17.2　估值争议

在估值业务多元和市场多元化的公司时，我们会遇到如何确定估值要素的问题。我们可以根据每一种估值要素，将我们遇到的问题分门别类——首先是在现金流贴现模型方面，然后再看相对估值方面。

17.2.1　内生性估值

一家多元化公司的内生性价值或现金流贴现价值，和决定任意一家公司价值的动因都是一样的，它们都是那几个相同驱动变量的函数：来自现有资产的现金流、预期增长率、新资产创造的价值、内含于这些资产的风险（即贴现率）以及在公司成为成熟（稳定增长）公司前的时间。

●现有资产。对于一家复杂的公司，利用加总利润来评估其现有资产的价值会产生三个问题。第一，加总利润是来自全球不同区域和不同业务的投资，这些投资的币种、风险特征和资本投资类型都大相径庭。把一个价值附在这些利润/现金流上是非常困难的事，因为这里用于估值的基本要素存在着的差异。第二，在公司把利润按照不同业务和不同区域予以分解的情形下，它们也必须提供有关资本支出和投资的额外细节，这也不是可以信手拈来的。即便是利润可以按照业务分支来分解，它还是会受到资源配置决策的影响（依据集中成本管理所做的配置决策）。算出哪些业务从这些成本费用中得到什么利益，是一项近乎不可能完成的任务。第三，公司内部交易和融资的存在，会把资产、利润和面值搅成一锅粥，易于导致某些支出被重复计算，而其他资产则被忽略。

●增长型资产。就现有利润而言，不仅其增长率在各业务和各区域之间的差异很大，增长的质量也大不相同。要对公司未来增长的价值进行客观的评估，我们需要两个关键变量的信息：业务再投资的金额（和再投资率）；在每项业务上投入资本的回报率。从单一业务的公司获取这些信息已经够难了，对于业务庞杂的公司则是难上加难——这些资本支出往往是在总公司层面加总的，分支机构层面的资本账面价值，要么是拿不到（因为分支机构的资产负债表是不公开的），要么是不可信（因为资本被配置到不同的业务上了）。更加添乱的是，由于公司在不同业务和不同区域拓展的速率不同，加权增长率也是变化的。

●贴现率。如果不同的业务含有不同的风险特征，在全球不同区域经营具有不同的国家风险，那么为多元化的跨国公司评估风险（和资本成本）则有两个问题。第一，为每项业务获取衡量风险的标准，而不是为整个公司。通用电气作为一家公司的贝塔值，对于评估其航空业务的风险和价值没有太大的作用。第二，为了获得整个公司的风险衡量尺度，如何得到每项业务的权重。由于不同业务的增长率是变化的，权重也不是固定的。有关贴现率的其他估值要素是财务杠杆，这在分支机构层面很难衡量，要么因为公司的债务没有按照分支机构分解，要么因为股权的市场价值只有整个公司的而没有单个业务单元的。针对贴现率和现金流，我们遇到的最后一个困境是：跨国公司创造的是不同货币的现金流，且常常以不同的货币发债。由于货币的不同，通胀率、无风险利率和贴现率都不同，对于同一个估值要素，我们面临一团不同的评估值，最终取决于我们使用哪种货币进行评估。

●终值。若一家公司处在多元业务之中，很可能某些业务已经处在了稳定增长阶段，而另外一些则处在高增长期。如果我们都按稳增长期预测整体公司的现金流，那么我们就会为那些成熟业务预测了一个更长的现金流期。还有一个额外的麻烦：对于公司觉得被市场低估了的业务，会被予以拆分、分拆或剥离，从而极大地改变公司稳定增长的内在结构。

总之，对于多元化公司的估值，其估值要素的类别没有变，但对于它们的每一个，我们都面临着更多的评估问题。

17.2.2　相对估值

如果说相对估值的核心是寻找与你目标公司相似的那些公司，以及如何相对于这些公司给目标公司定价，那么对于在许多不同市场经营的多元化公司而言，其估值所面临的难度是不言自明的。除非我们找到了一些业务和地区结构都相似的公司（显然不太可能），否则，我们将无法拿出有比较性的公司。所以，在我们估值通用电气和西门子时，找不出一组（或是一个）可比公司。

若想在每一项业务里找到可比公司，从而规避这个问题，那么分析师会受困于无法找到单个业务部门的市场价值，并缺乏一些缩放变量（每股利润、营业利润和息税折旧摊销前利润）的信息。假设我们的确找到了一种方式，把利润分配到不同的事业部，并对它们进行估值，但最后需要我们面临的一个问题是，如何处理把各类业务并入总公司的影响。我们要么必须为我们的评估值确定一个溢价——如果我们确信这种整合能产生成本的节约或其他协力的话，要么为我们的评估值施加一个贴现率——如果我们确信这种整合会导致低效率和缺乏公司的核心业务，进而对估值结果进行大幅调整。