处理两个评估问题。首先，要处理收购活动的波动问题，即某年有个大并购，可下一年是零并购。其次，是并购的会计处理问题，即并购会计处理方式与内部投资的处理方式不一致，并会使诸如资本回报率这种关键指标走形出错。如其单独对并购进行会计处理，不如在对再投资进行评估时，把它计入资本支出，并且，为了克服各年并购活动的波幅，我们在相关的估值中，对于这种数字采用了一个较长时期的平均数。在衡量回报率时，把商誉从已投资本里剔除，我们假设商誉代表的是增长型资产的溢价。

为了处理管理变化的可能性及其价值影响，我们对这类公司进行两次估值。首先，基于现有管理进行一次估值（现状价值），然后，再基于不同且更好的管理进行一次估值（最佳价值）。这两个数字之间的差额是控制权的总价值。再把这个差额乘上管理变动的概率后，得到的是控制权的预期价值。控制权价值不仅对并购有影响，也影响所有上市公司的估值，甚至影响对投票股所赋的溢价。