15.2　估值的难点

分析师们是如何处理具有大量无形资产的公司所特有的问题呢？在很多情况下，它们忽视这些问题，信赖历史数据，或是信赖管理层提供的有关数据的预测。在某些情况下，他们又倾向于另一种说法：同一领域的所有公司都是同等地受到这些会计规则的影响，因而对这些公司的比较应该是没有问题的。

15.2.1　外生性增长

把资本性支出（如研发、培训、品牌推广等支出）当做经营资产的最大问题是，我们丧失了不仅可以用来评估增长性，还可以用来核查内部数据一致性的最强有力的工具。我们在一家公司使用的增长率，必须与我们对那家公司的再投资评估值及其资本回报率相一致。如果我们对具有大量无形资产的公司的资本性支出和已投资本，使用传统的会计尺度衡量，那么我们得到的再投资率和资本回报率指标都是没有意义的。实际上，这些传统的衡量方法会导致负的再投资率（因为最大金额的再投资被略掉了），虚增股权和资本回报率（因为最大的资产没有入账）。

当碰上这些数据时，分析师认为基础性的东西已经无关紧要了，至少是对这些类型的公司是如此。他们按自己的判断来确定未来的增长率，基础要么是过往的历史数据，要么是与公司管理层的谈话。无需惊讶，人们要么是高估了繁荣期的增长率，要么是低估了衰退期的增长率。这些公司股票的涨跌历史，是这些行为结果的最好见证。

15.2.2　板块比较

钟情相对估值的分析师常常争辩说，这些会计的不一致性对他们不会有影响，因为同一板块里的所有公司都受到这种的影响。因而他们说，把一家软件公司的市盈率和一家钢铁公司的市盈率进行比较可能是困难的，但在软件公司之间比较市盈率是不会错的。毕竟，如果所有的软件公司都有研发支出，这些支出都被（不正确地）当做经营资产处理，那么所有的公司都有因此而走形的利润和回报率。但问题是，这种资本性支出在会计分类错误上的影响，即便在同一板块内各公司之间，也是千差万别。一般来说，和成熟公司相比，投资额不断增长的年轻公司，受到的影响要大得多。对回报和资本的影响也呈差异状——取决于投资的实施和这项投资产生效益的时间差。与时间差长的公司相比，较短的公司受到的影响要小些。

15.2.3　简单的调整

由于认识到信任这些被系统地错配的会计数据是危险的，有些分析师设法就这个问题寻找简易的解决方案。例如，如其在技术类公司间比较市盈率，有些分析师宁愿比较上市公司市值与盈利（包括研发支出）的倍数。类似地，考虑到股票期权，分析师使用每股摊薄盈利的许多方式，都是意在捕捉发行在外期权的影响。

简单搞定的动机是可以了理解的，但它能诱使分析师进入惬意的幻觉。把研发支出加回到净利润或营业利润里去，不会消除研发支出在其他变量里的影响。对发行在外期权，调整其数量是处理这些期权的一种非常草率的方式。它没有反映期权的行权概率或行权的价格。