17.3　估值的难点

鉴于这些估值问题，分析师在评估那些多元化跨国公司价值时，已经采取一系列应对办法。有些办法是可以接受的妥协性办法（由于缺失信息之故），其他的则会适得其反。本节将聚焦后者。

17.3.1　现金流贴现估值

在对业务多元化和经营区域多地化公司进行估值时，我们面临两个挑战。一个是不同业务具有不同的风险、现金流及其增长特征。另一个是如何分析和处理不同国家的不同风险敞口。在许多情况下，分析师的选择是假设使用并表数字就可以解决问题了，或是干脆无视这个问题的存在。

1.跨国情形：注册地与营业地

在第16章，我们就提到人们对公司在何处注册的关注，常常超越了对公司做什么业务的任何分析。对于新兴市场公司，像诸如Embraer这类注册于巴西，但大部分收入来自发达市场的公司，这种做法会高估其风险溢价及其资本/股权成本。就跨国公司而言，多数公司的总部都是在美国和欧洲，但其很多收入却是来自新兴市场。由于这些公司都是在发达经济体注册，分析师认为没有必要为国家或政治风险做估值调整（即便这些公司的收入大部分都是来自新兴市场）。分析师的理由是，像雀巢和通用电气这类公司，在全球做业务的地区太多了，以致可以把它们的国家风险给抵消掉。像我们在第16章提到的，这是一厢情愿的想法，因为新兴市场相互之间的相关度已经变得越来越大。

上述做法的净效应是，我们一直都在高估这些跨国公司，因为我们一方面认为它们能从新兴市场获取高增长和高利润，另一方面，却由于它们的注册地在发达市场，而不针对这些风险对贴现率进行调整。在20世纪八九十年代的很多时候，针对可口可乐涉险进入新兴市场的行为，分析师们给该公司添加了一个增长溢价。只是在20世纪90年代末，当可口可乐遭遇俄罗斯内乱危机的时候，他们才看到这种战略的附加风险。

2.多元业务：平均数争论

不仅仅是各种业务和不同市场的风险呈多样性，像诸如利润率、资本回报率和增长率这些用于估值模型的因子，无论来自哪家公司或哪个事业部，也都反映了这种多样性特征。针对这种估值要素，有些分析师坚持用并表的公司数据，并争辩称，它们反映了公司所在的多元业务的加权平均数。从技术层面上看，这是正确的。然而，反映在当前价值里的权重反映的是不同业务和不同区域的当前价值。因为这些权重随时间的推移可能发生变化，所以我们应该对这类估值要素进行相应的调整。

为了用例子说明，考虑一家跨国公司，该公司跨越新兴市场和发达市场，经营两项业务，综合利润率为8.4%。表17-1反映的是进行计算的权重。

现在假设采矿业务是以每年20%的增幅扩张，而钢铁业务的年增幅仅有5%，且多半的增幅是来自新兴市场。考虑到业务和地区的利润率，我们可以预期，随着时间的推移，总公司的利润率将会增长。

有关均值的问题可以延展到计算估值的每一个估值要素。对于联合企业的回归贝塔，即便今天是精确的，也只是反映了公司业务目前的组合，但如果这些业务以不同的速率增长，这个贝塔也会随时间的推移而变化。不去调整这些数字未来的变化及其权重的预估值，将会导致价值扭曲。

3.忽视集中成本（管理）和公司关联交易

在前一节，我们提到与集中成本分配相关的问题，以及与分支机构报告利润相关的公司内部交易的影响。在估值跨国公司时，有些分析师有意忽视这两个问题的存在，其结果是可以预料的。例如，如果对分支机构的估值是根据对它们预分配的利润或收入进行的，那么忽略集中管理的成本会导致大幅的高估结果。另一方面，若在分支机构层面采取利润后分配法，可首先锁定任何错配利润的可能。同样，未能就公司内部交易进行收入调整，会诱使我们高估并表公司的总收入和未来潜在的现金流。如果公司内部交易把利润从一个公司的分支机构转到另一个分支机构，那么采用分支机构的利润将会把这个问题带到分支机构利润预测和价值预测上。

4.相互持股的估值

就像我们刚刚注意到的，多元化跨国公司常常带有复杂的持股结构，在某些分公司持有少数股东权益，而在另一些分公司持有多数股东权益。在许多情况下，所提供的有关信息相当少，特别是少数股东权益，以至于无法对分公司进行估值。然而，对于这种持股方式的分公司，总公司常常只是在资产负债表上就所持股份报告一个的评估值，而这个评估值既不是市场价值，也不公允价值。当遇到多重少数股东权益时，分析师通常把这些股权的账面价值当做其内生性价值的评估值。

对于多数股东权益，分析师面临着不同的问题。由于大多数国家的公司都被要求将其所有子公司的报表并在一起——把分公司100%的经营利润算作母公司利润的一部分，子公司100%的资产也都计入母公司的资产负债表——子公司不属于母公司的那部分被计为负债（少数股东权益）。同样，标准的做法是把少数股东权益以账面价值计，而不是按市场价值算。在许多现金流贴现估值中，分析师又是以少数股东权益会计评估值的大小，来减少并表公司的价值，而不是采用公允价值的评估值。

总的来说，为复杂的多元化公司估值的分析师都会面临所需信息的大量缺失问题。在许多情况下，他们信任这些公司的经理们，让他们去填写所缺信息。通常，这些经理们或是提供一些误导性的估计值，或是提供一些很乐观的预测值，这些数字都被用于在了最终的估值中。

17.3.2　相对估值

对多元化跨国公司的相对估值可分为两类：把所有多元化公司都视为可比公司；分布聚合估值模式。

●多元化公司样本。在这种方法中，虽然多元化公司之间的业务差异很大，各业务的权重也不一样，但分析师把所有多元化公司放在一起，进行相互比较。实际上，这些估值方法假设所有的多元化公司在现金流、增长和风险上都有着类似的特征，因而，其股权应该按照类似的利润倍数或股权账面价值倍数进行交易。

●部分聚合估值法。在这种（更有道理的）方法中，分析师把这类公司分解为单个的业务，然后，再确定这些业务的可比较公司，利用比较定价方法对每项业务进行估值。例如，分析师们首先挑出报表中每项业务的收入或息税折旧摊销前利润，并把从事那项业务的上市公司的平均倍数乘上那个数字，最后，把各项业务的这些评估值加总作为并表公司的价值。这里被忽视的第一个因素是业务运营的区域性差异，不同地域风险和增长特征不同，估值的倍数也相异。因而，一家收入都来源于中国的、电子类的美国跨国公司的估值，却使用了一家仍然是在美国境内经营的公司为比较公司。第二个缺失的或误估的因素是集中成本法。若我们把一些倍数乘上每项业务所创造的收入，对大的集团公司的单个业务进行估值，却忽略了几十亿美元的成本被集中管理时，就会产生一个貌似顺理成章的结论：相对于综合实体而言，公司分拆后的价值更大。

总之，采用倍数及可比公司的方法，对这些复杂的大公司进行估值，并不是一件那么容易的事情。