17.4　估值的亮点

在估值亮点的照耀下，我们能透过信息局限的藩篱，越过那些大公司复杂的结构障碍，尽我们所能做出最好的价值评估。

17.4.1　贴现现金流估值

为对业务多元和区域多元的公司进行估值，我们要坚持遵循评估现金流和贴现率的标准框架，同时，我们会一路完善如何获取相关数据的方法。

第一步：决定是否用加总数字或是非加总数字

整个过程的第一步也许是最关键的，因为它决定了我们如何走向其余的步骤。在过程的起点上，我们必须决定我们是想把公司作为一个主体进行估值（加总法），还是对其各项业务分别进行估值（非加总法）。在一个没有信息和时间局限的世界里，选择是很容易的。和聚合估值法相比，非聚合估值法能给我们带来更好的价值评估结果。但在实践中，由于下述原因，信息的选择成为一件复杂的工作。

●信息的可得性。信息的可获取性是决定我们是估值公司还是估值业务的关键变量。要想以内生性价值为基础估值公司，我们需要获取所有的经营细节（收入、经营利润和税收）、财务分类信息（债务面值、股权和现金的持有情况及其市场价值）、再投资数据（资本支出和经营资本）。没有几家公司在单个业务上能提供这么详细的信息。一个妥协的解决方案是，在缺少信息的科目上，用（每项业务的）行业均值代替。这样，我们就可以用行业平均的经营资本，来决定每一项业务的经营资本的预期投资。

●不同业务/区域的差异。只有在业务和区域的风险、增长性和赢利能力上差异最大时，把公司分解为不同的部分才是最合算的。考虑一下这么一个跨国公司，只在美国和西欧经营，从事零售专业店和服装业务。由于这家公司经营的这些地区的国家风险几乎没有差异，只是在其经营的两项业务上的赢利能力和增长性有一点差异。在这种情形下，把这家公司的业务进行分解估值，没有太大的好处。

●不同业务/区域的数量。要在多大程度上分解一家公司，需要务实的考量。如果一家公司在60个国家经营30种不同业务，在理论上，我们要单独估值1800个部分的每一个（30项业务乘上60个国家），显然这是不可能的。在这种情况下，我们只能选择估值整个公司，希望此时平均律能站在我们一边。

最后，存在着一个中性的解决方案：从公司分解出与其他部分差异最大的部分，同时将其余的部分加总。例如，对于通用电气，我们会把通用资本和它的其他部分分开估值，因为它与通用电气的其他业务有着本质的区别。

第二步：选择一种货币

跨国经营的公司，其现金流是以多种货币计价的。在估值这些公司时，我们必须决定选择哪种货币来从事我们的估值工作。

（1）聚合估值

当把公司作为一个聚合的整体估值时，我们别无选择，必须选定一种货币作为评估的基础货币。你不可能在做一项现金流贴现估值时，选用几种货币，得出几种不同的评估结果。一旦货币的选择确定后，所有的评估（现金流、增长率和贴现率）都必须用这种货币计价。看看我们早先以不同货币进行有关无风险利率的讨论，它要求我们为所有的评估确定一个一样的预期通货膨胀率。虽然用母公司做财务报表的货币往往是最容易的——例如，对通用电气和可口可乐是美元。但有两个原因可以说明，为什么有时有必要转向一种不同的货币。首先是这家公司在许多市场挂牌，与本币相比，以不同货币制作的财务报表可能更具综合性，或更方便于运作。例如，除瑞士证券市场外，雀巢的股票在美国和英国挂牌，并要为这两个市场提供财务报表。相比于其国内证券市场，雀巢向其国外挂牌的证券市场提供了更多的信息。其次是公司获取以本币计价的计算数据可能困难。在对一家俄罗斯的跨国公司进行估值时，我们会发现以美元估值这家公司，会比用卢布要容易。

（2）业务估值

对于分类估值，我们享有更多的灵活性。你可以对每项业务进行估值，尤其是如果它们是分布在世界不同的地区，用不同的货币计价时。然后，你可以在最后一个步骤（当你把它们加总在一起时）时，用货币汇率进行价值转换。另外，你可以在你所有的估值中坚持用一种货币，用这种货币来评估现金流和贴现率。理论上，在最终价值评估上应该没有什么不同，但考虑到在一个单个公司里用多种货币做事是何等困难，我们确信用单一货币的出错率会小些。

最后，在有关货币的选择上，我们在先前章节里所谈的一些要点是可用的。一家公司的估值不应该是货币选择的函数。如果是，那是因为在我们的预测中出现了前后不一致的问题。

第三步：评估参数，要考虑到公司经营的多业务和多地区性

与在单一市场经营单一业务的公司相比，评估多元化跨国公司的风险要大得多。但是，先前章节提炼的度量方法能给我们很多帮助。

（1）聚合估值

在聚合估值中，保持估值的一致性，有两个关键点。第一，在为多元化跨国公司计算资本成本时，对跨地区和跨业务风险差异性的认知。第二，在考虑到这些公司风险的相互敞口后，给这些不同的风险评估一个合适的权重，为并表的公司评估一个风险参数。把估值要素分解到资本成本层面时，我们可以得到下述的一些结论。

●贝塔。由于比回归贝塔更为精确，我们在早先的章节里主张使用自下而上的贝塔——调整过财务杠杆的板块贝塔。对于商业化公司，采用自下而上的贝塔会有另外一层好处：针对多元化公司，它的贝塔是其经营的各种业务贝塔的加权平均数。如果我们假设评估板块贝塔（因财务杠杆做过调整的）要走和先前章节所述的一样的流程，那么我们面对多元化公司时所面临的一个评估挑战就是，如何求得这些业务的权重。一个简单的解决方法是，把每项业务的收入或利润作为其权重的基础——实际上是假设某项业务的一美元收入正好等于另一项不同业务收入的一美元。另一个可替代的方法是，针对每项业务的价值评估一个近似值，算法也许是基于那项业务的收入和同业上市公司股票买卖的收入倍数。

●风险溢价。在第7章，我们提出在新兴市场的风险溢价应该比在发达市场的更大，我们也给出了一些能够评估这个额外溢价的方法。在第16章，我们侧重关注新兴市场的公司，并讨论了如何才能最佳地评估其国家风险溢价和风险敞口。针对跨国公司，其部分收入来自发达市场，部分收入来自新兴市场，我们遇到的评估问题与新兴市场公司的一样。我们必须根据跨国公司面对新兴市场风险的敞口来调整贴现率。最简单的调整是为公司经营的每个市场算出股权风险溢价，并以收入或经营利润为基础，求得这些数据的加权平均数。更复杂的调整就需要我们为跨国公司的每个市场计算拉姆达值（就像我们在第16章里为新兴市场公司做的一样），然后利用这个拉姆达值（结合国家风险溢价）计算这家公司的股权成本。

●债务成本。一家公司的债务成本的计算方法是：无风险利率加上违约溢价，再对利息支出享用的税收优惠做加以调整。

债务成本=（无风险利率+违约溢价）×（1-税率）

对于跨国公司，我们必须直面三个问题。第一，在计算债务成本时所用的无风险利率，可能依公司实际借贷货币的不同而不同。这应该是一个易于解决的问题，因为需要使用的无风险利率取决于你在第二步中做估值时所选择的货币。换句话说，如果你决定用美元为计价单位做估值，那么无论实际借贷所使用的货币是什么，无风险利率都会是美国政府债券利率。第二个问题是违约溢价——依公司借贷的不同而差异很大。如果这家跨国公司有一个信用评级，我们可以用它计算出一个违约溢价值，然后，可以把它加到风险溢价中，用来计算债务成本。最后一个问题与税率相关。虽然用于计算债务成本的应该是边际税率，现实却是边际税率随着这家公司经营所在国家的不同而不同。一个解决方法是使用跨国公司注册国的边际税率。更好的选择是利用最高的边际税率，即选择公司经营的所有国家中边际税率最高的那个国度，理由是：利率支出可以都尽量引到那个国家，以便获取税收优惠最大化之利。

●负债比率。为了与我们估值并表公司的目标相一致，我们使用的负债率建立在整个公司的聚合负债和公司所有权益的市场价值之上。我们可以使用下述数据求得公司资本成本的数值：自下而上的贝塔（采用各业务贝塔的加权平均数评估出来的）、综合的股权风险溢价（反映由经营活动产生的国家风险头寸）、内含公司所有违约风险的债务成本以及并表公司的负债比率。然而，这个数值会随着公司业务组合的变动而改变。

（2）非聚合估值

当我们对单个业务进行估值时，我们做各种评估的自由度更大了，因为我们使用的贴现率可以随着业务的不同而千差万别。同样，对于作为计算贴现率的估值要素，我们提炼出下述原则。

●贝塔。在估值单个业务时，对评估股权成本的问题，我们可对那些业务采用自下而上的贝塔。由于我们是分别估值每项业务，所以没有必要计算这些贝塔的加权平均数。对于一个收入来源于钢材、采矿和技术的公司，在计算每项业务的股权成本时，我们会采用取自于每项业务的板块贝塔。

●风险溢价。如果我们按区域分解业务，单独评估每一部分业务的价值，我们应该依据那个区域的国家风险溢价评估股权成本。事实上，我们在估值可口可乐俄罗斯业务时，在股权成本计算中会使用俄罗斯的国家风险溢价，估值其巴西业务时会使用巴西的国家风险溢价。

●负债成本。在我们坚持负债成本是无风险利率和违约溢价之和的原则时，我们认为同一家公司不同业务/事业部评估的负债成本是不同的，原因有二。一是我们可能用不同的货币评估不同来源的收入价值，这会改变无风险利率。二是我们会对同一公司不同区域的业务，评估出不同的违约溢价——是基于每一区域风险及其现金流评估这些业务的违约溢价。

●负债比率。就计入资本成本的其他估值要素而言，负债率会因同一公司的不同部分而不同。在一些公司，其分支机构向外借贷（而不是并表的公司），我们可以依据可比较公司的相关数据，评估这些负债率。在多数公司，负债是综合在总公司层面。这样，我们有两个选择。第一个是假设在公司所有的业务里都使用相同的负债股权组合，把公司的负债率施用于其每项业务。第二个是找出同一业务那些上市公司的行业平均负债率，并使用它计算单个业务的资本成本。

本步骤的核心点是：在聚合估值中，我们采用对现金流进行贴现的资本成本，是并表公司的资本成本（要考虑总公司经营的业务和市场的组合情况）。在非聚合估值中，对现金流进行贴现的资本成本，代表的是在一个特定国家中的特定业务的资本成本。

第四步：评估未来现金流及其价值

在选定了估值的计价货币，并确定了与这个货币相一致的贴现率后，我们就必须为一项业务的估值评估其预期现金流。如同前面几节一样，我们使用何种方法处理这个问题，很大程度上取决于我们正在估值的是并表公司还是其独立的部分。

（1）聚合估值

当我们在聚合的基础上估值一家公司时，我们必须评估整个公司的现金流。如果我们在评估现金流的增幅时需要坚持一些基础性原则的话，那么我们就应该把这种现金流的增长置于整个公司资本的再投资率和回报率的基础之上。考虑到公司经营于不同的业务，每项业务具有不同的再投资率和资本回报率，我们为这些数据使用的是特定业务价值的加权平均数。如同贝塔的计算，我们要关注这里的权重是如何随时间而发生变化的，并留意增长和现金流的内涵。

（2）非聚合估值

在对一家更大公司的单个部分进行估值时，我们具有更大的灵活性。与使用公司各个部分的数字加权平均数相比，我们可以分别考虑每项业务，评估各项业务的资本再投资率和资本回报率，以此作为预测增长率和预期现金流的基础。对于大的企业联合体，我们可能会欣喜地发现有些业务单元创造的价值，是通过赚取超过资本成本的利润而获得的；而其他业务是侵蚀价值的，因为新投资的回报率低于资本的成本。

总之，如同计算估值模型的其他估值要素一样，非聚合估值法向我们要求得更多（就估值要素而言），但向我们传递得也更多（就信息而言）。

第五步：从公司价值到每股价值

从经营资产的价值到每股的权益价值，我们必须加进公司持有的现金，减去未偿负债，再加上非经营资产的价值（如果有的话），然后除以股票数量。对于多元化跨国公司，虽然在流程里的这个步骤是一样的，但在每一个阶段都存在着很大的评估问题。

（1）加现金

一般情况下，我们主张一美元现金应评估为一美元价值，对现金不应该附加贴现和溢价，至少在内生性估值方法之下应该如此。但在两个可能的背景之下，现金可以在价值上打折——换句话说，在这两种情形下，市场对一美元现金的估值要低于一美元。

●第一个情形是发生在公司持有的现金，以低于市场的利率进行了投资（在市场风险一定的情形下）。在美国，多数公司都能很容易地投资美国国库券和政府债券，但对小公司和美国之外的某些市场上，可选择的投资不是很多。出现这种情况时，获利低于合理回报率的大量现金余额，会逐渐侵蚀这些现金的价值。

●另一种情形是由于其过去的投资记录不佳，握有大量现金余额的管理层不被市场信任。做大额的低风险和无风险的易于流通的证券投资本身，是一件价值中性的事情，但迅速堆积的现金余额会诱使管理者被动进行大额的投资或从事并购——即使这些投资只能获得低标准的回报。在某些情况下，采取这些行为是为了避免公司成为并购对象。^[1]若持股人在某种程度上预期到这些低水平的投资，公司此时的市场价值就会在一个折扣的水平上反映了这些现金的特征。对于投资机会非常少、管理很差的公司，这种折扣率应该是最高的。对于投资机会众多、管理上佳的公司，就不会有任何折扣。

（2）减债务

对于跨国公司，我们为获得股权价值而剔除的负债，在很大程度上取决于我们估值的是什么。如果我们在估值并表公司的股权，我们应该减去所有未偿负债的市场价值。另一方面，我们在估值单个业务（公司）的股权时，应该减去属于这些单个业务（公司）的负债。

（3）加所持股份价值

对外持股的估值方式取决于投资是如何归类的，以及投资背后的动机。一般而言，对另一家公司的证券投资可被归类为被动型少数股东权益投资、主动型的少数股东权益投资或主动型多数股东权益投资。相关会计规则各异，各自如何估值取决于分类。

1）被动型少数股东权益投资。如果所拥有的另一家公司的证券或资产低于该公司总股权比例的20%，这种投资是按少数股东权益的被动投资处理的。这种投资具有购置价值（代表对该公司证券的原始投资）和市场价值。会计准则要求这些资产应该归到下述三类中的一种：一直持有到到期日的投资、可用于售卖的投资以及交易型投资。对每一类投资的估值原则都不同。

●对于一直持有到到期的投资，估值是定在历史成本或面值上，来自这种投资的利息或股息都计入利润报表。

●对于用于出售的投资，估值水平定在市场价值上，但未实现的利润或亏损却是作为股权的一部分计入资产负债表，而不是计入利润表。因而，未实现的亏损降低了公司的股权面值，而未实现的利润则增加了股权面值。

●对于交易型投资，估值水平定在市场价值上，而未实现的亏损和利润则计入利润报表。一般而言，公司只需在其利润表里报告来自被动型少数股东权益投资的红利。然而，公司在如何对投资进行分类上获得了一定的自由度，并随之在如何对这些资产估值上也有了一些裁量权。这种分类确保诸如投资银行一类的公司（其资产主要是为交易目的而持有的其他公司的证券），在每个时期可以按照市场的水平重估这些资产的价值。这种做法被称为按市价调整价值。这是在会计报表中少有的几个市值胜过面值的例子之一。

2）主动型少数股东权益投资。如果持有的其他公司的证券或资产占该公司总所有权比例为20%~50%的话，这种投资就按主动型少数股东权益投资处理。这些投资具有一种初始购置价值，但投资所涉公司的净利润和净亏损的一个比例（基于所有权的比例）可被用来调整收购成本。另外，来自这项投资的红利冲减收购成本。这种估值投资的方式被称为权益法。然而，这种投资的市场价值直到它被清偿时才被确认。此时，产生于这种销售的盈余或亏损（相对于调整后的收购成本而言），作为本期的部分利润入账。

3）多数股东权益投资。如果持有的其他公司的证券或资产占该公司总所有权比例的50%以上的话，这种投资就按主动型多数股东权益投资处理。^[2]在这种情形下，这种投资不再是财务投资，而是作为从事这种投资的公司的资产负债。这种方法会引起两家公司资产负债表的整合，即两家公司的资产和负债合并在一张资产负债表上。这家被并表公司其他少数权益持有人的股份，在并表公司资产负债表的负债方，以少数股东权益的形式体现。类似的整合也会出现在公司其他的财报上：现金流量表显示并表公司累计的现金流入和流出。这可与权益法（用于主动型少数股东权益投资）进行一个对比：按照权益法，仅来自这类主动型少数股东权益投资的红利才可被作为现金流计入现金流量表。同样，直到这种投资的股份被套现时，这种投资的市场价值才能被确认。此时，公司股权的净值和市价之间的差额，被作为当期的盈亏处理。

考虑到在其他公司的权益能以三种不同方式进行会计入账后，你将在估值中如何处理每种权益的持有形式？对它们最好的运用形式是对每种持股的权益分别进行估值，然后评估所持有比例的价值，最后把它加到母公司股权的价值里。因而，为估值在其他三家公司持股的公司，你应该对这些公司的权益进行估值，取每种权益所持百分比的价值，并把它们加到母公司权益的价值上。当合并利润表时，在你开始刚才讨论过任何步骤之前，你首先必须把子公司的收入、资产和负债，从母公司的财报中剥离。如果你不这样做，你将双倍计算了子公司的价值。

随着持股的公司越多，对单个持股价值的评估就越容易出错。实际上，需要评估这些所持股份的信息可能无法得到，分析师能够用的是一些精确度较弱的方法：

●对外持股的市场价值。如果所持股份是挂牌上市的，用所持股份的市值替代评估值是一个值得探索的选项。这种做法有风险，即把市场对这些股份估值所犯的错误带入你的估值中，但这种做法的时效无疑更好，尤其是当目标公司在数十家上市公司持股时更是如此。

●评估的市场价值。当一家上市公司在一家非上市公司持股时，很难找到这家非上市公司的市场价值。结果，你必须就你所能得到的有限信息，为这项持股做一个尽量好的估值。有几个可选择的方法。一种方法是找到与这家非上市公司业务相同的上市公司，评估这家上市公司交易的股权面值的倍数，再把这个倍数乘上在这家非上市公司股份的面值。例如，假设你正在设法评估一家制药公司在另外五家生物技术公司所持股份的价值，这些持股总共具有5000万美元的面值。如果这类生物技术公司通常是按面值的10倍买卖，这些所持股份的市场估值就是5亿美元。事实上，这个方法可以通用化，在你缺乏信息去评估每一项持股的价值时，或在你遇到太多的这类持股时，可用它来评估这些复杂的股份价值。例如，若你持有十几家日本公司的股份，可以对总计的股权面值乘上一个倍数，来评估这些股份的价值。注意：对所持股份进行会计评估应该被视为无奈之举，多半会出现在这种持股的价值量很大的时候。

第六步：决定是否就其他要素对股权价值进行调整

在我们评估了在多个业务和市场进行了投资的公司的股权价值后，我们必须考虑是否对可能影响股权价值的其他因素进行调整（如果是，那么如何进行调整）。第一项调整是针对多元化公司的复杂性进行的（复杂性增加了这类公司的估值难度），这会导致引入一种对评估价值的潜在折扣。第二项调整是一项正面的调整，反映的是多元化公司被分拆为单业务公司的可能性。此时，你能预期的价值增量如下。

（1）复杂性

传统的估值模型一般都忽略这种复杂性，其逻辑认为评估缺乏的那部分信息，总体上说不会对我们造成损害，因为它可以被多元化分散掉。换句话说，对于公司的利润，公司所持有的资产及其负债，我们得相信其经理的说法。他们为什么要这么做呢？有人辩解说，如果经理们是公司的长期投资人，他们不会冒险损害其长期信誉和价值，去获取短期的价格利润（通过提供误导性的信息获得）。虽然拿不到某些无法看到的资产的信息，但风险是可以分散掉的，这种风险不会对价值产生影响。^[3]这种说法不是没有道理，但它带来了两个基础性的问题。首先，通过操控数字，经理们可以获得大量的短期利润（然后行使期权和卖掉股票）。这些利益远远超越其所谓的远期价值和信誉。其次，即便在意长期价值的经理，可能由于其乐观心态，会迷幻于自己的预期。所以，在经济持续增长时，这些公司就呈现出下滑状，就不必大惊小怪了。他们会坚持认为，经济绝不会有另一次衰退（至少在可预期的将来是如此），进而采取激进的会计手法虚增利润。由于此期受所投股票创造的这种利润的诱骗，投资者几乎毫无怀疑地接受了这种会计手法。如果这些经理们不可信赖，操纵公司利润，购买这类复杂公司股票的投资者，结果更多是一个负面的震惊而非喜悦。这是因为有意向投资者隐匿信息的经理们，一般都是遮掩不良信息。虽然这种负面的震惊可以出现在任何时候，但更多的是发生在经济增速下行（衰退），且常常被某个市场以外的事件急速推出。我们会对一家公司做一个传统的估值，对其现金流、增长率和贴现率不做调整处理，但随后对其价值打一个折扣，以反映其财务报表的复杂性。但我们如何把这个复杂性的折扣定量化呢？我们有两个选择。

●多元化的贴现率。相对于业务单纯的公司，我们可以为业务复杂的公司评估一个其在证券市场上交易的贴现率。在过去20多年里，相关证据在持续地增长：相对于单一业务公司，市场对集团企业的价值的确打了折。在1999年的一份研究报告里，维拉龙卡把多元化公司和专业化公司的市场价值与重置成本比率（托宾Q）进行了比较，结论是相对于后者而言，前者的交易折扣率为8%。^[4]类似地结论也出现在更早的一些报告中。^[5]

●直接度量复杂性，并基于复杂性评估一个贴现率。更复杂的一个选择是使用复杂度评分体系，度量一家公司财务报表的复杂性，并把这个复杂性分值与贴现率的大小关联上。达莫达兰2006年依据复杂性的不同指标（从公司在美国证券交易委员会注册资料的页数，到依据财务报表信息计算的复杂性得分），提出了为复杂性调整价值的若干方法。^[6]

（2）潜在的重组

悬在每个多元化公司头顶的一个问题是，如果分解为业务独立的公司，其价值是否更高。实际上，这就是我们先前阐述过的部分估值加总的背后逻辑。由于一家集团公司被分为不同的独立部分后，在某种程度上其价值会更高。因而，我们必须为这种公司的价值添加一个溢价，以反映该集团公司可能被分解的概率，以及这种事件发生后所产生的价值增幅。

例17-1　基于聚合方式对联合技术公司进行的估值

联合技术公司是一家在美国上市的公司，其业务涉及航空航天、国防、建筑和技术。在2008年，该公司报告的营业收入是586.8亿美元，营业利润是76.25亿美元（按事业部分解的数据，见表17-2）。

在总收入中，2.14亿美元代表公司之间的交易，减去这个数值以免重复计算。公司集中管理的成本金额为4.08亿美元，等额减少营业利润。注意：我们把事业部按业务归类了：开利制冷（卡车制冷系统）归为运输，普惠发动机（航空发动机）归为国防，奥蒂斯电梯（电梯）归为建筑，UTC（消防和安保系统）归为安保，汉胜（其产品服务于很多制造类公司）归为工业，西科斯基飞机（直升机）归为航空。这种分类有一些主观的因素，因为有些事业部从事的不止一项业务。

由于联合技术公司最详细的财报是在美国提交的，所以我们以美元作为估值货币，使用的无风险利率则是美国政府债券。为了评估联合技术公司的无杠杆贝塔，我们采用公司所有业务单元的无杠杆贝塔的加权平均数，用营业利润作为权重（见表17-3）。

为评估联合技术公司的股权贝塔，我们使用2009年3月的股权市场价值和债务市场价值（视租赁承诺为债务）和38%的边际税率，来求这个贝塔值。

股权市场价值=41904000000美元

评估的债务市场价值（包括租赁）^[7]=12919000000美元

杠杆贝塔^[8]=0.9725×[1+（1-0.38）×（11476000000/41904000000）]=1.14

联合技术公司还有相当的业务是在美国之外，超过50%的收入是来自国外销售。为了评估用于估值联合技术公司的股权风险溢价，我们来评估如表17-4所示的公司各个经营区域的股权风险溢价的加权平均数。我们使用的北美和欧洲成熟市场的股权风险溢价是6.00%，亚太地区的股权风险溢价是7.80%，以及其他地区的股权风险溢价是8.40%。^[9]

采用前一节评估的自下而上（杠杆）贝塔值1.14，把3%的美国政府债券利率作为无风险利率，和加权平均的股权风险溢价为6.51%，我们评估的综合业务的股权成本为10.43%。

股权成本=3%+1.14×6.51%=10.43%

对于最后一个成分，我们来评估联合技术公司的负债成本。使用该公司已有的AA信用等级和1.75%的违约溢价（反映这个信用等级的违约风险），求得的税后负债成本为2.95%。

税后负债成本=（无风险利率+违约溢价）×（1-边际税率）

=（3%+1.75%）×（1-0.38）=2.95%

以它们的市场价值给负债成本和股权成本加权，得出8.68%的资本成本。

资本成本=10.43%×[41904000000/（41904000000+12919000000）]+

2.95%×[12914000000/（41904000000+12919000000）]

=8.68%

既然我们正在以并表的方式估值这家公司，那么我们就以聚合现金流方式，来评估该公司的增长率——采用2009年的整个公司的资本回报率和资本再投资率，我们假设这两个数据将在未来五年得以保持。^[10]

资本回报率=税后营业利润/（股权面值+债务面值-现金）_t-1

=5253000000/（26736000000+10519000000-2904000000）

=15.26%

再投资率=（资本支出-折旧额+非现金运营资本的变动）/税后营业利润

=（4939000000-2971000000+166000000）/5253000000

=40.62%

预期增长率=再投资率×投资资本回报率=0.4062×0.1526=6.20%

为未来五年，我们用6.20%增长率预测营业利润，基于40.62%的再投资率评估每年的再投资金额，（见表17-5）。

采用早先评估的8.68%资本成本计算现金流现值。现金流加总的现值是151.96亿美元。

作为这次估值的最后一项，我们假设该公司将会实现稳增长，五年后的永恒增长率为

3%。我们还假设，虽然该公司的资本成本将在目前的水平（8.68%）保持不变，但其资本回报率会降到10%，反映其更大的规模以及日增的竞争效应。

稳定期的再投资率=增长率/资本回报率=0.03/0.10=30%

终值=税后营业利润₅×（1+增长率）×（1-再投资率_稳定期）/（资本成本-增长率_稳定期）

=6717000000×1.03×（1-0.30）/（0.0868-0.03）=85248000000（美元）

把这个终值按照目前的资本成本贴现到现值，并把它加到预期现金流的现值中，得到的是714.10亿美元的经营资产价值：

经营资产价值=高增长期的现金流现值+终值_n/（1+资本成本）ⁿ

=15198000000+85248000000/1.0868⁵=71410000000（美元）

联合技术公司在其他公司没有少数股东权益，但它的确在其资产负债表上有10.09亿元的少数股东权益。由于我们知道这个少数股东权益代表的是一家做技术业务的分支机（这类公司权益通常的交易价格是按其股权面值的1.75倍制定的），我们为这份少数股东益评估的市场价值为：

少数股东权益_市场价值=少数股东权益_面值×板块平均的价格/面值

=1009000000×1.75=1766000000（美元）

在经营资产价值之上再加上现金余额（43.27亿美元）后，我们再减去这个权益价值和负债价值（129.19亿美元），评估的股权价值为：

股权价值=经营资产价值+现金-负债-少数股东权益价值

=71410000000+4327000000-12919000000-1766000000

=61062000000（美元）

减去发行在外的股票期权评估价值（5100万期权，平均敲定价格为40.35美元，总价值为5.44亿美元）并除以发行在外的股份数量（9.4229亿份），我们评估的每股价值为64.22美元。

每股价值=（股权价值-股票期权价值）/流通股数量

=（61062000000-544000000）/942290000

在我们做这个分析时，该公司股票的市场交易价格为44.47美元，明显低估。

例17-2　以非聚合方式估值联合技术公司

为了以非聚合方式对联合技术公司进行估值，我们把专属事业部的信息拓展到包括其他的科目。表17-6显示的是整个公司按总资产、投资资本和折旧额的分解形式。

我们在使用这类信息时面临两个问题。首先是提供的信息与我们需要对这些业务进行估值的信息不太匹配。这样，我们更愿意看到按事业部分类的所投资本而不是总资产，更愿意看到再投资总额（包括并购资本和运营资本）而不是已投资本总额。再一个问题是我们想要的一些信息拿不到。例如，我们想要每个事业部收入的地域分解数据及其负债——前者用来评估股权风险溢价，后者用来计算杠杆贝塔和资本成本。

我们首先来处理事业部资本成本的评估问题，这种计算需要部门的负债率和税后负债成本两个数据。由于没有部门的负债分类，我们来考虑三个选择。

●分配公司的总负债（129.19亿美元）以总资产占比为权重在各事业部之间分配总负债。然后，我们要么对所有事业部使用评估的负债成本，要么设法为每个事业部评估一个模拟信用级别，并评估其负债成本。既然我们还是需要评估每个事业部的股权市场价值，那么我们判定这种选择带来的不是解决方法，而是更多的问题——至少对这家公司是这样。

●在每个业务单元采用相关上市公司的平均市场负债率作为事业部的负债率。这样，与处在工业产品领域的汉胜相比，作为在建筑业的奥蒂斯电梯的负债股权比率会更高。这个选择有个残留的问题：各事业部负债加总额不会等于公司未偿负债总额。虽然我们能够使用基于行业负债率的分配机制，但对我们的这种计算所求，行业平均负债股权比率的差异偏小，我们没法据此获得一个合适的结果。

●把公司的负债比率作为所有事业部的负债比率，并把公司的单位负债成本作为每个事业部的负债成本。虽然这会导致负债能力不同的业务公司产生评估的偏斜结果，但联合技术公司的业务单元都是资本密集和赢利能力较强的。一个似乎合理的判断是，所有事业部所携的负债率与总公司的类似。

虽然事业部没有提供按地区分解的数据，我们会假设它们的风险头寸与公司总体的情况一致，即所有事业部的股权风险溢价都是6.51%（前面评估的）。

表17-7概括了我们对各项业务单元的杠杆贝塔、股权成本和资本成本的评估值。我们假设所有部门的负债比率与公司23.33%的负债比率相同。

基于我们的评估值，资本成本数值的范围从UTC的6.78%到奥蒂斯电梯的9.94%。

我们在各业务单元之间分配公司已投的总资本（282.87亿美元）——基于公司2009年的总资产以及再投资额（21.34亿美元）。我们以这些被分配的数字为基础，来计算各事业部的税后资本回报率和再投资率（见表17-8）。

为了评估预期增长率，我们假设在较近的时期内这些再投资率和资本回报率还能保持。基于我们对未来将会出现的增长率的判断，我们在表17-9中概括了最终的预期增长率。

我们已经假设所有事业部（除UTC外）在未来五年，能够维持当前的资本回报率和再投资率。在稳定发展期，所有事业部的增长率都是3%，其中四个事业部的资本回报率都会移向资本成本，但另外两个事业部（普惠发动机和奥蒂斯电梯）的资本回报率会仍然处在资本成本以上。对于UTC，我们假设它已经处于稳定增长期，因为其增长率（3.15%）已经接近了稳定增长率（3%），其资本回报率将会等于资本成本。

有了预期增长率和资本成本，我们首先计算高增长期中各事业部的预期自由现金流（见表17-10）。

注意：UTC现金流增长率不高，因为已经假设它已经处在了稳定增长期。然后，我们评估每家公司在高增长阶段结束时的价值（见表17-11）。

对于UTC而言，其终值就是其今天经营资产的价值。对于其他的事业部，未来五年的预期现金流及其终值必须按照早先评估的资本成本贴现回来。表17-12概括了各事业部经营资产价值的最终评估值。

最后，我们必须处理金额为4.08亿美元的公司日常开支（2008年公司报表显示的），它削减了公司总的营业利润。我们假设这种开支（做了税务调整后）将会以3%的稳定增长率持续增长。用公司8.68%的总体资本成本作为贴现率，我们评估的公司持续的费用开支的现值为45.87亿美元。

公司费用现值=公司费用_当期×（1-t）×（1+增长率）/（资本成本_公司-增长率）

=408000000×（1-0.38）×1.03/（0.0868-0.03）

=4587000000（美元）

用这个金额（45.87亿美元）减去表17-12中的经营资产的累计价值，得到的是公司756.63亿美元的经营资产价值。和我们在前一个表栏里求得的价值（在以聚合方式估值联合技术公司时的714.20亿美元）相比，这个数值要高出6%。

[1]握有大量现金余额的公司都是很有吸引力的目标，因为这额现金余额可被用来冲抵部分并购成本。

[2]有些公司通过把它在其他公司的所有权份额压在50%以下的方式，规避并表要求。

[3]这种说法来源于经理们诚信的假设。如果是这种情况，投资者无法得到的信息的好坏概率各一半。这样，对于每一个由于被揭露信息而降低其价值的复杂公司，就会有另一个复杂公司，其信息被泄露出后会增加其价值。在一个商业化的投资组合里，这些影响应该相互抵消，结果为零。

[4]Villalonga，B. ，1999，“Does diversification cause the diversification discount？”，working paper，University of California，Los Angeles.

[5]See Berger，Philip G. ，and Eli Ofek，1995，“Diversification's effect on firm valued Journal of Financial Economics，37，pp. 39 －65；Lang，Larry H. P. and Rene M. Stulz，1994，“Tobin's q，corporate diversification，and firm performance，”Journal of Political Economy，102，pp. 1248 －1280；Wernerfelt，Birger and Cynthia A. Montgomery，1988，“Tobin's q and the importance of focus in firm performance，”American Economic Review，78：pp. 246 －250.

[6]See Damodaran，A. ，2006，Damodaran on Valuation （Second Edition），John Wiley and Sons.

[7]传统负债为114.76亿美元，其余的为租赁承诺的现值。

[8]由于计算无杠杆贝塔用的仅是传统负债，所以，我们在计算杠杆贝塔时也仅仅使用传统负债。

[9]不幸的是，在该公司提交的文件中所显示的收入分解数据不够充分。这样来自亚太地区的销售收入包括的不仅是来自亚洲的新兴市场（如印度和中国）的销售收入，还包括来自于日本和澳大利亚。其他市场（包括拉美和加拿大）的收入也没有分类。对于亚太和其他地区的股权风险溢价的评估方法是，平均每一地区国家的国家风险溢价，用每一经济体的规模作为权重。

[10]在评估资本回报率和再投资率时，我们会对所述利润和账面资本数字做两个调整。首先是经营租赁的资本化——为了获得账面资本，需要把经营租赁作为负债处理，其次是公司研发支出的资本化——这增加了股权的账面价值，并改变了经营利润的价值和资本支出的数字。我们也把2009年14.48亿美元的并购支出作为再投资的一部分，因为它是联合技术公司增长战略中的一个标准的部分；该公司在过去四年中的每一年都实施了并购活动。

17.4.2　相对估值

对于相对估值，我们有两种方法做些许调整，使其适用于我们在这一章里讨论过的结构复杂的公司。首先是要接受现实：我们不可能找到业务组合一致的可比公司。如果想做到那一点，我们必须找到现金流、增长率和风险特征相似的公司，或我们必须能够对这些方面的差异能够予以调控。第二个方法是扩展版的相对估值：我们先前阐述过的、分类加总型的相对估值法，把更多的注意力放在对复杂公司的那些特征的调整上。

1.扩展版的相对估值

在很多相对估值案例中，分析师是在板块之内做估值评价。这样，一家软件公司就和另一些软件公司相比较，一家钢铁公司就和其他的钢铁公司相比较。这意味着，我们假设同一行业内公司的风险内涵、增长率和现金流享有足够多的共性，以至于它们能够按照类似的方式定价。当一家公司处在不同的行业或业务经营时，这种类型的相对估值变得更加困难。然而，只要我们在做比较时，对决定估值的基本要素进行适当的掌控调整，我们没有理由不把相对估值的样本，延展到包括与我们正在估值的公司不同的公司。

在实际操作中，我们可以设法调整基本要素的倍数，或者用回归法对不同公司的这些要素差异进行调整。例如，在2009年1月，利用股权回报率、贝塔和每股利润预期增长率（未来五年），对美国市值最大的100家公司的价格面值比率进行回归，求得的结果如下：

价格/面值=1.57+7.67×股权回报率+8.91×每股利润增长率-1.64×贝塔

　　　（3.83）（8.67）　　　　（5.63）　　　　　　（5.22）　R²=62%

如果我们想要估值通用电气（一家没有直接可比公司的公司），我们会把这些独立变量的数值（股权回报率=11%，贝塔=1.05，预期增长率7%）直接带入这种回归式，为通用电气求得预期价格/面值比率的倍数。

价格/面值_通用电气=1.57+7.67×0.11+8.91×0.07-1.64×1.05=1.32

在做这个分析时，通用电气股票的交易价格是每股11.12美元，股权面值是每股9.93美元，得出的价格/面值比率为1.12。这使得它被低估了约20%。

2.经过调整的分类加总估值法

在本章的前面，我们阐述了有些分析师，如何通过对每项业务利润或收入运用一个倍数的方式，对多元化公司进行估值。虽然他们在这种方法的运用中有很大的局限，但如果我们遵循下述五个步骤，就能对这种局限进行有效的拓展。

1）评估各业务和各地区的经营数据。首先是求取各业务或地区的经营数据。虽然许多公司在其财务报表中提供了这种数据分类（至少是那些关键数据），但最好避开那些由于随意或税收问题而扭曲的数据。这样，与按业务分解的净利润相比，按业务列示的收入或息税折旧摊销前利润通常是更可靠的基础数据。

2）寻找在业务和地区上的可比较公司。在我们按照业务和地区分解了经营数据后，我们可以转向相对估值的传统做法。我们可以寻找只经营或主要经营某种业务的上市公司，并求得它们的市场价值。如果我们在某个特定业务上无法找到上市公司，我们就必须来整合业务，直到我们可以找到相应的上市公司。例如，如果我们把通用电气正在经营的不同业务单元分解为25或30项，有些业务单元可能找不到可比公司。如果我们把通用电气分为5个或6个主要业务单元，找到可比较公司的可能性就大多了。

3）评估各业务和各地区的相对价值（要控制风险和增长率的差异）。在这个部分，我们要决定将要使用的倍数，并计算可比较公司的相关数据。虽然我们仅是采用中值或均值的倍数来评估每项业务的价值，但更稳妥的方式是调整可比公司和被估值业务之间数据的重大差异。值得注意的是，在同一公司的不同业务之间，我们可以选择不同的倍数。例如，在估值通用电气时，我们可能决定采用市盈率对通用金融财务公司进行估值，因为它从事的是金融服务业务；采用企业价值/息税折旧摊销前利润比率估值它的飞机发动机业务，因为它对基础设施投资有较大的依赖性。

4）评估综合价值。分别就公司的各业务进行估值后，我们就必须把这些价值进行加总。在做这个过程时，我们必须考虑相对估值是衡量什么的。在上个步骤的通用电气的例子里，为获得其股权价值，我们采用市盈率估值通用金融财务公司，为获得其经营资产的价值，我们在估值通用航空业务时，采用了企业价值/息税折旧摊销前利润比率作为估值标尺。前者已经是一个股权价值了，而后者则必须加上现金减去负债，才能得到它的股权价值。如果我们混合使用股权价值和企业价值倍数，最保险的方式是评估每项业务的股权价值，再加总这些价值。然而，这要求我们拥有每项业务的未偿负债金额和现金余额。

5）检查不当的环节。在我们通过加总各个业务单元的价值，对并表公司进行估值后，我们需要做最后两次核查。

●首先看估值中是否有任何未分配的费用（如集中使用的日常和一般费用开支）。如果我们使用这些成本分配前的收入或利润来估值单个业务时，就会出现这种现象。针对这些费用，我们可以采用下述两个方法中的一个来调整综合估值。第一个是把这些费用视为税后营业利润的一部分（对整个公司而言），并按这个金额减去价值。这样，如果集中使用的成本费用金额达到20亿美元（基于200亿美元的税后营业利润规模），我们会按10%的比例减少其综合价值。第二个方法是对综合费用本身施用一个倍数，以求得价值。获取这个倍数有一个简单方法：看看对公司其余部分所估的价值，以及这个价值数额高出营业利润的倍数。

●第二项调整是针对所持股份的，因为这种股权的会计处理方法如何，可扭曲通过相对估值求得的价值。针对少数股东权益所做的调整，与我们针对内生性价值评估所做的调整是一样的；我们必须评估这些持股的价值，并把这个价值加到总价值中。对于多数股东权益，各业务单元报告的利润是总利润；我们必须减去其中的少数股东权益的评估价值。如果仅仅是母公司的利润，我们必须分别对多数股东权益进行估值，并把它们加到总价值里。

例17-3　分类加总相对估值：联合技术公司

我们之前用现金流贴现模型对联合技术公司进行了估值。为了以相对估值形式对该公司进行估值，我们将从各事业部的收入、息税折旧摊销前利润、营业利润和已投资本的分类数据开始（见表17-13）。

这样，我们的倍数选择范围被缩小到这四个缩放变量中的一个，而评估的则是企业的价值（而不是股权价值）。为决定在估值中使用哪一种倍数（企业价值及其营收比率、企业价值及其息税折旧摊销前利润比率、企业价值及其息税前利润比率以及企业价值及其资本比率），我们看看每个行业中的上市公司，并设法利用这四个倍数解释不同公司（与每项业务相近的公司）的差异。然后，我们选择对某项业务解读能力最强的倍数（在行业回归中拟合度最高的）。表17-14列示了各业务使用的倍数，以及计算统计数据的回归等式。

最后，我们采用每项业务选择的倍数，外加行业回归，为联合技术公司的每个不同的业务评估一个价值（见表17-15）。

就像用非聚合法现金流贴现估值一样，我们必须处理4.08亿美元的公司集中费用，而且，我们有两种选择。一种是用现金流贴现方式评估它的价值；这种评估的结果是45.87亿美元的现值。另一种方法是在相对价值框架内，对这笔费用运用一个乘数即可。实际上，在表17-15里，我们为联合技术公司经营性事业部评估的价值（742.30亿美元）是所有事业部累计营业利润的9.25倍。用这个倍数乘上公司的这笔费用，得到一个37.35亿美元的资本化价值。减去公司的总价值（742.30亿美元）后，得到705.65亿美元的经营资产价值，比我们用内生性价值法评估的价值稍低一点。注意：为求得每股股权价值，其余的调整（加入现金；减去负债和少数股东权益；调整发行在外的期权）还得做。