16.3　估值的亮点

对新兴市场公司的估值，不是一件容易的事。但是，如果我们能够遵循一些常识性的规则，那么我们既能减少估值犯错的可能性，也能增强最终价值评估的透明度。我们首先看看用于现金流贴现估值的一些技法。随后，我们会认真阐述用倍数法和比较法估值新兴市场公司的一些技能。

16.3.1　现金流贴现估值

无论是对发达市场的公司还是新兴市场的公司来说，现金流贴现估值中的估值要素（现金流和贴现率）都是一样的。那么挑战就变成了如何最好地把前一节里列示的特性风险消融于估值的估值要素中。

16.3.1.1　货币的一致性

第6章的内容为从一种货币转到另一种货币奠定了基础。关键是确保计入贴现率的预期通货膨胀率，要匹配内含于现金流的通货膨胀率。因此，在估值新兴市场公司时，只要我们在整个的估值过程中，据此定义好我们的估值要素，我们就能够用本币、外币，或用实际计价方式，正确地进行评估工作。对使用每项估值要素的详情，我们在第6章进行了探讨，这里我们用表16-1概括一下确保内部一致性的方法。

对于以本币、外币和剔除价格因素方式评估的贴现率是否一致的简单检测方法，是用下述公式进行一下验算（r是贴现率，E（η）是预期通胀率）：

这样，引起本币、外币和实际贴现率变化的唯一因素就是预期通货膨胀率。同样的检测方法也适用于现金流的一致性问题。其中，预期通货膨胀率是未来现金流预期增长率出现差异的关键驱动要素。

16.3.1.2　国家风险的一致性

在估值新兴市场公司时，我们必须应对与国家风险相关的两个问题。首先是怎么才能更好地为一个新兴市场评估风险溢价，反映风险。其次是单个公司对国家风险的敞口头寸。

1.国家风险溢价

第7章首先考虑了是否应该存在国家风险溢价的问题。为了概括这项讨论，我们先来审视下述看法：不应该有国家风险溢价，因为国家风险可以被分散掉，但我们注意到各市场之间日增的相关度使得这种分散化不太可能。然后，我们就评估国家风险的溢价提出了三种不同的方法：新兴市场政府发行的债券的违约溢价；新兴市场相对于美国市场的波动性；衡量由股权市场（相对于政府债券）的相对波动性引起的债券违约溢价的综合指标。

我们将在本章估值两家公司：盖尔道钢铁（一家巴西的钢铁公司）和塔塔汽车（一家印度的汽车公司）。由于我们需要印度和巴西两国的国家风险溢价的评估值，表16-2概括了使用三种方式计算的两国的这些评估值。

就像我们在第7章所倡导的，综合评估是国家风险溢价的最好评估；我们会在估值中使用这些数值。

2.公司风险敞口

如果我们接受国家风险必须有一个溢价这个命题，下一个我们要应对的问题是，把单个公司的风险敞口与国家风险联系起来。直觉告诉我们，在一个具有相当国家风险的国度里的所有公司，暴露于国家风险的头寸并不是均等的。为把这个直觉用于实践，我们首先利用已有的诸如贝塔的风险参数来捕捉国家风险。然后，我们将会为评估单个公司的国家风险头寸制定一个更加通用的流程。

（1）贝塔方式

对于那些不赞成一个市场上所有公司都有着相同国家风险的投资者，一个非常简单的选项是，假设一家公司的国家风险敞口头寸是所有其他市场风险敞口的一个比例，它由贝塔来衡量。这样，一家处于新兴市场的公司的股权成本，可以用下述方式计算。

股权成本=无风险利率+贝塔×（成熟市场溢价+国家风险溢价）

在实践中，把国家风险溢价转换成一只股票的贝塔，其含义是：相对于贝塔值小于1的股票，贝塔值大于1的股票受国家风险的影响更大。使用贝塔的好处是，对于大多数公司，这些贝塔值很容易得到。不利的地方是，虽然贝塔可衡量暴露于宏观经济风险的所有敞口头寸，但对于衡量国家风险敞口头寸，它们不是一个好指标。

（2）拉姆达方式

衡量一家公司的国家风险敞口更通用的方式是，使每家公司拥有一个与它的其他市场风险敞口不同的国家风险敞口。由于缺乏一个更好的词，就让我们把衡量一家公司的国家风险程度的指标称之为拉姆达（λ）。就像一个贝塔一样，一个拉姆达也是围绕着1形成它的表现刻度。数值为1的拉姆达表示一家公司的国家风险程度处在平均水平。拉姆达数值大于或小于1表示国家风险程度高于或低于均值。对于新兴市场的公司而言，其股权成本可以表示如下：

预期回报率=r_f+β×成熟市场股权风险溢价+λ×国家风险溢价

注意：这种方式实际上是把我们单一要素的预期回报率模型转化为两要素模型。第二个要素是国家风险，λ衡量国家风险程度。多数投资者都会接受这么一种看法：在一种市场上的不同公司内含的国家风险水平应该不同。但这种风险水平的决定因子是什么呢？我们预计至少有三个（可能更多）起作用的决定因子。

●收入来源。首先和最重要的决定因子是一家公司从这个国家赚取了多少收入。就一个从巴西赚取其收入总额70%的公司而言，给这个比例的收入只匹配30%的巴西国家风险敞口肯定是低了。但要注意：这就引出了一种可能性，即一家公司在许多国家都有敞口风险。因而，一家从巴西获得30%收入的公司，可能从阿根廷和委内瑞拉得到其剩余的收入，那么它在这些国家就具有这些敞口的国家风险。若把这个论点延伸到跨国公司，我们认为可口可乐和雀巢这类公司具有的国家风险程度很高，因为它们的很多收入都是来自新兴市场。

●生产设施。即便是一家公司不从某个国家赚取收入，但如果其生产设施是在那个国家，它还有可能携带这个国度的国家风险。毕竟，该国的政治和经济动乱会打乱其市场计划并影响公司的利润。可把其生产设施到处转移的公司，会把其风险散播到不同的国家，但对于不能这样做的公司，这个问题会恶化。看看采矿公司就清楚了。一家非洲的金矿公司可能出口其所有的产出，但它面临的国家风险程度很高，因为它的矿山无法转移。

●风险管理产品。面临巨大国家风险的公司可以通过购买特定事件保险和使用衍生品的方式，来降低这种风险程度。与不使用风险管理产品的公司相比，运用风险管理产品的公司所含的国家风险程度较低（其拉姆达较低）。

理想的情况是，我们希望公司都能在其财务报表里提供有关这三个决定要素的信息。

最简单的拉姆达衡量方法是完全基于收入的方法。在前一节里，我们认为从一个市场获得收入的比例较小的公司所内含的该国风险较小。考虑到所有股票的平均拉姆达必须为1的限制（但必须有人背负国家风险），我们不能把公司从某一市场获取的收入比例作为拉姆达。但我们可以提供下述方式计算这个拉姆达指标：把该公司在该国收入的比例除以这个市场上典型公司从这个国家获得的收入（占其总收入）的比例。

拉姆达_j=（公司在该国收入的比例）/（典型公司在该国该市场收入的比例）

这种方式的好处是计算拉姆达的信息通常是易于得到的，但其不足是只盯住了收入。

第二个方法是利用公司股票价格及其如何与国家风险的变化联动。由政府发行的主权债券提供了一个衡量国家风险的尺度，既简单，时效性又强。当投资者对国家风险评估变得越乐观，该国家债券价格就会上升，就像投资者变得越悲观，其价格就下降一样。因而，根据主权债券回报率，对一只股票的回报率进行的回归，应该导出以斜率系数表现的拉姆达。

回报率_股票=a+λ×回报率_国家债券

由于股票价格是一国所有方面表现的综合反映，这样导出的数值应该是对拉姆达的更全面的衡量。然而，它依赖于这个国家的债券是否有好的流动性，同时，它会有一个较大的标准误差。

例16-1　评估盖尔道钢铁和塔塔汽车的拉姆达

为评估盖尔道钢铁和塔塔汽车的拉姆达，我们先用收入法。在2008年，盖尔道钢铁收入的51%产生于巴西，其余的部分来自北美。另一方面，塔塔汽车收入的90%产生于印度，其余部分来自世界其他地区。简析这些数字，我们可以说，由于在2008年它们的收入主要产生于国内，所以它们是典型的巴西（印度）公司。表16-3概括了由此产生的盖尔道钢铁和塔塔汽车的拉姆达。

我们假设盖尔道钢铁和塔塔汽车在其他的新兴市场都没有大的国家风险敞口——因为盖尔道其余的主要收入来自美国，而塔塔汽车在印度之外的收入很少。

我们也尝试以基于价格的方式，评估盖尔道钢铁的拉姆达。以巴西政府美元计价债券的周回报率，把2007年1月至2009年1月盖尔道股票的周回报率进行回归，得出下述结果：

回报率_盖尔道=0.045%+0.625×回报率_巴西债券

基于这个回归，盖尔道钢铁的拉姆达值为0.625。因缺乏印度国家风险的直接指标或尺度（印度政府没有现行的美元计价的债券），我们没有用这种方式试算塔塔汽车的拉姆达值。

16.3.1.3　波动市场的风险评估

前一节阐述的问题是波动市场的贝塔（股权成本）和违约风险（债务成本）的评估，在这个市场上，有债券信用级别的公司很少。与对这个问题采用部分解决方案相比（诸如使用以美国存托凭证计算的贝塔），我们更愿意用我们在这本书里为其他类型公司使用过的方式。

●对于股权风险参数。这本书反复强调了自下而上贝塔的重要性（我们首先从板块平均数开始，再对经营和财务杠杆的差异进行调整）。对于新兴市场公司，这种方式为评估更有意义和更精确的贝塔，提供了思路。然而，我们要把可比公司的概念拓展到的公司，不仅包括与被估值公司注册国一样的经营业务相同的公司，也包括在其他市场挂牌的经营业务相同的公司。对于那些急于采用在其他市场（可能比公司所在国的贝塔更保险或风险更大的市场）计算的贝塔的分析师，我们提两点反面意见。首先，贝塔是衡量风险的一个相对尺度，没有计价的货币问题。其次，国家风险溢价（不是贝塔）是反映国家风险差异的。如果在可比公司的有效范围问题上，我们接受可以包括其他市场的公司这种观点，那么最后有一个需要处理的问题是，我们是否应该依据这些公司是在新兴市场还是发达市场为条件，把这些公司分隔开。答案取决于公司经营的领域或行业。对于石油和航天公司——这类公司经营的风险在任何市场上都是类似的，且产品销向全球市场，我们愿意使用世界各地挂牌的所有公司——无论是新兴市场的还是发达市场的。对于通信和消费类产品公司，有争议的是，同样的产品或服务（水、电和电话服务）在发达市场里是必需品，但在新兴市场上可能是非必需品——这里很大一个比例的人口还缺乏这些服务（但在经济向好后，会乐意购买）。在这些情况下评估贝塔时，我们仅会采用新兴市场公司作为我们的可比公司。

●对于违约溢价的评估。对于没有信用评级的美国公司，我们认为模拟信用等级应该是评估负债成本的基础。由于这些模拟信用等级是以利息偿付比率计算的，在新兴市场上的公司也可以这样做。实际上，我们可运用利息偿付比率为印度和巴西的公司计算模拟信用等级。依据第2章制作的数据查阅表，然后根据这个模拟信用等级，可以评估出一个违约溢价。在这个过程中，一定会遇到两个评估的问题。首先，我们用来评估这些模拟信用等级的表，是根据在美国有正式信用级别的公司换算出来的。如果我们看看那些利率与美国类似的市场，这个查阅表仍然能够提供可信的信用等级。然而，在通胀率和利率都高得多的新兴市场，使用这个表算出的模拟信用等级，即便对信用安全的公司也会带来一个太低的级别。^[1]其次，我们为一家公司评估的模拟信用等级，不会反映公司经营所在国的国家风险。其影响是，当我们为一家新兴市场公司计算负债成本时，我们可能需要在无风险利率之上，加两个单位的违约溢价——一个是这家公司的违约风险，另一个是国家的违约风险。

负债成本_{新兴市场公司}=无风险利率+违约溢价_国家+违约溢价_公司

实际上，AA级的阿根廷公司的负债的美元成本，要高于AA级美国公司的负债的美元成本，因为前者必须把阿根廷的国家违约溢价加到其负债成本中来。

例16-2　评估盖尔道钢铁和塔塔汽车的负债成本和股权成本

为盖尔道钢铁和塔塔汽车评估股权成本，我们首先要为可比公司评估无杠杆贝塔平均数。对盖尔道钢铁，由于我们认为钢铁是一种在世界市场上买卖的商品，所以我们采用在全球各地上市的钢铁公司数据计算的无杠杆贝塔平均数。对塔塔汽车，我们采用的无杠杆贝塔值仅是基于新兴市场汽车公司评估的（包括汽车配件公司），因为和发达市场相比，汽车在新兴市场中更多的是一种非必需品。（因而，和发达市场的汽车公司相比，新兴市场的汽车公司的贝塔值更高。）然后，我们使用负债股权比率和边际税率，来为盖尔道钢铁和塔塔汽车评估这些公司的杠杆贝塔值。表16-4概括了这种算法。我们为巴西和印度使用的边际税率分别为34%和33.99%。

为盖尔道钢铁评估美元的股权成本，我们采用了分析期间的下述数据：以美国国库券3%的利率作无风险利率，成熟市场的股权风险溢价为6%，巴西的国家风险溢价为4.75%，拉姆达为0.625（我们以美元计价的巴西债券回报率对其股票回报率回归进行的评估）。最后的美元股权成本是17.61%。

盖尔道钢铁的股权成本=3.00%+1.94×6%+0.625×4.75%=17.61%

对于塔塔汽车，因为估值是以本币进行的，我们以卢比为计价单位来评估其股权成本。对于无风险利率，我们先看看印度政府发行的十年期卢比债券。在本次分析期间的成交利率接近8%，然后减去4%的违约溢价（我们早先基于印度的信用级别为其评估的），推导出的以卢比计价的无风险利率为4%。

卢比计价的无风险利率=印度政府债券利率-印度的违约溢价=8%-4%=4%

对成熟市场的风险溢价，我们坚持我们为美国算得的评估值（大约6%）。为评估国家风险的影响，我们对塔塔采用1.15的拉姆达（基于其收入计算的），以及我们早先为印度评估的6%的国家风险溢价。由此产生的股权成本如下：

塔塔汽车的股权成本（卢比计价）=4%+1.32×6%+1.15×6%=18.82%

为评估这两个公司的负债成本，我们为每个公司计算利息偿付比率（采用它们2008年的财务报表和基于利息偿付比率的模拟信用等级）。^[2]我们在巴西和印度的国家违约风险溢价之上，加上基于这些信用等级评估的违约溢价（出自表16-2），求得这两家公司的税前负债成本（见表16-5）。

作为最后一步，我们采用2009年3月的负债和股权的市场价值，评估这两个成分的权重。由此评估的资本成本见表16-6。

对盖尔道钢铁，我们将把其美元资本成本作为贴现率，因为我们将以美元为计价单位来进行估值。然而对塔塔汽车，我们计算出的卢比资本成本为12.38%。如果把它转化为美元资本成本，我们必须就美国和新兴市场的预期通货膨胀率做个假设。例如，如果我们假设美元的预期通货膨胀率是2%，而卢比是3.5%，那么塔塔汽车美元计价的资本成本可以按下述方式评估：

资本成本_美元=（1+资本成本_本币）×（1+预期通胀率_美元）/（1+预期通胀率_本币）-1=1.1238×（1.02/1.035）-1=10.75%

总之，在保持一致性的情况下，把一种货币换算到另一种货币和把名义数据转换成实际数据的要旨是：确保现金流和贴现率都有着同样的通货膨胀预期。

16.3.1.4　弥补信息缺口

与发达市场公司相比，我们发现新兴市场公司缺失一些关键信息。我们应该尽可能对这些缺失的数据做出最合理和最一致的评估值，而不是忽略它们。在这件事上，下述内容可能会有所帮助。

●可替代的评估值。即便财务报表的某项科目没有提供信息，也许其他科目的数据或线索能用来弥补这个缺。例如，有些新兴市场公司没有现金流量表，只有利润表、资产负债表和权益变动表。虽然我们通常是从现金流量表上得到资本支出的评估值，但我们还可以通过资产负债表上不同时期总（净）固定资产的变化来评估总（净）的资本支出额。类似地，若财务报告中没有提供有效税率的信息，我们可以通过测算利润表上已付税款和应税收入得到。

●目前年度线索。在前面的章节里，我们主张租赁费用应该是财务费用，并且租赁承诺的现值（以税前负债成本贴现回来）应该被视为负债。在美国和其他的许多发达市场（公司都在财务报表附注中披露未来的租赁承诺），这是一件不难做到事情。然而，许多新兴市场公司不提供此类信息。我们不能假设这些公司没有租赁承诺，而是考虑到那个市场上的租赁条件，为这些租赁设定一个合理的年限，然后对这个时期推算一个类似年金一样年度租金费用。^[3]

●看看行业平均数。在缺乏估值公司所需的关键信息时，看看同一市场或同一领域，能提供更多详细信息的公司。对于没有提供有关存货或应收账款的钢铁公司，我们可以使用其他钢铁公司的数据做评估。因此，如果可比公司的非现金运营资本为其收入的3%，我们就可以使用这个数据来为缺失这项信息的公司进行估值。

●确保与其他估值要素保持一致。在估值公司时，确保估值要素的内在一致性，与我们客观地评估每一个因子一样重要。换句话说，如果我们为新兴市场的公司假设一个预期增长率，但所提供的有关资本支出的信息非常少或基本没有，我们就必须假设一个能支撑这种高增长的高再投资率。对于一个信息缺失或信息可信度低的新兴市场公司，有一点是要注意的：确定估值要素时，不要过于在意我们看到的财务报表的信息，更多的是要信赖基本常识。

最后，当新兴市场公司的经理们不提供关键信息时，不要轻易放过他们。他们辩解的理由通常是：在其市场上，信息披露法规不是很严厉。但要注意：这些法规只是确定了一个你为投资者披露信息的最低要求，没有设一个最高限。没人禁止新兴市场公司向投资者提供交叉持股或租赁的信息。此时，我们更乐意威胁一下对方：若不提供相关信息，假设一个最差的数据予以替代，然后持续地使用这种威胁手段。

16.3.1.5　应对糟糕的治理结构

在决定如何更好地应对治理结构问题时，我们首先应该思考为什么治理结构重要。在治理结构良好的市场上，不称职的经理们很快会被替换掉，他们的不良做法会被新的管理层用良好的实践取代。在第12章，我们为一家公司评估了两个价值——现状价值（基于现任经理们对公司的经营）和最佳价值（基于一个更好的新管理层对公司的经营）。我们主张这家公司的价值应该是这两个数字的加权平均数，权重要反映公司管理层变化的可能性大小。在对公司治理处于薄弱期的公司进行估值时，这个处理架构能给我们有利的支撑。

首先来考虑极端的情形：管理层不可能发生改变（基于体制的考量或因为所有的投票权都在管理层手里）。在这种市场上，任何公司的价值都是其当前的价值。如果一家公司经营很差，我们实际上被这种糟糕的管理永远地锁定（或是一直要到他们把这家公司逼到死地）。在实践中，糟糕的治理结构在新兴市场公司估值中的含义如下。

●再投资和增长。如果现任经理们在过去已经做了侵蚀价值类的投资，他们通常继续这样做。因而，资本成本为9%的公司已经投了回报率为6%的项目，它将来也会这样做，这会形成一个长期性的价值侵蚀行为。

●融资优化。第12章提到，在为业务融入资金时，通过优化负债和股权比例的方式，来增加价值的潜力。因而，我们认为如果负债率为10%的公司运用30%的负债率的话，其公司的价值可能会更高。在估值发达市场公司时，分析师常常使用目标负债率——其中隐含着一个假设：没有达标的公司会从股东那儿感到必须达标的压力。就糟糕的公司治理而言，这种假设是危险的。相反，我们别管这个负债率，更好的办法是为这些公司做一个较低的估值。

如果我们把管理层的一些不良做法体现于估值要素（通过资本回报率、增长率和资本成本），我们实际上已经就不良的公司治理对公司的价值进行了折减，任何新增折扣等于又多计了一次。

这种方法的好处是，无论是公司层面还是市场层面的公司治理规则和标准出现变化时，它允许我们对此做出反应。这样，对于取消了不同股票间投票权差异的巴西公司，很容易对其进行重新估值。现状价值和最佳价值本身可能没有变化，但公司控制权转换的概率已经提高时，这家公司的预期价值应该对比反映。随着许多新兴市场公司管理的法律法规发生变化，我们应该更灵活地处理价值评估中的公司治理问题。

16.3.1.6　非连续性风险的调整

在一些新兴市场，一个很大的担忧是公司会被没收或国有化，使股权投资者的公正价值碎片化，或使其股权面临灾难性的风险（如遭遇恐怖分子袭击）。我们倾向于把这些风险计入债务和股权成本，但贴现率的计算方法中却不包含这类风险。对于这类实际上能切断现金流的风险，仅通过调整贝塔和违约溢价是无法解决问题的。

在第3章，我们制定了一种能用于这种情形的方法——决策树。来看看国有化的威胁。我们能制作一个在国有化发生时，反映这种风险和利润的决策树（见图16-2）。

在估值“持续经营”的分支里，我们的做法是好像这种国有化威胁不存在。由此，我们的贴现率和预期现金流没受国有化可能的影响。若我们把折损价值的国有化担忧引入我们的分析，则可利用两个估值要素——国有化概率和国有化对股权价值产生的影响。

●国有化概率。不幸的是（或幸运的是），这不是财务分析的做法，只是政治评估的方法之一。只要看看政府的行为史，我们能就有关何种公司已经被国有化及其频率的问题提炼出一些信息。我们的结论是，相对于技术公司而言，资源类公司（深陷于地理之中）被国有化的危险要大得多。

图　16-2　国有化对价值的影响

●国有化的影响。我们找到的有关国有化概率的历史记录说明，在国有化发生时，这些公司的投资者将能得到多大的股权价值。例如，在有些国家，被国有化的公司的股权投资者只能得到股权的面值（可能比市值低得多）。在另一些国家，他们什么也得不到。

在最终的评估里，我们就这两种情形计算一个预期价值，以此作为我们对公司的估值。

例16-3　估值塔塔汽车

我们使用2008年财务报表（以2008年12月31日为截止日）作为估值基础，以卢比为计价单位，对塔塔汽车进行估值。估值的步骤如下。

●确定年度基础数字。在2008年，塔塔汽车报告的营业收入为2843.49亿卢比，税前营业利润为194.21亿卢比。利息支出金额达到了17.56亿卢比，边际税率（印度的）为33.99%。基于年初的股权面值（686.98亿卢比）、负债（601.30亿卢比）和现金（58.88亿卢比），计算出的当年的资本回报率为10.43%。

资本回报率=19421000000×（1-0.3399）/（68698000000+60130000000-5888000000）

=0.1043

注意：与先前为塔塔汽车评估的12.38%的资本成本相比，这个数字要低一些。由于收购捷豹汽车公司，塔塔当年的资本支出陡增。其金额攀升至220.34亿卢比，比当年的64.78亿卢比的折旧额要高出很多；非现金运营资本增加了10.00亿卢比。^[4]当年最终的再投资率高达129.14%。

再投资率=（22034000000-6478000000+1000000000）/[19421000000×（1-0.3399）

=129.14%

●预测增长率和现金流。在预测增长率时，我们假设再投资率在下一个五年将会降至80%，因为公司不可能每年都会重复捷豹的收购案。^[5]我们还假设资本回报率在高增长期会停留在目前的水平（10.43%），由此得到的预期增长率如下：

预期增长率=再投资率×资本回报率=0.80×0.1043=8.34%公司下一个五年的预期自由现金流见表16-7。

注意：税后营业利润是利用每年8.34%的增长率评估的。还要注意：我们已经把净资本支出和营运资本投资合并为一个科目（再投资），并把再投资率设定为税后营业利润的80%。

●稳定增长。在第五年后，假设塔塔进入了稳定增长期，年增幅为4%（仍然以卢比计价，受制于印度卢比的无风险利率）。其贝塔预期会降至1.20，成熟市场的股权风险溢价将会继续处在6%，国家风险溢价会降至4%（从6%）的永续水平。虽然负债率会保持在51.99%不变，但负债成本会从9.75%降到9%，结果是资本成本处在10.67%。^[6]我们假设该公司将会持续地提供目前10.43%的资本回报率。它的资本回报率比资本成本要低，并将代表一种长久的价值侵蚀，因为该公司的治理结构是如此僵硬，以至于董事会几乎不可能对公司管理层进行改变。可用这些数据对公司的终值进行计算：

再投资率=稳定增长率/稳定的资本回报率=4%/10.43%=38.36%

终值=[（税后营业利润₅×（1+增长率_稳定期）×（1-再投资率）]/（资本成本_稳定期-增长率_稳定期）

=19137000000×1.04×（1-0.3836）/（0.1067-0.04）=183809000000（卢比）

●公司和股权估值。为了求得公司价值，我们以目前的12.38%的资本成本，把现金流和终值进行贴现（见表16-8）。

对于经营资产的价值（1140.42亿卢比），我们加进了当期的现金余额（266.44亿卢比）和塔塔汽车在其他塔塔公司的持股价值——其估值是491.03亿卢比。^[7]减去未偿负债的市场评估价值（809.33亿卢比），再除以发行在外的股票数量（4498.2亿卢比），结果是每股价值242卢比：

每股价值=（114042000000+26644000000+49103000000-80933000000）/449820000000

=242（卢比）

虽然这比2009年3月每股166卢比的股票价格要高很多，但我们就这个判断有两点担忧。首先是该股票价值很大的比例来自塔塔汽车在其他塔塔公司所持股份。我们对这些股份赋予了491.03亿卢比的价值，但我们没有仔细调研过这些公司。其次，虽然我们在计算其价值时，已经考虑进了该公司不良的公司治理情况（使其资本回报率长期低于其资本成本并使其负债率保持在目前的水平），但我们仍然面临风险：管理层可能有进一步侵蚀价值的其他行为。

例16-4　估值盖尔道钢铁

就像我们先前提到过的，我们选择按美元计价对盖尔道进行估值，部分原因是由于我们在以雷亚尔计价评估无风险利率和风险溢价时遇到的困难。我们采用2008年的财务报表，并用同期的汇率把现金流从雷亚尔转换成美元。

●确定年度基础数字。在2008财年，盖尔道报告的营业利润为80.05亿雷亚尔（扣除18.96亿雷亚尔的折旧和16.20亿雷亚尔利息费用之后），当年收购和内部投资总资本支出是68.18亿雷亚尔，非现金运营资本增加了10.83亿雷亚尔。基于34%的边际税率（巴西）、年初的股权面值174.49亿雷亚尔、年初的债务面值159.79亿雷亚尔、现金余额51.39亿雷亚尔，盖尔道获得了18.68%的税后资本回报率。

资本回报率=（8005000000×（1-0.34）/（17449000000+15979000000-5139000000）

=0.1868

再投资率=（6818000000-1896000000+1083000000）/[8005000000（1-0.34）]

=113.66%

●预测增长率和现金流。从长期看，我们既不认为这种资本回报率可持续，也不相信这种再投资率可持久。因而，我们采用60%的再投资率和16%的资本回报率，预估未来五年，以雷亚尔计价的预期增长率为9.60%。

预期增长率=再投资率×资本回报率=0.60×0.16=0.096=9.60%

我们用这个预期增长率预估下一个五年以雷亚尔计价的预期现金流（见表16-9）。

同样，每年的再投资额是净资本支出、收购和运营资本投资的合并值。其金额达到了每年税后营业利润的60%。

●换算成美元。为了把以雷亚尔计价的现金流换算为以美元计价的现金流，我们以1美元兑换2.252雷亚尔的汇率开始，但预测未来的汇率（基于2%的美元通货膨胀率和5%的雷亚尔通货膨胀率）。由此产生的美元预期汇率和现金流见表16-10。

在未来五年期间，相对于美元，预期通货膨胀率的差异导致雷亚尔的价值贬值。

●稳定增长率。在稳定成长期间，我们假设以美元计价的年增长率为3%，在稳定增长期的资本回报率将会与资本成本相交（也是以美元计价）。为预估稳定成长期的资本成本，我们假设其股票的贝塔值为1.20，国家风险溢价将降至3%。采用50%的负债率和8%的负债成本，我们评估的资本成本为8.68%。^[8]

为评估终值，我们首先计算第五年以美元计价的税前营业利润：

美元息税前利润×（1-t）=雷亚尔息税前利润×（1-t）/（雷亚尔/美元_第五年）

=8355000000/2.60=3213000000（美元）

然后，我们计算再投资率和终值：

再投资率=稳定增长率/稳定的资本回报率=3%/8.68%=34.57%

终值=税后营业利润₅×（1+增长率_稳定期）×（1-再投资率）/（资本成本_稳定期-增长率_稳定期）

=3213000000×1.03×（1-0.3457）/（0.0868-0.03）=38096000000（美元）

●公司和股权估值。为完成这个分析，我们以先前为盖尔道（以美元）评估10.79%的资本成本，贴现以美元计价的预期现金流（见表16-11）。

为得到公司的价值，我们加上公司持有现金的美元价值（24.04亿美元），减去负债的美元价值（97.88亿美元）——用此时的汇率转换。由于盖尔道已经有了股权并表金额，我们减去其中的25.99亿美元的少数股东权益的市场评估价值，然后，除以发行在外的股票数量（16.8112亿股），得到每股10.12美元的价格。^[9]

每股价值=（26996000000+2403000000-9788000000-2599000000）/449820000

=10.12（美元）

按照当天1美元对2.252雷亚尔的汇率转换，我们得到的评估值是每股22.79雷亚尔，使得盖尔道2009年3月市场交易的每股9.32雷亚尔的价格被低估了很多。

[1]如果无风险利率是12%，其利息支出水平会高于任何既定的负债水平，这样就拉低了利息偿付比率。

[2]采用了我们为美国较小企业研发的，利息偿付比率/信用等级的关系。评估它们的信用级别。这里的违约溢价反映的是2009年年初的溢价值。

[3]在多数市场上，租期是标准化的。例如，在美国的大多数零售业租赁期是10~12年。在新兴市场，租期可能短一些。

[4]当年非现金运营资本的变动额，是利用非现金运营资本作为营业收入的百分比（5.60%）和2007~2008年营业收入的变动额进行评估的。

[5]为了计算这个数字，我们查看了塔塔汽车过往五年的平均再投资率。

[6]稳定的股权成本=无风险利率+贝塔×成熟的股权风险溢价+拉姆达×国家风险溢价=4%+1.20×6%+1.15×4%=15.80%稳定的资本成本=15.80%×0.4801+9%×（1-0.3399）×0.5199=10.67%

[7]这种持股的价值是按其资产负债表的数字确定的。最理想的做法是对这些股权进行价值评估，但塔塔汽车的这类持股太多。当然，关键的问题是没有足够的信息对其进行有效的评估。

[8]稳定期股权成本=3%+1.20×6%+0.625×3%=12.08%稳定期债务成本=8%×（1-0.34）=5.28%稳定期资本成本=12.08%×0.50+5.28%×0.50=8.68%

[9]理想的做法是，对并表的总股权进行估值，对少数股东权益的价值进行评估。如果我们要这样做，还需很多缺失的信息，所以我们只是在少数股东权益面值的基础上乘以一个1.20的市账率（依据持股企业业务的市账率）。

16.3.2　相对估值

在以相对方法对新兴市场公司进行估值时，我们面临两个问题。第一，可比较的公司数量很小，特别是我们把可比公司定义为在同一新兴市场上在同一业务领域的公司时更是如此。第二，各公司之间在基本要素（风险、现金流和增长率）上的差异很大，即便处在同一市场里也是如此。如果我们设法把样本公司拓展到其他市场上的公司，这种情形尤其如此。这一节考虑的是能够缓解这两个问题的某些方法。

1.新兴市场的可比公司

在对一家印度的零售公司进行估值时，一个逻辑的做法似乎是：我们应该看看这个市场是如何给其他零售公司估值的。类似地，在给一家阿根廷银行定价时，逻辑告诉我们应该去看看其他阿根廷银行股票交易的盈利倍数。按此逻辑，在对新兴市场公司进行估值时，正常的做法应该是首先对可比公司进行一个较为严格的定义——在同一市场上经营同一业务的其他公司。然而，在这个过程中要考虑三个问题。

●样本公司的规模。在许多更小的新兴市场上，如果我们把可比公司定义为在同一市场上做同一业务的公司，那么只有一小部分公司可以成为可比公司。就一般原则而言，基于公司样本规模的相对估值是不踏实的，因为我们是基于有限的数据在作判断。我们可以采用三种技巧来增加样本规模。首先，我们可以看看组成产业链（把这项业务连串起来）的部分上市公司。这样，当我们关注汽车公司时，我们可以用汽车零配件生产商和汽车分销商作为可比公司。在第二个技巧中，我们可以把样本的地理区域延伸到包括其他新兴市场上同一业务的公司。这样，在我们分析智利零售公司时，可以把所有拉丁美洲的零售公司都当做可比公司。在第三个技巧中，我们考虑把处在同一市场里的所有上市公司都当做可比公司，但要用回归方法调控风险、增长和现金流的差异。

●公司间的差异。即便我们能够在可比公司样本里囊括大量的公司，但公司间存在风险和增长特性上的巨大差异，若不对它们予以调整控制，这种比较很容易出错。当我们把智利零售公司与其他拉美零售公司比较时，我们必须处理横贯拉美的风险差异。在前面有关评估成长型和陷入困境公司的章节里，我们使用统计工具（回归法）来调整这些差异。对于新兴市场的公司，这些工具会有更多的用途。

●流动性/定价问题。在许多新兴市场，只有优秀的股票交易频繁，流动性好。小的上市公司常常缺乏流动性，由少数人持有。如果这些公司的股票价格反映了流动性的缺乏以及股东多样性的不足，在我们比较市盈率倍数或公司价值/息税折旧摊销前利润倍数时，所得到的答案会是五花八门——取决于我们如何定义可比公司。实际上，在做公司间的比较时，我们应该调整和控制流动性的差异（用交易量或买卖价差幅作为替代数据）。

例16-5　估值塔塔汽车：印度汽车公司

在2009年3月，塔塔汽车股票的交易价格为每股166卢比，此时最近12个月的每股市盈率为6.2倍。为了判断其相对价值，我们把塔塔汽车的市盈率与其他印度汽车公司的市盈率加以比较（见表16-12）。

我们看到这些公司在市值和和流动性（用换手率衡量）上存在巨大差异，显然，在它们之间进行比较是很困难的。实际上，在这个样本群里的公司多数规模很小，股票交易量也很少。仅有四家可以成为塔塔汽车的可比公司——英雄本田、马哈拉施特拉邦汽车、巴甲吉汽车和铃木印度。在这几家公司里，英雄本田似乎呈现了一个异常值（具有16.25的市盈率倍数），而塔塔汽车在这个群体内是市盈率最低的。我们不太愿意据此做出任何的结论，因为样本规模偏小。

为了进一步分析，我们利用2009年1月的相关可用资料，对所有上市印度公司的分析要素（贝塔、每股利润增长率和红利支付率）做回归^[1]。

市盈率=4.91×增长率-8.63×贝塔+74.41×红利支付率

　　　（1.77）　　（4.40）　　（57.4）　　R²=95.3%

把塔塔汽车的相关值（增长率=10%、贝塔=1.32、红利支付率=29%）带入这个回归公式，我们得到的预期市盈率为10.68。

市盈率=4.91×0.10-8.63×1.32+74.41×0.29=10.68

这个数据比现在的3.05市盈率要高，这使得塔塔汽车的市值被大大低估（低估幅度超过70%）。

2.发达市场的可比公司

在估值新兴市场某些领域的公司时，分析师不得不将其样本扩展到包括发达市场的公司。例如，如果我们估值巴西航空工业公司，就会遇到这种情况：在这个领域中的几乎所有的上市公司都是在发达市场。在其他情况下，分析师有时选择仅用发达市场的公司，因为他们不信任新兴市场上同类公司的股票价格或市盈率倍数。

在我们估值一家新兴市场公司，却采用发达市场公司的样本时，会遇到三个问题。

●会计准则。与第一个问题相关的内容是新兴市场和发达市场的会计准则差异，以及这些差异对缩放变量（每股利润、息税折旧摊销前利润或股权面值）的影响。把一家巴西公司的会计利润与一家美国公司的会计利润相比较，可能不是一个很公允的比较，因为这两国间的会计准则是有差异的。

●风险差异。在本章的前面，我们提到过国家风险的差异，由此产生的国家风险溢价会使在新兴市场和发达市场上处于相同业务领域的公司，具有差异较大的贴现率（即便用相同的计价货币）。和发达市场类似的公司相比，新兴市场公司更高的贴现率会导致它们股票的交易倍数（利润倍数、收入倍数和股权面值倍数）较低。

●宏观差异。由于不同市场的预期通胀率和利率差异的程度，在资本市场上，公司买卖的倍数差异也会很大。一般而言，和高利率环境相比，在低利率环境中，我们通常预期的利润倍数会高很多。

因而，为了合理地把从事相同业务的新兴市场公司与发达市场公司进行比较，我们必须完成下列事宜。

●调整缩放变量，反映会计差异。如果新兴市场公司存在美国存托凭证，这家公司就必须采用美国的会计准则重新表述它的利润，这样就使它与样本中的发达市场公司相一致了。否则，我们就不得不尝试着把反映会计差异最大的那些数据予以调整重述，以便它们有可比性。

●调整国家风险。调整国家风险有两种方法。第一种是把国家信用等级或违约溢价视为这种风险的替代形式，可以对国家风险进行比较。事实上，我们可以检查一下公司间市盈率的差异是否或在多大程度上，可以用国家信用等级或违约溢价的差异予以解读。另一个是把可比较的所有样本公司分为新兴市场组和发达市场组，看看对于新兴市场的风险，市场要求的折扣是多少：如果发达市场化工公司的平均市盈率为10.50，而新兴市场化工公司的平均市盈率为7.00，那么对新兴市场公司的市场折扣率为33%。

●调整利率和通胀率。如我们在本章早些时候提到的，只是我们在为不同公司使用不同的货币时，利率和通货膨胀率才会成为一个问题。把一家印度公司的市盈率（以卢比计价计算市场价格和利润）与一家美国公司的市盈率作比较（这两个数据都以美元计价），会有麻烦。如果这家印度公司存在美国存托凭证，这个问题本身就不存在了，因为所有的数据都是以美元表述的。若不是在美国挂牌，那么我们必须就两个市场间的差异进行明确的调整。

例16-6　估值盖尔道钢铁：在美国挂牌的钢铁公司

盖尔道钢铁具有在美国纽约证券交易所挂牌的存托凭证。表16-13把盖尔道的企业价值/息税折旧摊销前利润的倍数与在美国上市的美国其他钢铁公司的息税折旧摊销前利润的倍数进行了比较。

整个样本的企业价值/息税折旧摊销前利润中间值是3.6，说明盖尔道钢铁的市场估值相对于美国钢铁公司的平均水平偏高。

这个相对估值有几个难以克服的问题。首先，这里的可比公司既包括美国的钢铁公司也包括国外的钢铁公司。依据国家风险在挂牌的外国公司间的差异大小程度，相关倍数会受到影响。其次，美国的钢铁公司是处在低增长期的成熟企业，且它们现有资产的资本回报率的高低参差不齐。

[1]由于样本里多数公司的预期增长率无法得到，我们用过去五年的每股利润增长率作为替代数据。