10.1　成长型公司

处在生命周期每一个阶段的公司都渴望成为成长型公司。在前一章里正在草创的企业希望能闯过市场的荆棘险阻，升华为成长型公司；成熟公司拼尽全力设法把自己蜕变为成长型公司。本节阐述为何成长型公司是如此诱人，以及它们在经济和股市中扮演的角色。

10.1.1　成长型公司的生命周期观

虽然投资者和经理人把成长型公司和成熟公司当做两组特色分明的群体看待，但在现实世界里，它们的差别要模糊得多。那么，什么是成长型公司？在实践中，有许多成长型公司的定义被使用着，但它们通常都比较主观，并且存有缺陷。

●基于行业的标准。许多分析师是基于公司所处的行业，把公司分类为成长型公司或成熟公司。因而，美国的技术类公司就被归为成长型公司，钢铁公司则被视为成熟公司。这个定义显然忽略了在任何行业里公司间增长前景的巨大差异。与处在进化阶段的成长型企业相比，像英特尔和微软这种技术公司，可能是很成熟的企业了。

●分析师的增长估计/增长记录。有关成长型公司和成熟公司的第二种分类是基于未来利润的预期增长，通常是建立在股票研究分析师的预测上。在没有增长预测的情形下，有些评估公司就把过往的利润增长作为增长标准。在这两种情形中，表现出高增长率的公司被视为成长型公司。具体多高，既是一个判断问题，也要看整个市场的增长幅度。例如，如果整个市场的利润年增长率为10%，那么必须是呈现了25%增长率的公司才能被视为成长型公司。若市场的利润增长率仅为5%，那么15%的利润增长率就能成为一家成长型公司了。这种方法的局限是它把自己主要限制在利润上（相对于收入和销售数量）。毕竟，许多高增长公司可能在收入上会有指数级增长，但却亏钱。类似地，一些成熟公司可能由于效率的改善，在利润上会有健康的增长，但其产出却几乎没有什么像样的增加。

●基于市场的标准。作为共同基金跟踪服务的一部分，晨星公司把共同基金分为两类，一类是投资成长型股票的基金，一类是投资成熟公司的基金。晨星公司将其分类建立在公司股票交易的市场倍数上。它认为，与成熟公司相比，被视为成长型的公司，其股票交易的市盈率倍数、收入倍数和市面值倍数都会更高。如果我们估值的核心是要确定市场为股票做的定价是否正确的话，那么这个程序似乎是要倒着走（在我们无形中假设市场是正确的情况下）。

所有三个定义——行业归类、利润增长幅度和市场倍数——都会导致分类误读。虽然我们无法提供一个完美的定义，但是，我们建议采用我们在第1章介绍的资产负债表来做判断。图10-1聚焦于资产负债表的资产方，我们在这里把资产分解为现有投资和增长型资产。

图　10-1　资产负债表上的资产方

成长型公司价值的一个可观的部分是来自增长型资产——它们预计在未来要做的投资。这好像是在重述早先阐述过的成长的分类，即具有高增长率的公司可被视为成长型公司，但这里有一个很重要的区别。就像我们在第2章提到的，增长型资产的价值不仅仅是预期增长率的函数，也是伴随着增长有多少超额回报的函数。如果公司在那项投资上获得的资本回报等于资本成本，那么增长型投资就没有价值。这种分类的问题是，只有在你做了公司的估值后才能做分类，因为需要你对公司的基础数据（新投资的预期回报和资本回报）做评估后，才能做判断。

无论我们如何定义公司的成长内涵和成熟内涵，我们仍然会从企业生命周期来考虑公司的增长性。第9章我们试图估值的公司是处在企业生命周期的最早期。本章的公司已经闯过了也许是企业生命周期里最困难的时段，正在收获早期磨难之后的某些果实。由于成长期会跨越许多年，我们在本章考虑的公司也是各色各样。有些公司规模小、风险大、略带我们在第9章分析过的年幼公司的特征。另一些则在成长周期的路途上走得远一些，相对于年幼公司，与我们将在第11章估值的成熟公司有更多的共同点。

成长型公司在任何经济体内都起着关键作用，影响远远大于其经济产出。和成熟公司相比，成长型公司的规模分量整体只占实际经济总量（产量和就业）的一个较小部分。但是，它们是经济增长的引擎，因为它们占据现实经济变量中的较大部分。例如，美国在过去二十多年间，传统制造业已经退出了舞台中心，就业和经济产出的增量多半是来自技术类和健康保健类企业，而这些公司许多是成长型公司。

最后，如果我们看看上市公司，成长型公司占股市总市值的比例要远高于其在现实经济中所占的比例。市值和当期经营资产之间的差距取决于几个要素，如利率水平、风险溢价以及对未来经济增长的乐观心态。在2000年年初，技术盛宴的顶峰时，技术类公司占据了标普500指数整个市值的35%。一年后，随着行业股的崩盘，技术股票仅占整个市值的17%。

10.1.2　成长型公司的特征

成长型公司在规模和成长前景上各异，所涉业务也千差万别。但是，它们享有某些会对我们估值产生影响的共同特征。本节关注其中的一些特征。

●动态财务。我们估值公司的多数信息是来自其财务报表（利润表、资产负债表和现金流量表）。成长型公司共享的一个特征是，这些报表上的数字呈上下激烈的波动状。不仅是最近年份的数字与前年数字迥然，即便是在短期内也变化剧烈。例如，对于许多较小的高增长公司，来自最近四个季度的收入和利润，与最近一个财年（可能仅结束于几个月之前）的收入和利润相比，也会有天翻地覆的变化。

●私募和公募股权。一个传统的做法是，对于一个在其早期就成功的年幼公司，自然的路径是上市，利用资本市场获取新的发展资金。为何在实践中，这种蜕变既非顺理成章，也无法预知？原因有三。首先，这种由私募到公募的演化，在各个经济体之间差异很大。历史上，与欧洲的成长型公司相比，美国的这类公司进入股市的阶段要早些，部分是因为这对风险资本是一种最好的退出方式。其次，在任何一个资本市场，由于不同时间的潮起潮落，新公司进入市场的通路也是千差万别。例如，在美国的市场活跃时，首次发行的次数会增加，在市场低迷时则会滑落。在2008年最后一个季度的市场崩溃期间，首次公开发行跌倒了冰点。再次，不同行业上市的路径也各不相同。与制造和零售等行业相比，技术和生物技术等行业的公司，在生命周期的更前端就进入了股票市场。因此，我们在本章涉及的成长型公司的股权资本来源，既有私募也有公募。换言之，有些成长型公司是上市企业，有些则是非上市企业。许多这类上市公司的大股东仍然是风险投资家和创始人。

●规模的脱节。在第1章我们在会计价值和财报价值之间所做的对比中，前者主要聚焦于现有投资，而后者则把增长型资产计入了这类组合，这个特征在成长型公司里很突出。如果上市了，这些公司的市值比其会计价值（或面值）常常要高很多，因为市场已经把上市公司的增长型资产的价值计入其价格中，而非上市公司多半没有。另外，市场价值看起来可能会与公司的经营数字（收入和利润）脱节。有些市值为数亿或数十亿美元的公司，收入很少，利润还是负的。还有，经营数字反映的是公司现有的投资，而这些投资可能只代表公司总价值的一个非常小的部分。

●负债的运用。各行各业的负债运用情况各不相同。与同业更稳定的公司相比，任何行业的成长型公司通常都是低负债（相对于其价值而言——内在的或市场的）。原因是它们没有来自现有资产的足量现金流支持其负更多债务。在某些行业（如技术行业），即便是具有大额利润和现金流的、更成熟的成长型公司，也不愿意借钱。在其他行业（如电信），负债是一种受青睐的融资方式，成长型公司通常的负债率也比成熟公司低。

●市场经营记录短且不确定。对于我们需要估值的几个关键要素——特别是风险参数的评估（如贝塔），我们依赖于市场价格。即使是上市的成长型公司，其经营记录也是短而不稳。例如，关注2009年年初谷歌的分析师，只能得到四年的经营记录（短期）。并且，即便是这四年的数据也不一定特别有用或相关，因为公司在那四年发生了巨大的变化：其收入从百万美元上升至数十亿美元，从营业亏损到营业利润，从小市值到大市值。

虽然影响成长型公司的这些因素在各公司的表现不一，但它们在每一个成长型公司里都普遍存在。