15.1　具有大量无形资产的公司

看看上市公司就清楚了，许多公司价值的一大块都是来自无形资产。从消费品公司（依赖品牌），到制药公司（指望专利保护的畅销药），再到技术公司（仰仗熟练的技术和业务秘诀），都是这类公司的主要代表。这一节先看看这些公司在市场上的地位及其如何与时俱进的。我们随后会进一步辨析它们共有的特征。

15.1.1　整体经济中的无形资产

衡量一个经济体中有多少无形资产最简单的方式，是看大部分价值来自于这些无形资产的公司的市值占整个市场市值的比例。技术类公司虽然从2000年的巅峰跌落下来，但在2008年年底，它们仍然占据了标准普尔500指数的14%。如果我们加上制药类公司和消费品类公司，这个比例会更高。

人们尝试了另一种方法来捕捉无形资产在经济中的作用。在一份研究报告里，费城联邦储备银行的莱昂纳多·中村提出了在当前经济中，衡量天量无形资产的三种不同方法。

●对下述投资的会计评估法：研发、软件、品牌培育和其他无形资产。

●支付给下述人员的工资和薪水：研发者、技术员、创造这些无形资产的其他工作人员。

●因无形要素的改善而带来的营业利润改善[1]。

用这三种方式，中村评估的2000年无形资产的投资超过了1万亿美元。在这一年，这些无形资产的资本化价值，评估超过了6万亿美元。

[1]Nakamura，L. ，1999，“Intangibles：What put the new in the new economy？，”Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review，July／ August：pp. 3-16.

15.1.2　具有大量无形资产的公司的特征

虽然具有大量无形资产的公司多种多样，但它们共享某些特征。这一节将着力展示这些共性的因素。下一节将阐述它们对估值的影响。

●无形资产投资会计处理方法的混乱。会计的首要原则暗含了一个简单的准则：把资本性支出与经营性支出区分开来。在未来许多年，可创造收益的任何支出，是一种资本性支出，仅在当年创造收益的支出，是经营性支出。根据这种会计原则，制造类公司的支出分类是，把厂房、设备和建筑的投资归到资本性支出栏目，把劳动力和原材料支出归到经营性支出栏目。然而，当面对具有大量无形资产的公司时，人们忽视了这些首要的会计原则。研发是技术类公司和制药类公司最大量的资本性支出，品牌推广是消费品公司最大的资本性支出，培训和招募人才是咨询类公司最大的资本性支出。以这种收益的产出太不确定为借口，会计师一直把这些支出作为经营性支出处理了。结果，相对于它们的规模和潜在的成长型，具有大量无形资产的公司报告的资本性支出偏小。

●这类公司通常借钱较少。这对某些类别的典型无形资产公司不适用。但是，相对于具有类似利润和现金流的其他领域的公司，许多这类公司在负债上倾向于谨慎，负债率较低。有些这类公司的低财务杠杆的特性，应该归因于银行在借贷问题上对无形资产的偏见。而有些则是反映了这样一个现实：一些技术类和制药类公司在其生命周期中，正处于增长期，或刚刚走出增长期。

●股票期权。在管理层激励补偿上运用股票期权，对具有大量无形资产的公司虽不是独有的，但这些公司的期权和其他股权激励形式的使用力度比较大。同样，有些这种做法可归因于这些公司所处的生命周期（更接近增长期而不是成熟期），但更多的是与这些公司十分依赖人力资本有关。

15.1.3　估值的影响

当我们对这类公司进行估值时，下述做法都会给我们带来问题：资本支出的分类错位、债务的审慎使用以及基于股权的激励形式（期权和受限制的股票）。本节讨论在贴现现金流和相对估值上产生的某些问题。

●我们通常是依据公司的当期利润和当期面值，为现有资产评估价值。无形资产不当的会计处理方式，使这两个数据变得都不可靠。技术类公司报告的利润代表的是对研发进行再投资后的利润，而不是真正的营业利润。这些公司的资产（和股权）面值是被少计了的，因为最大的资产没有出现在账本上。如果你为一个科目支付了资金，却不能把它作为一项资产，这对现金流贴现估值法有影响，因为这些数字都是我们预测的基础。它对相对估值法也有影响，因为我们是比较公司间的会计利润和相关面值。

●如果增长是公司再投资金额及其质量的函数，那么对无形资产支出的会计处理方式，使我们很难度量这两个数据。公司的再投资常常被掩埋在经营性支出里，而不是作为资本性支出出现。没能把无形资产的面值计入账目中，使得像股权和资本回报率这种被广泛用于确定公司投资质量的指标，变得不可信了。

●除了影响一家公司风险的所有标准变量外，具有大量无形资产的公司似乎还有一个附加的风险。放款人在对这类公司放款时特别谨慎，因为监控这些资产是很难的。另外，如果一家公司陷入了困境，或其声誉被严重损坏，那么某些无形资产（如人力资本）的价值就会在一夜之间消失。

●评估一家具有大量无形资产的公司何时能步入稳定状态，是一个既简单又复杂的事情。先来考虑一种简单的情形。一家生物技术公司的业绩增长几乎完全依赖于它的一种畅销药，其专利保护在七年后到期。由于有了一个与有效期相伴的相对竞争优势，判断该公司何时进入稳定发展期，是一件相对容易的事情。一个相对复杂的情形是一家具有著名品牌的公司。考虑到消费品牌作为竞争优势的耐久性，在评估何时开始把该公司定为稳定发展期时，分析师通常会感到很棘手。最后也最棘手的情形是，一家公司以人力资源作为最大无形资产，如麦肯锡的咨询师和私募股权基金的交易员。由于很难锁定人力资本，这些公司就可能因为有更高的报价，而在一夜之间失去其最好的资产。弄明白这些公司为何和如何紧紧拽住它们最好的人才，是对这些公司进行正确估值的核心部分。

有些分析师提出的辩解理由是：虽然这些规则可能有缺陷，但同一行业的所有公司使用的都是相同的规则。就像我们在下一节里将会看到的，这种辩解苍白无力。