16.2　估值难点

与估值发达市场的公司相比，需要估值新兴市场公司的分析师会遭遇到更多的挑战。有些分析师也琢磨出了一些应对手段，使其工作轻松了不少，但随着时间推移，这些方法会导致公司间估值的严重差错。本节主要阐述在估值这些公司时，分析师在遇到的不确定性问题时所做出的不良反应。

16.2.1　货币错配

在评估贴现率时，若用本币评估无风险利率和其他利率指标困难的话，人们易于转到其他（更稳定）的货币。例如，许多拉美分析师是以美元为计价单位，为本地公司评估贴现率。如果这些公司的现金流也是以美元计价，这种做法还是有道理的。但在许多估值中，现金流要么仍是用本币计价，要么用当天的汇率转换为美元（这在效果上仍是以本币计价）。第6章阐明了这种货币错配的效果：把低通货膨胀率楔入贴现率（使用美元计价贴现），把高通货膨胀率揉入现金流（通过使用本币计价的现金流或本币汇率）——这是虚增估值的秘诀。

有些新兴市场的分析师也试图通过以实价方式来消除货币的影响。同样，这些方式也有一定的道理，但用调整贴现率和现金流的办法消除通胀影响的方式会产生非一致性问题。

16.2.2　错算和国家风险的双倍计算

为新兴市场公司估值的分析师无疑都意识到了，在上述公司风险之上还有一层国家风险，但在这个方面的估值上有四个共性的问题。

●货币转换。就像我们在前面一节注意到的，为新兴市场公司做估值的许多分析师都决定转换计价的币种，用美元或欧元为这些公司估值。不幸的是，其中的一些分析师自此开始忽视了国家风险的存在，并争辩道：转换到发达市场经济体货币后，这些风险就消于无形了。消除国家风险可不是那么容易的事情！在这种假设之上算出的公司价值，对新兴市场公司而言是太高了！

●误把预期现金流作为风险调整后的现金流。在第3章提到，许多分析师声称他们通过调整现金流的方式把国家风险考虑进去了，其具体做法是：在确定预期现金流时，已经把一些不良结果的可能和影响都计算进来了。注意：计算跨越多重业务背景的预期价值并没有涵盖风险调整，无论是现金流还是贴现率，都要明确地针对风险进行调整。

●假设贝塔已经涵盖了国家风险。既然贝塔通常是我们衡量公司特有风险的尺度，有些分析师就相信贝塔就是反映国家风险的最好调节因子。他们争辩道：处在高风险国家的公司会有一个较高的贝塔值，股权的成本也较高。然而，问题是把国家风险塞进贝塔是一件很难的事情。如果是基于本地指数评估的贝塔，在那个市场上（无论那个市场的风险如何）所有股票的平均贝塔值应该是1。如果贝塔是基于标普500指数或一个全球指数评估的，那么这个贝塔值有机会反映国家风险，但实际上是不可能的，因为新兴市场公司的规模都不大（相对于宽基指数而言）。

●双倍计算（或三倍计算）风险。有些分析师走到了另一个极端：对国家风险是如此敏感，以至于把它计入估值的每一个层面。这些分析师使用更高的无风险利率（把国家的违约风险计入无风险利率），使用更高的股权风险溢价（增大成熟市场的溢价），并降低预期现金流（以反映相同的国家风险）。不要感到惊讶，他们发现多数新兴市场公司都被市场高估了。

当国家风险影响了一项估值中的多个估值要素时，存在着同一风险的双重或三重计算的危险，这样就更难确定国家风险究竟在多大程度上影响估值。

16.2.3　风险参数

前面一节描述了我们在评估新兴市场公司风险参数（贝塔和国家违约风险）时面临的困难。这些困难都源于区域股权市场的波动性和流动性的不足，以及这些市场上的多数公司没有债券评级。在对这些公司进行估值时，分析师通常设法走捷径，极力绕开这些难点。

●股权成本。为了评估贝塔值，许多分析师使用宽基指数和（他们认为）更可信的指数进行评估，尤其是新兴市场公司在国外挂牌上市的情况下。例如，许多新兴市场的大公司在纽约或伦敦证券交易所挂牌，发行美国存托凭证和环球存托凭证，这些证券的贝塔值可依据标普500指数或富时指数评估。盖尔道钢铁是一家分别在纽约证券交易所和圣保罗证券交易所挂牌的巴西大公司，图16-1显示了盖尔道钢铁的这些数据的分布差异有多大。

估值这家公司的分析师因而会使用1.80作为该股票的贝塔值——依据标普500指数评估。相比于依据圣保罗证券交易所指数评估的贝塔值，可以认为这个贝塔值对其风险的衡量更加合理，但这是有成本的：随着我们由圣保罗证券交易所指数转向标普500指数，贝塔评估值中的标准差也会随之上升。^[1]

图　16-1　盖尔道钢铁的贝塔估值

●债券成本。为得到债务成本，借口缺乏信用评级和没有市场交易的公司债券，许多分析师求助于面值利率：^[2]

面值利率=利息支出/债务面值

我们在早先的章节里阐述了使用这种方法的危害，但这种方法在新兴市场上却有双重危害——原因有二。首先，如果新兴市场公司不用本币借贷，而用美元或欧元借贷，尤其是在本币正遭遇高通胀时，其面值利率的波动会很大。美元和欧元借贷的利率会更低，能降低其面值利率；对于本币债务成本使用这个利率会得出一个很低的数字。第二个原因，新兴市场公司的债务大多是短期的，这压低了面值利率，因为长期负债（我们偏好的）的成本通常都比较高。

[1]有些分析师使用美国存托凭证贝塔的理由是：他们评估股权美元成本，并且使用美国存托凭证和标普500评估的贝塔的一致性更好。但这种说法经不起推敲。在评估股权成本时，我们想要尽量获取最接近评估的真实贝塔，而不是一个基于各种指数计算的贝塔。因而，如果盖尔道钢铁的边际投资人是一家巴西的互助基金，它没有道理使用基于标普500计算的贝塔。如果边际投资人是一个主要持有美国股票的机构投资人，无论估值是以美元计价，还是以雷亚尔计价，我们会用基于标普500评估的贝塔。

[2]求出公司现有债务的利率加权平均数可获得相同的答案。

16.2.4　注册地的影响

在估值新兴市场公司时，分析师过多地关注公司的注册地，忽视了其业务的经营地。因而，巴西航空工业公司被视为一家巴西公司，巴西的国家风险溢价加在了其股权成本上。实际上，其收入中只有10%来自于这个国家，大多数收入产生于发达市场。事实上，按照传统的做法，所有巴西公司都背负着股权成本中的全额巴西国家风险溢价，所有印度公司也都在其股权成本中扛着全额的印度国家风险溢价。如果我们接受这样一个命题：新兴市场上不同的公司具有不同的国家风险敞口，那么结果就不言自明了。相比于典型公司，我们在估值中往往低估了国家风险敞口小的那些公司，而高估了国家风险敞口大的那些公司。由于把巴西航空工业公司视为一家典型的巴西公司，我们实际上就低估了它的价值。

16.2.5　忽视缺失的信息

在遇到缺失的信息时，分析师往往认为能做的最安全的假设是忽略那项信息。因而，如果新兴市场上的公司没能提供有关租赁承诺的信息（我们在第2章讨论的结果是，应该予以贴现并作为债务处理），分析师会忽略租赁这项。这一做法的本质是假设未来年份的租赁承诺为零。我们认为更好的办法应该是这样的假设：目前的租赁支出将会持续一个具体的时期（如5~8年）。事实上，对于这些没有出现在财报中而被忽略的项目（雇员期权和并购溢价等），都可以用合理的假设来进行较好的处理。

16.2.6　公司治理的情绪化处理

许多分析师认可这么一种现实：在许多新兴市场上，公司管理的改变非常难。在放弃考虑这个因素后，在对这些公司进行具体估值时，这些分析师又从一个极端转向另一个极端。在市场活跃和经济向好时，他们对糟糕的公司治理视而不见，好像它对公司价值没有影响一样。在经济遇到麻烦和市场萎靡时，这些分析师把同样糟糕的公司治理作为证据，降低这些公司的价值，降幅通常是主观臆断的。

无论是在好时光，还是在恶劣的日子，公司治理都重要。在经济繁荣时，业绩低于市场其他竞争对手的管理层，如同其在经济萧条时所做的一样，也是在损坏公司价值。随意或固定并用于所有公司的贴现率忽略了不同公司的差异，没有反映市场上公司治理规范的变化。

16.2.7　投后估值贴现率

在国有化或恐怖主义风险较大的新兴市场上，为反映这些风险，分析师通常对其评估目标的价值使用一个很高的贴现率。虽然这种做法的逻辑是清楚的，但这些贴现率的量度却是“主观的”，实质上是以分析师所声称的专业知识为依托的。如果决定贴现率的两个估值要素分别是那个灾难性事件发生的概率以及针对股权投资者的事件成本，那么我们就没有理由不把它们阐述清楚，哪怕是我们阐述的结果只是一些评估值。