16.4　结论

随着公司和投资人的全球化，我们估值的企业越来越多地出现在新兴市场。在估值这些企业时，我们面临四个问题：工作货币是当地货币，币值不稳定并且很难评估这种货币的无风险利率；国家风险的重复计算；缺乏估值所需的关键信息；不良的公司治理。在许多新兴市场公司的估值案例中，我们看到的要么是回避这些问题（无视会计准则的差异和公司治理的问题），要么是采用一些简单的规则（如为反映国家风险，仅把国家违约溢价加进这个市场上每家公司的股权成本上）。

本章为新兴市场公司的估值提炼出了一个系统的框架。首先，我们选择一个用于估值的计价货币，同时，在估值中确保在以下两个方面与这种选择保持一致：评估无风险利率和评估其他参数。接着，我们测算国家风险溢价（反映在新兴市场投资的额外风险）。然后，针对那个市场上的特定公司，确定其针对那个国家风险的敞口规模（使用贝塔或拉姆达衡量）。我们也提倡采用基于板块的贝塔来评估股权成本，以期避免估值的变形（通常是基于当地窄基指数回归的结果）。面对缺失的信息，我们要么寻找这项数据的替代指标（基于现有的财务报表），要么利用增长率和估值要素之间的关联，评估缺失的数据。我们对不良的公司治理没有做明确的调整，因为公司今日的现金流和贴现率不仅反映了公司的管理质量，也反映了公司管理未来改变的概率。最后，如果这种公司价值含有国有化的威胁或恐怖破坏的阴影，首先我们可以评估事件（国有化、恐怖活动）发生的概率，然后评估其对价值（股权价值和公司价值）的影响，由此把这种特殊的变数计入我们的估值中。

在本章的靠后部分，我们详尽阐述了新兴市场公司的相对估值。在目标公司所在的市场和领域存有大量上市公司的情况下，我们的任务看起来很简单：评估投资者为目标公司支付的利润、股权面值或收入的倍数，再把这些数值与同一市场上其他公司的相关倍数进行比较。但我们这里遇到的问题是，这些公司在估值要素和流动性上有很大的差异，这些差异会引起倍数变化。在把新兴市场公司与发达市场公司进行比较时，我们提到了调控会计准则和贝塔差异的必要性。

最后，估值新兴市场公司的原则与估值发达市场公司的原则是一样的，只是这种评估的挑战性令人生畏。但只要把估值的相关问题吃透，我们应该仍然能够采用内生性估值和相对估值技术，对新兴市场公司进行估值。