3.1　情景分析

对于风险资产预期现金流的评估，有两种方法：一是评估所有可能情景的现金流，即这些现金流概率的加权平均数；二是最可能情景之下的现金流。前一个是更精确的指标，但由于需要采集更多的信息，所以很少人用。伴随两种情景的，会是不同的可能结果：现金流会与预期相异，有些更高，有些更低。在情景分析里，我们评估各种情景之下的预期现金流和资产价值，目的是设法更好地感知风险对价值的影响。在本节，我们考虑情景分析的极端版本：资产或投资在最佳和最差情景下的价值，然后分析一般化情景的分析版本。

3.1.1　最佳情形/最差情形

对于风险资产，实际现金流会与预期现金流差别很大。在最低限度上，我们可以评估下述两种情形的现金流：一切都顺风顺水地进行（最佳情形的情景）；一切都乱套了（最差情形的情景）。在实践中，这种分析可以通过两种方式进行组织。首先，资产估值的每个要素按最佳（最差）结果设定，而现金流的评估也按这些数值进行。所以，在你估值一家公司时，你可以把收入增长率和利润率按最高的水平设定，同时，把贴现率按最低标准设定。然后，你按最佳情形的情景计算价值。这种方法的问题是不现实。毕竟，要想获得收入的高增长，公司可能不得不降低价格，接受较低的利润率。对于第二种方法，在考虑到各估值要素之间关系的同时，把最佳情景定义在可行基础上。所以，我们会摒弃收入和利润率都会最大化的假设，转而选择追求现实和可行并能带来价值最大化的收入增长和利润率组合。虽然这个方法更加现实，但它耗时耗力。

那么最佳情形/最差情形分析有多大用处呢？在两个方面，这种分析结果对决策者有益。首先，最佳情形和最差情形的价值差异可用来衡量资产或投资风险；这个价值范围（按大小尺度计）对于风险较大的投资会比较大。其次，如果一家公司担心一项不断恶化的投资将对公司运营产生不良的溢出效应，可以通过研究最差情形的结果度量其实际影响。因此，处于债务重压之下的公司可以通过评估最差情形的结果，确定一项新投资是否可能把自己逼到违约的地步。

一般而言，最佳/最差情形分析的信息量不会太大。毕竟，正常的情况是一项资产的价值在最佳情形下要大得很多，而在最差情形下则要小得很多。因此，对于某只市场价位为50美元的股票，如果一位分析师采用这种方法评估该股票，在最佳情形下得出80美元的价值，但在最差情形下得出的价值可能是10美元，那么面对这么大的差幅，人们很难判定这只股票是否是一项好的投资。

3.1.2　多重情景分析

情景分析没有必要限制在最佳和最差情形之下。在最常见的形式里，通过改变宏观经济变量和资产专属变量的假设，我们可按一组不同的情景计算风险资产的价值。情景分析的概念很简单，有四个关键部分。

●确定情景要围绕哪些要素建立。这些要素范围从宏观经济状况（对于汽车制造商），到对竞争者的反击（消费品公司），再到监管当局的行为（对于电话公司）。一般情况下，分析师应聚焦于能决定资产价值的两三个关键要素，然后，围绕这些要素建立情景。

●确定对每个要素要分析多少个情景。较多的情景比较少的情景更加接近现实，但这样不仅采集信息更加困难，而且，在区分不同情景的资产现金流也不容易。例如，如果我们设计5个情景而不是15个，那么评估每种情景下的现金流就更加容易。

●评估每种情景下的资产现金流。如果我们仅仅聚焦于两三个关键要素，针对每个要素建立相对少的几个情景，那么在评估这一步我们就会轻松不少。

●为每种情景计算相关概率。对于某些情景，在涉及诸如汇率、利率和整体经济增长率等宏观要素时，我们可以借助中介咨询机构，获取这些变量的专业预测。对于其他的一些情景，在涉及板块或竞争对手时，我们必须依赖我的行业知识。注意：只有在所涉情景覆盖了所有可能性时才有意义。如果情景仅反映一项投资的一组可能结果，那么这些概率的加总值就不会是1。

可把情景分析的结果视为每种情景下的价值以及所有情景的预期价值（如果相关概率能通过四个步骤评估的话）。

与最佳情形/最差情形分析相比，多重情景分析通过提供每种特定情景下的资产价值，为我们带来更多的信息。当然，它也有自己的问题。

●多种多得或粗制滥造。毫无疑问，做好情景分析的关键是设置情景并评估每种情景之下的现金流。勾勒的情景不仅必须现实，也必须覆盖所有的可能性。一旦情景设定好了，就需要评估每种情景下的现金流。当确定了要运作多少种情景后，你就必须考虑这种做法的得失。

●持续性风险。相对于持续性风险，情景分析更适合于处理离散性结果的风险。监管条例的变化就是离散风险的一个例子。而利润率或市场份额的变化则是持续性风险的例子。

●双倍计入风险。如同最佳情形/最差情形分析一样，决策者做情景分析时，存在双倍计入风险的危险。一位研判一份情景分析结果的投资者，可能觉得不想投资一只低估的股票，原因是在某些情景下其价值低于市场价格。由于预期价值已经是调整过风险的，所以，潜在的相同风险可能被双倍计入，或双倍计入了与决策不相关的风险（因为它是可分散的风险）。

例3-1　以情景分析估值一家公司

为了例解情景分析，让我们看一个例子。假设你正在估值智能技术公司——一家20%的收入和一半的经营利润来自沃尔玛的制造企业，与沃尔玛的合同需要在下年年初重新签署。假设有三种情景。第一种也是最有可能的是该合同会按现有条款续签。第二种是合同会续签，但是会增添对智能技术公司更加严格（利润较小）的续签条款。第三种是该合同不会被续签。

在很大程度上，你对该公司的估值取决于该合同是否能续签。因此，对于次年的预期收入和税后营业利润，你可以评估三组数据——依据合同续签的结果。表3-1概述了每种情景的评估值。

在每一种情景下，预期公司都能得到稳定增长——3%的增长率和8%的资本成本。但每种情景下的资本回报却各异，同时，支撑预期增长率所需的投资也会不同（见表3-2）。

采用表3-1的预期税后营业利润的评估值和表3-2的再投资率，我们按下述方式评估每种情景的公司价值：

计算结果展示于表3-3。

最后，让我们假设三种情景的概率如下：没有追加限制的续约概率为50%，追加限制的续约概率为30%，不会续约的概率为20%。各种情景的公司预期价值计算如下：

公司价值=0.50×3600000000+0.30×2400000000+0.20×1200000000

=2760000000（美元）

注意：在单一的贴现现金流估值中，采用营业利润和资本回报率的预期数值，我们也可以得到相同的公司价值。