17.1　跨国性

对市场而言，跨国性的多元化公司不是一个新鲜事物。我们认为以前的殖民强国（英国、法国和荷兰）是最初的跨国企业——这种看法可能会冒犯历史学家。事实上，大不列颠对其商业权益是开放的，允许东印度公司把英联邦各国视为子公司，并从它们那儿获取利润和价值。在20世纪的很多时候，上市公司反映了这种殖民史：自美欧发达市场的公司拓展进新兴市场。而在过去的十多年，公司运动的模式有了变化，出现了在发达国家经营的新兴市场国家的跨国公司。本节将仔细梳理这些复杂的公司在经济中所起的作用，再看看这些公司所共有的某些特征。

17.1.1　在经济中的作用

在多数市场中的许多上市公司都是经营单一业务的，它们大部分的收入和利润都来自国内业务。本章将聚焦业务多元化和市场多元化的公司。虽然它们在所有公司里仅代表一个很小的比例，但它们有着巨大的影响力。因为在很多市场里，它们基本上都是最大的公司（无论是在收入和利润还是市值上，都是如此）。公司规模和业务多元化之间的相关性不是一个偶然的现象。毕竟，多数经营单一业务的公司迟早都会在那项业务上达到饱和点，然后它们必须做出抉择：它们现在是处于成熟期的公司，要么安于现状，要么追求更高的增长——通常是进入新业务和新市场。虽然不是每家大公司都能达到通用电气或西门子的规模，但多数大公司都把自己延展到了其最初的市场之外（无论是就产品而言，还是地理区域而言）。最终，当经济体成熟时，经济体内想要维系高增长的公司不得不考虑国外市场。结果，欧洲和北美的公司积极地进入了新兴市场国家（尤其是亚洲国家），原因是那些市场的经济增长潜力巨大。

在历史上，有两个原因使新兴市场的公司没有抓住全球化的浪潮。首先是印度或中国的公司享有巨大的国内市场并能使其持续增长，涉猎国外市场的动力不足。另一个原因是，至少一直到近期，相比于发达市场的公司，新兴市场经济体的公司所能享用的资源非常有限（既有其规模不够的原因，也有缺乏进入资本市场通道的原因）。在过去十多年间，随着股权和债权市场在亚洲和拉美的兴起，我们看到越来越多的新兴市场的公司出现在全球的舞台上。本章既关注来自发达市场的这类公司，同样重视出自新兴市场的这类企业。

17.1.2　特征

本节聚焦于业务多元化跨国公司的共同特征，意在揭示这些公司在被估值时所呈现的一些具有挑战性的问题。

●不同国家市场的差异。如果跨国公司的定义是在许多市场上经营业务的公司，那么有些市场是处在发达经济体内，有些市场是处在新兴经济体内，对估值的影响不言自明。在前面的章节，我们注意到新兴市场上的现金流内含更大的风险，因而，相比于发达市场上的现金流，应该用一个更高的利率进行贴现。对于仅在一个新兴市场上经营业务的公司，这意味着对预期现金流要用一个更高的贴现率。对于在若干新兴市场上经营业务的公司，在某些新兴市场（风险更大的新兴市场）上使用的估值贴现率应该比其他市场更高。

●适用于总体而非个体的风险系数。如果我们把一家跨国公司各个分支机构视为在不同业务领域和市场从事的各种投资的组合，那么我们应该针对每一项业务都使用加权平均的风险系数，以便对公司整体进行风险评估，进而求出公司的价值。我们常常遭遇的第一个问题是很难获取这些风险参数，因为这种大公司（如通用电气和西门子）是一个交易的有机整体，而不是单个的独立部分。第二个问题是，当业务/国家的权重随着时间变化（如果增长率不同，就会发生这种现象），加权参数必须调整以反映这种变化。

●税收是边际税率和管辖权的综合反映。跨国公司的边际税率和有效税率，反映了它在不同收入来源上所支付的不同税率，而不是国内市场上的边际税率。在评估现金流和贴现率，决定使用哪种税率时，我们不仅要看公司是从何处创造的利润，还要考虑公司是否能把利润转移到了低税率地区及其对税率的影响。

●大额的集中性成本。随着公司进入不同的业务领域和更多的国家，不可避免的是越来越多的成本会被集中起来。首先是公司管控的需要，因为越来越大的风险和现金流，不仅需要密切关注，而且需要风险管理。其次是规模经济的需要，因为设立全公司范围的会计部门或营销部门，可避免在多个分支机构里重复设置这些相同的职能。集中成本管理不仅因为这些支出的天量，还因为必须基于某些经营变量，在不同的业务和地区进行资源的配置。例如，可依据所创造的收入情况，把管理费用在不同的分支机构中进行分配；雇员的招聘和培训费用，可根据每种分支机构的人数进行分配。虽然这两种分配方式都是合理的，但我们无法找到确认每个分支机构实际成本的方法。结果，在分支机构层面或地区层面计算的任何利润指标（息税折旧摊销前利润、营业利润或净利润）都会受到质疑。

●公司内部交易。对于在多地和多业务经营的公司，很麻烦的一件事是其内部交易盛行。例如，具有铁矿和炼钢业务的公司，就会出现其炼钢企业向其铁矿企业购买原材料的情形。前者会把这个科目视为成本，而后者则会把这个科目视为收入，公司整体上会把这两项的数据对冲为零。有两种情况会使估值变形。第一种情况是，虽然公司的净收入没有受到这些交易的影响，但收入和成本都会被这些交易量放大。第二种情况是，这些交易的价格可以作假，原因更多的是受税收和管控的驱动，而不是基于市场的考量。毕竟，把铁矿石的价格定得太高（相对于你在市场上所支付的）会降低钢铁企业的收入，但会在采矿企业上虚增相同金额的收入。对于只对采矿企业进行估值的分析师而言，若只是基于其报告的利润进行这项工作的话，将会高估其价值。若这些企业相互提供融资的话（一个分支机构借钱给另一个分支机构），问题将变得更糟。因为这些贷款的利率可能不会反映市场的利率，最终的结果是在这些企业间进行利润的再分配。若这家公司内部出现相互融资的这种现象，其估值变形的问题将会进一步恶化。

●复杂的持股结构。虽然不是所有的多元化跨国公司都具有复杂的持股结构，但这些公司的结构本身就呈现了这个问题。多元化公司常常为某些业务设立准独立或独立的分支机构，然后以各种方式持有这些分支机构的股份。例如，在20世纪80年代，可口可乐将其装瓶业务分拆为一个独立的公司，并减持其股份比例到不足50%，意在避开财务并表。在估值可口可乐时，我们也要评估可口可乐装瓶公司，并将其价值的一个比例归于母公司。

在我们估值一家公司时，所有这些公司特征都会影响我们所使用信息的质量。