14.3　估值的难点

使金融服务公司别具特色的要素包括：按市价定值的资产、为未来亏损计提拨备后的利润以及我们在定义负债和再投资上遭遇的困难。这些都对这些公司的估值产生影响。本节重点看看在估值金融服务公司时的一些常见的陷阱。

14.3.1　负债

在这本书的多数篇幅里，我们一直是采取标准的做法，预测税款和再投资后但负债偿付前的现金流，再以一个综合的资本成本把这些现金流贴现回来。对金融服务公司运用这种方法会带来灾难性的后果，最大的问题出现在计算资本成本里。就像我们在前一节提到的，定义银行和保险公司的负债是非常困难的。如果我们决定把所有短期和长期借款视为负债处理，那么我们算得的银行负债率将会太高。若我们把这些高负债率与低负债成本搁在一起，我们得到的是一个低得不现实的资本成本——许多银行都不超过4%。若我们决定采用狭义的负债定义，我们需要决定：负债应该包括什么，应该排除什么。因此，我们可以决定在资本成本的计算中，仅仅包括长期负债。这样，我们就可以得到看似合理的数字，但这种选择是没有逻辑的。

14.3.2　现金流的替代品

在前一节中，我们提到，由于无法确认和区分金融服务公司的资本支出和运营资本投资，使得任何精度的现金流评估，不是不可能的话，就是非常困难。面对这种制约，有些分析师另辟蹊径，或采用难以置信的现金流变体，或是使用传统的现金流定义。

●视利润为现金流。有些分析师在估值银行时，将其利润从未来贴现到现在。他们认为，银行几乎没有净资本支出的需要，并且运营资本的需要（存货和应收账款）也不存在。然而，问题是他们把利润的贴现和这些利润的正向（甚至更高的）增长率叠加在了一起。这显然是不可行的。要知道为什么，咱们来考虑一家把利润100%作为红利派发的银行。如果这家公司不发行新股票，其股权面值将在当期水平上永远冻结。如果这家银行继续增加其贷款组合，其资本比率将最终低于法定最低要求。这就是为什么再投资必须包括法定资本的投资、并购投资以及其他银行必须从事的以确保其持续增长的投资。这也是为什么增长率低的成熟银行，也不能将其利润的100%作为红利派发的原因。

●虚假的现金流。如果分析师坚持把传统的现金流定义为税后营业利润减去再投资的部分，并使用他们为银行计算的资本支出和运营资本数字，那么他们会拿出一个比利润更不靠谱的现金流指标。首先，金融服务公司的净资本支出（至少是传统财务报表定义的）金额会相当小或是负数。其次，把运营资本定义为非现金流动资产和非债务流动负债的差额，得出的任何一个年份的数字都是怪怪的。

实际上，宣称用现金流贴现估值银行的分析师，其实使用的并不是好的现金流指标，并且，他们最终得到的是反映了这种现金流的价值。

14.3.3　视红利为现金流

许多分析师接受了这么一个现实：评估金融服务公司的现金流是不可行的，并转向这里唯一可观察到的现金流——红利。这个转向是有意义的，但这些分析师都无意识地假设：银行或保险公司支付的这些红利都是合理且可持续的。然而，真实的情况并不总是这样。我们知道有的银行支付的红利要少些，它们用利润充实了资本比率，而另外一些银行则派发了太多的红利，然后设法通过发行新股来补充。如果我们采用实际支付的红利估值前一种银行，我们会低估它们，因为我们把当期过少的红利，计为其永续现金流。如果我们采用实际支付的红利估值后一种银行，我们会高估它们。

在估值具有增长潜力的金融服务公司时，聚焦当期红利也会产生问题。在已经明确了它们需要为增长提供资金的情况下，这些公司会停止派发大额红利，那么和更成熟的公司相比，它们派发的红利要少。在某些情况下，甚至可能没有红利。如果我们采用这些红利作为我们估值的基础，在增长下降时不调整红利的支付水平，那么我们会大大低估这些公司。在不派发红利的特别情况下，我们对这种公司股权价值的估值结果就会是零。

例14-1　红利与增长：富国银行

在2008年，富国银行每股派发的红利是1.30美元，反映一个4%的年增幅（2001~2008）。如果为该银行我们接受一个近9%的股权成本，并假设4%的红利年增幅会永远持续下去，那么我们从稳增长的红利贴现模型中，得到的每股价值是：

每股价值=预期每股红利_下一年/（股权成本-稳增长率）

=1.30×1.04/（0.09-0.04）=27.04（美元）

在这个分析的时点上，其股票交易价格为15.75美元，这意味着该股票被大幅低估了。但是，我们有理由怀疑这个估值的合理性。

●富国的每股利润从2007年的4.47美元滑落到2008年的1.71美元，预期2009年会进一步降到1.34美元。实际上，我们假设的红利比2009年的利润还高。

●2001~2008年，红利的增长反映的是，富国银行在此间经历了一个经济的繁荣期，其净利润从2001年的34亿美元，增长到2007年的81亿美元。在2008年，其净利润滑落到28亿美元，反映了恶化的业务环境。富国银行很有可能削减红利，以反映其利润恶化的情况。

在这些情形下，采用每股当期红利及其红利的历史增幅，得到的是一个太高的每股价值。

14.3.4　相信面值

有两个原因可以解释，为什么好些年来金融服务公司的资产一直都是按照市场价值计量的。首先，许多资产都是可交易的金融资产，获取市场价值相对直接简便，这些资产需要评估和主观判断的需求较小。其次，金融服务公司很少有把这些资产持有至到期日的情况；银行常常将其贷款组合证券化，并把它们出售给投资者。因此，在分析这些公司时，这些债券的市场价格的相关性更大。由于资产反映了当期市场价值（而不是原始成本），所以可以认为，和市场其他的人相比，分析师在估值金融服务公司上处在更有利的位置。虽然真实情况可能如此，但这个过程还是会有些误区和代价的。

●面值等于市值。资产可按其市值定价，这的确免除了对它们单个评估价值的需要。因为按市值定价而把面值与市值等同的分析师，不仅放弃了他们评估价值的责任，也犯了大错（出于两个原因）。首先，即便有一个能获取市场价格的活跃市场，但市场也会犯错，那么这个错就会侵入资产的面值中。例如，在2008年年初，银行的按揭担保证券反映了那时的市场价格。只是到了市场价格崩盘时，我们才意识到金融服务公司的面值远在其真实价值之上。其次，在许多情形下，按市论价不是依据我们观察到的价格，而是基于评估者采用的模型。所以，高估价值的趋向就不足为奇了，并且对价值变动的认知也有一个滞后期。

●计量投资质量。虽然对所谓许多公司资产的面值反映了最初对它们的投资而不是当期价值的说法，我们会提出异议，但传统会计方法还是有好处的。公司价值的关键决定要素之一是其投资的质量，投资质量最广泛使用的指标是会计回报率（股权回报率和资本回报率）。通过查看最初投资的收益，我们可以评估出最初投资的回报率是多少。因此，三年前在一项资产上投资800美元而当前获得200美元税后利润的公司，在其投资上获得的回报率是25%。按照随行就市的原则，我们丢失了一项重要的信息。事实上，如果资产确实是按市值定价的，那么每项资产的股权回报应该等于股权成本。这就无法区分投资良好的公司和投资差的公司了。

14.3.5　监管和风险

当投资于金融服务公司时，我们接受这么一个事实，即我们对其资产的知晓程度要比我们想要得到的少得多，因为它们受到了监管。实际上，我们假设监管当局在约束银行和保险公司并确保它们不要过于冒险。就像随行就市原则一样，这种信任会使我们的投资处于很大的风险之中。例如，在分析师比较银行间的市盈率，而又不对这些银行间的贷款组合风险进行调整时，他们在假设所有银行的风险都是一样的。通常，在这类比较中，风险大的银行看起来要便宜些。

当你比较不同监管当局监管下的金融服务公司时，问题就更麻烦了。在对不同国家间经营的银行进行比较时，如果不对国家间的监管差异和由此产生的风险差异进行调整的话，就会出错。即便是在同一市场上，像美国的投资银行、保险公司和商业银行都面临着不同的管理条例，有些比另一些更严厉。我们在估值和分析这些公司时，需要考虑到这些差异。

14.3.6　现金流贴现模型

在现金流贴现模型中，我们视每项资产的价值为那项资产产生的预期现金流的现值。在这一节，我们首先认为，金融服务公司的估值应该是基于股权的基础，而不是基于公司。我们还认为，红利（无论好坏）通常是我们能够观察到的或能够评估的唯一有形的现金流。因此，我们的焦点将会是各种红利贴现模型，以及如何能使用它们对银行和保险公司进行最佳的估值。

14.3.6.1　股权估值与公司估值

在本书的前面，我们提到对一家公司进行股权估值和公司估值的区别。我们通过加权平均的资本成本、贴现债务支付前的税后预期现金流来对公司进行估值。我们通过股权成本、贴现预期现金流来估值股权。当债务和债务支付无法轻易辨别时，很难通过加权平均的资本成本来评估债务支付前的现金流。像我们在前面讨论过的，这就是金融服务公司的情形。然而，可利用股权成本贴现股权现金流来对股权进行直接估值。因此，我们赞同对金融服务公司采取后一种的方式进行估值。

即便是股权估值，我们也有第二个问题。为了估值公司的股权，我们通常是评估股权的现金流。在第2章，我们定义了股权自由现金流：

股权自由现金流=净利润-净资本支出-非现金运营资本变动额-（已支付债务-新发行债务）如果不能评估净资本支出或非现金运营资本，我们明显无法评估股权自由现金流。由于金融服务公司就是这种情形，所以我们面临三个选择。第一，把红利当做股权自由现金流，并假设公司常年把股权自由现金流当做红利支付。因为红利是可观察到的，所以，我们不会遭遇公司会再投资多少的问题。第二，调整股权自由现金流指标，以适应金融服务公司所做的再投资类型。例如，我们已知银行是在法定资本比率限制下经营的，那么一个逻辑的推理是：这些公司必须增加资本，以便能放更多的贷款。第三，始终聚焦于超额回报，而不是利润、红利和增长率，并对这些超额回报进行估值。

14.3.6.2　红利贴现模型

在基础的红利贴现模型里，一只股票的价值是其预期红利的现值。由于在评估金融服务公司的现金流上所面临的特殊问题，虽然许多分析师认为这个模型老掉牙了，但它在做这项估值的分析师中，还是有一批拥趸。本节首先阐述一下这个基础模型，然后考虑在估值金融服务公司时顺畅使用它的方法。

1.标准模型

如果我们起始于这么一个假设，即一家上市公司的股权有着永恒的生命，那么我们就可以推导出这种红利贴现模型最通用的版本：

式中，DPS_t为在t期间内每股预期红利；k_e为股权成本。

在特殊情形下，即红利的预期增长率永远是一个常量，那么这个模型就分解为戈登增模型：

稳增长下的每股价值=DPS₁/（k_e-g）

式中，g为预期的永续增长率，DPS₁为下一年的每股预期红利。在通常的情形下，红利的增长不会在一个时期里（称为非常增长期），以一个永远可持续或不变的增长率进行。但是，此时我们仍然假设，在未来的某个时点后，增长率会是一个永恒的常量。因此，我们能以红利贴现模型，把一只股票的价值评估为两个现值之和：特定增长期的红利现值和最终价格的现值——采用戈登模型评估：

非常增长期预期持续n年，g_n是n年后的预期增长率，k_e是股权成本（hg是指高增长期，st是指稳增长期）。

虽然红利贴现模型是直觉型，并在股权估值模中根基深厚，但盲目地使用这个模型有危险。就像我们在估值的难点那节提到过的，许多分析师开始就把银行当期的红利当做基础。然后，他们针对这些利润使用一个增长率（要么基于历史，要么基于分析师的预测）计算一个现值。想要模型能算出合理的价值，我们的假设必须与预期增长率数字、红利预测值和风险指标在内在逻辑上保持一致。

2.一致性的红利贴现模型

关注红利贴现模型的估值要素，其中三个决定股权价值。第一个是股权成本，用于贴现现金流，这个成本可能会随时间而变化——至少对某些公司是如此。第二个估值要素是我们假设会作为红利支付出去的那部分利润。这就是红利支付比率。第三个估值要素是一段时期的红利预期增长率——它是利润增长率及其支付比率的函数。除了设法评估每个估值要素外，我们需要设法确保这些估值要素间的一致性。

（1）股权的风险和成本

为了与这本书迄今为止我们已经评估的公司股权成本一致，金融服务公司的股权成本必须反映的那部分股权风险，应该是不能被该股票的边际投资者所分散掉的部分。这个风险的评估是采用一个贝塔（在一个资本资产定价模型里）或几个贝塔（在一个多元因素或随机定价模型里）。在估值金融服务公司的股权成本时，应该记住三个评估要点。

●使用自下而上的贝塔。在早先讨论贝塔的时候，我们反对使用回归贝塔，主要是因为评估值的问题（标准差），以及公司在回归期内发生变化的可能性。在估值金融服务公司时，我们仍然坚持那个做法。事实上，由于这个领域上市公司的数量大，使自下而上贝塔的评估更加容易。

●不调整财务杠杆。在为非金融服务公司评估贝塔时，我们强调了无杠杆贝塔的重要性（无论是历史的还是板块的平均数），再采用公司当期的负债股权比率，使它们再杠杆化。对于金融服务公司，鉴于两个原因，我们会跳过这一步。首先，在资本结构上，金融服务公司通常具有更高的一致性。它们通常有着类似的财务杠杆，主要是由于监管之故。其次，也是前面提到过的一点，金融服务公司的负债很难计量。在实践中，这意味着我们会采用可比公司的平均贝塔作为被分析公司自下而上的贝塔。

●调整监管和业务风险。如果我们采用板块贝塔，但不调整财务杠杆，我们实际上是在使用适于板块任何一家公司的贝塔。就像我们早先提到过的，各市场间的监管差异很大，即便是同一市场内，不同类别的金融服务公司之间的差别也不小。为了反映这一点，我们要对板块进行狭义的定义。由此，在估值大型货币中心银行时，我们寻找大型货币中心银行间的平均贝塔；在估值小型区域银行时，我们寻找小型区域银行间的平均贝塔。我们也认为，进入风险更大业务（证券化、证券交易和投资银行业务）的金融服务公司，针对这些细分市场应该有不同和更高的贝塔，并且这种公司的贝塔应该是加权平均型的。表14-2概述了不同群体金融服务公司2009年2月的贝塔值——以地区分类。

●考虑风险和增长的关系。在整个这本书里，为了反映我们对公司增长率所假设的变化，我们都在强调相应修改公司风险内涵的重要性。随着成长型公司的成熟，其贝塔值应该更加接近1。在估值银行时，我们没有理由放弃这个原则。和成熟银行相比，我们会预期高成长型银行应该有更高的贝塔值（股权成本）。在估值这类银行时，我们就要以更高的股权成本开始，但随着我们减低其增长率，我们也会降低其贝塔值和股权成本。

最后一点需要强调。我们从各金融服务公司所获取的平均贝塔，反映了那个时期它们经营所处的监管环境。当预期到监管条例要发生巨大变革时，我们应该考虑其对行业贝塔将产生的潜在影响。例如，2008年危机将引起银行监管在全球范围内的收紧，至少是在可预见的将来会推高所有银行的贝塔值。

（2）增长与红利派发

在红利和增长之间存在着一个固有的平衡选择。当公司把利润较大部分作为红利派发了，就得减少再投资金额，其增长就会慢一些。对于金融服务公司，由于它们受制于法定资本要求，这一点更加突出。银行和保险公司必须以其业务量的一个特定百分比，维持一定量的股本金（以面值形式）。一家公司派发更多的红利，其留存的利润就少；股权面值是随着留存利润而增加的。在近些年，为了跟上其他板块的一种趋势，金融服务公司增加了其股票回购的力度——作为把现金返还给股东的一种方式。在这个背景下，仅仅聚焦红利派发可能会引起人们对股东返还现金的不完整理解。一个明确的解决办法是把每年的股票回购金额加到派发的红利金额上，并计算综合支付率。然而，如果这样做的话，我们应该看看若干年的数字，因为股票回购在各时间段的变化很大。例如，在某一年进行了数十亿美元回购后，下一个三年的回购额可能是忽略不计的。为了确保有关红利、利润和增长的内在一致性的假设，我们必须引入衡量留存股本如何进行再投资的指标；股权回报率是与红利支付率和预期增长率联动的变量。第2章介绍过利润的基本性增长指标：

利润的预期增幅=股权回报率×（1-红利支付率）

例如，将其利润的60%作为红利支付且股权回报率为12%的银行，其利润的预期增长率为4.8%。当我们在第2章介绍基本等式时我们提到，如果股权回报率发生变化的话，那么公司能够提供偏离这个预期的增长率：

预期增长率_每股利润

=（1-红利支付率）×股权回报率_t+1+（股权回报率_t+1-股权回报率_t）/股权回报率_t

因此，如果银行能够把现有资产的股权回报率从10%提高到12%，当期的效率增长率为20%。但是，效率的增长是暂时的，所有公司最终都会转向基本性的增长关系里来。

因而，股权回报率、增长率和红利之间的衔接在确定金融服务公司价值中很关键。有一种有夸张之疑的说法：估值一家银行的关键数字不是红利、利润或增长率，而是我们相信从长时间看它通过股权回报能赚到多少。这个数字和股权支付率一起，将帮助我们确定增长率。或者，股权回报率（和预期增长率一起）可被用来评估红利。这种关联性特别有用，尤其是当我们到达了稳增长期时——此时的增长率与最初增长率差别很大。为了保持估值的一致性，在稳增长期，我们用于评估终值的红利支付率，应该是如下所述的方式：

稳增长期的支付率=1-增长率/股权回报率_稳增长期

评估的风险内含也应该调整，以反映稳增长的假设。特别是，如果采用贝塔评估股权成本时，这些贝塔值应该在稳增长期向1靠拢。

例14-2　富国银行，2009年2月

例14-1梳理了在2009年年初保持红利不变并采用过往红利增长率对估值富国银行的影响。其结论是，有两个原因使我们高估了富国银行。首先，我们多算了富国银行未来的预期红利，原因是我们计算的基础是2008年派发的红利。其次，我们为未来假设的增长率（4%），与我们在估值中假设的红利支付率不相符。基于2008年的数字（每股红利是1.30美元和每股利润1.71美元），其红利支付率是76%。要想每年都有一个4%的永续增长率，富国银行需要使其新投资产生的股权回报率是16.67%。

内含股权回报率=增长率/（1-红利支付率）=4%/（1-0.76）=16.67%

如果我们相信富国银行未来的股权回报率将会低于16.67%的话，那么我们要么需要降低增幅，要么减少红利。

如其选择把这个估值建立在2008年的红利和利润数字上（它们不稳定并反映那次市场危机），我们不如采取一个相异的路径：始于富国银行2008年年底报告的476.28亿美元的股权面值，然后评估在一个正常化股权回报率之上利润和红利会是多少。例如，考虑一个最乐观的情形——富国银行的股权回报率很快地恢复到了18.91%（2001~2007年的平均股权回报率）。下一年的正常化的净利润会是下述数字：

正常化的净利润=股权面值×正常化的股权回报率

=47628000000×0.1891=9006000000（美元）

假设这些利润将会以每年3%的永续稳增长率增长，我们下面评估红利支付率：

红利支付率=1-增长率/股权回报率=1-0.03/0.1891=84.14%

如果我们假设早先评估的9%的股权成本是合理的，那么我们可以评估富国银行的股权价值：^[1]

股权价值=下年的预期红利/（股权成本-稳增长率）

=净利润×红利支付率/（股权成本-稳增长率）

=9006000000×0.8414/（0.09-0.03）=126293000000（美元）

在乐观的情形下，以其2009年2月666.4亿美元当期的市场股权价值看，富国银行被大大低估了。

决定富国银行股权价值的两个估值要素是股权回报率和股权成本，随着我们降低股权回报率，正常化的净利润就会降低，同样的是红利支付率（针对3%的既定增长率）。当我们认识到银行变得风险更大时，股权成本也会变化。依照我们针对最乐观情形所走的流程，我们可以估值富国银行在另外两个情形下的股权。首先是一个中等情形——正常化的股权回报率掉到15%，股权成本提升到10%。第二个是悲观情形——股权回报率降到12%，股权成本升到11%。表14-3概述了我们在每一种情形下的发现。

虽然富国银行还是看起来低估了，但如果我们假设一个反弹回正常状态比较慢的状态，同时假设该银行从此点开始风险会更高且盈利会更小的话，它看起来就不便宜了。

14.3.6.3　股权现金流模型

在开始这个讨论时，我们已经注意到了，当净资本支出和非现金运营资本难以辨识时，评估现金流是一件难事。但是，如果以不同的方式定义再投资的话，我们有可能为金融服务公司评估股权现金流。股权现金流是在已经做了债务支付和满足再投资需求后，留给股权的现金流。针对金融服务公司，再投资通常不会采取工厂、设备或其他固定资产形式。相反，其投资是以法定资本的形式出现。这是管理当局定义的资本——它决定了未来增长的极限。

股权现金流_{金融服务公司}=净利润-法定资本的再投资

想要评估法定资本的再投资，我们需要定义两个参数。一个是决定投资的面值股权资本比率。这是严格受制于法定资本要求的，但也反映了一家银行的选择。保守银行选择维持比管理当局要求更高的资本比率，激进的银行可能会把法定的极限都用足了。例如，股权资本比率为5%的银行，每5美元的股权资本可以贷放100美元资金。然后这家银行实现了1500万美元的净利润且只支付500万美元的红利，其股权资本增加了1000万美元。这使得该银行能够额外放出2亿美元的新增贷款，并可在将来提升其增长率。第二个参数是业务赢利能力，是以净利润来表述的。继续拿银行做例子，我们需要算出利用新增贷款能创造出多少净利润。若其赢利能力是0.5%的话，那么这笔新增贷款会给我们带来100万美元的净利润。

14.3.6.4　超额回报模型

第三种估值金融服务公司的方式是使用超额回报模型。在这种模型里，公司的价值可以被定义为下述两项的加总额：当期已投入公司的资本；公司预期在未来创造的超额回报的现值。在这一节，我们来考虑如何把这个模型应用于估值金融服务公司的股权。

1.基础模型

在已知很难定义金融服务公司总资本的情形下，在采用超额回报模型估值金融服务公司时，聚焦于股权会更有意义。如上所述，一家公司的股权价值可以被定义为下述两项数值的加总额：当期作为投资已投入公司的股本金；来自于这些及其将来投资的预期股权超额回报的现值。

股权价值=当前已投的股权资本+股权投资者的预期超额回报现值

这个模型最有意思的方面是其聚焦于超额回报。投资于其股权且仅就这些投资获得一个公平的市场回报率的公司，应该看到其股权市场价值接近于当期投资的股权资本的面值。其投资回报率低于市场回报率的公司，其股权市场价值会低于股权面值。

还有一个需要强调的点是，这个模型也考虑未来的预期投资。因此，分析师自己可以决定是否采用这个模型，预测金融服务公司会将其未来投资放在何处，还能预测这些投资将要创造的回报率。

2.模型的估值要素

采用超额回报模型估值股权时，需要两个估值要素。第一个是，当期已投入公司的股权资本指标。第二个且是更难的是，未来时段里股权投资者的预期超额回报。

当期已投入公司的股权资本，通常是以公司的股权面值来计量的。虽然股权面值是一个会计指标，且受制于会计决策，但由于两个原因，相比于制造业的投资，投资于金融服务公司的股权指标可靠得多。第一个原因是，金融服务公司的资产通常是按市场行情定价的金融资产。制造公司的资产是实物资产，其面值与市值的背离常常很大。第二个原因是，在金融服务公司，折旧（是决定制造公司面值的一个大因素）常常是可以忽略不计的。尽管如此，股票回购和意外的或一次性的损失支付，还是会影响股权面值。因此，金融服务公司的股权面值可能会低于已投公司的股权资本。

超额回报（以股权定义的）可用股权回报率和股权成本来表述：

超额股权回报=（股权回报率-股权成本）×已投股权资本

我们这里同样假设股权回报率是衡量股权投资经济回报的好指标。在分析一家金融服务公司时，我们可以获得当期和过去的股权回报率，但真正需要的股权回报率是未来预期回报率。为此，除了公司面临的竞争之外，这还需要分析公司的优势和劣势。

例14-3　超额回报评估：高盛

在2009年2月，高盛这家也许是世界上最著名的投资银行，其股权交易的市值为487亿美元，远低于其股权面值660亿美元。其股价崩盘的一个很大因素是其赢利能力的下滑——其2008年的净利润是23.22亿美元，远低于前一年的115.99亿美元。在2008年，高盛派发了8.5亿美元的红利。

为了估值高盛，我们从它的当期股权成本开始。采用2008年投资银行界1.50的平均贝塔，加上3%的政府债券利率和6%的股权风险溢价，得到的该公司的股权成本为12%。

股权成本=3%+1.5×6%=12%

虽然2001~2007年高盛的股权回报率为16%~20%，但预期的股权回报率（看未来）会低很多。对于下个五年，我们假设高盛的股权回报率会是9%，不但大大低于股权历史平均回报率，也会低于其自身的股权成本。由此产生的负超额回报和现值概述于表14-4。

每年净利润的计算方法是，用每年的股权回报率乘上股权的期初面值。每年股权面值的增加量是，没有作为红利派发的那部分利润。17.05%的红利支付率是建立在当期红利和正常化利润之上的。为了结束这项估值，我们必须就第五年后的超额回报率做一个假设。我们假设在第五年后每年的净利润增幅为3%，并且该股票的贝塔值会降到1.20。对于高盛，我们假设五年后期股权回报率将是10.20%，与稳增长期的股权成本相等。

稳增长期的股权成本=3%+1.2×6%=10.20%

净利润6=第六年年初的股权面值×稳定的股权回报率

=88043000000×1.03×0.102=9249820000（美元）

注意：第六年的净利润比第五年的高很多，因为股权回报率从9%反弹回到10.20%股权投资者的超额回报的终值可以计算如下：

超额回报终值=（净利润₆-股权成本₆×股权面值₆）/（股权成本-预期增长率）

=（9249820000-90684470000×0.102）/（0.102-0.03）=0（美元）

由于该公司在第五年后只是赚了资本成本，所以，在那一年后就没有价值的得失了。彼时，其股权价值的计算可视为三个要素金额的加总：今天已投股权的面值、下个五年超额股权回报的现值以及股权终值的现值。

当期已投股权面值=66012000000美元

下个五年超额股权回报的现值=-8154000000美元

超额回报终值的现值=0

股权价值=57859000000美元

股份数量=461874000

每股价值=125.29美元

在2009年2月做这项估值时，高盛的每股交易价格为96.45美元。即便是按我们做过的保守的股权回报率评估值，该公司的股票看起来也是大大低估了。

[1]为了得到这个股权成本，我们假设一个1的贝塔值、6%的股权风险溢价。针对一个3%的无风险利率，我们得到的股权成本是9%（即3%+6%）。

14.3.7　基于资产的估值

在基于资产的估值中，我们对金融服务公司的现有资产进行估值，减去负债和其他的未偿要求权，把这个差额作为股权价值。比如，对于一家银行，要求估值银行的贷款组合（包括其资产），减去未偿负债，评估其股权价值。对于一家保险公司，估值该公司有法律效力的保单，减去产生于这些保单的预期要求权和其他未偿负债，评估该公司的股权价值。

你会怎样估值一家银行的贷款组合或一家保险公司的保单？一种方式是评估这个贷款组合能够被卖给另一家金融服务公司的价格，但更好的方式是基于预期现金流对其进行估值。例如，一家银行有10亿美元贷款组合，加权平均期限是8年——此间赚取的利息收入是7000万美元。并且，假设这些贷款的违约风险是如此这般，使得这笔贷款的公平市场利率是6.50%。这种公平市场利率的计算方法是，请一家信用评估公司评估一下这个贷款组合的信用等级，或衡量一下这个组合的违约可能。可按如下方式评估这笔贷款的价值：

贷款价值=70000000（年金现值，8年，6.5%）+1000/1.065⁸=1030000000（美元）

这个贷款组合的公平市场价值超过了其面值，因为这家银行收取的利率水平超过了市场水平。如果该银行收取的利率低于市场利率，情况则会相反。为了估值这个面值的股权，你要减去该银行的存款、负债和其他要求权。

这种方法的优势在于估值成熟的银行或几乎没有增长潜力的保险公司，但它有两个局限性。首先，它不会对未来预期增长和对来自这种增长的超额回报赋予任何价值。例如，其放款利率能够持续高于正常违约风险的银行，也能够从未来贷款中收获价值。其次，在金融服务公司进入多元化业务后，这个方法就很难适用了。像花旗这种经营多元化的公司就很难估值，因为每一项资产的业务（保险业务、商业银行业务、投资银行业务和资产组合管理业务）具有不同的现金流，适用不同的贴现率，需要分别估值。

14.3.8　相对估值

在相对估值的那一章里，我们研究了一系列用于估值公司的倍数，从利润倍数到面值倍数再到收入倍数。在这一节里，我们考虑如何把相对估值应用于金融服务公司。

1.倍数的选择

像企业价值对息税折旧摊销前利润或企业价值对息税前利润这种公司估值倍数，很难用于估值金融服务公司，因为无论是银行或保险公司，其价值或是其营业利润都很难评估。为了与我们强调的金融服务公司股权估值保持一致，我们将用来分析金融服务公司的倍数是股权倍数。最广泛使用的三种股权倍数是市盈率、市账率和市售率。由于金融服务公司的收入无法真正衡量，所以，市售率无法评估或无法用于这类公司。在这一节，我们会研究如何使用市盈率和市账率估值金融服务公司。

2.市盈率

衡量银行或保险公司的市盈率，与衡量其他任何公司一样：

市盈率=每股价格/每股利润

在第4章我们提到过，市盈率是三个变量的函数：利润预期增长率、红利支付比率和股权成本。与其他公司一样，金融服务公司的市盈率在下述情形下应该更高：更高的预期利润增长率、更高的红利支付率和更低的股权成本。

金融服务公司的特有问题是用于预期支出的拨备资金。例如，银行定期为贷款坏账计提这种拨备。这些拨备减少了报告的利润，并影响其市盈率。结果，那些对贷款坏账分类较为保守的银行，其利润就会低而其市盈率就会高。而不那么保守的银行，其利润就会高，其市盈率就会低。

在采用利润倍数时，要考虑的另外一个问题是金融服务公司业务的多元化。一个投资者愿意支付给来自商业放款单位利润的倍数，应该不同于他愿意支付给来自证券交易单位利润的倍数。在一家公司处在风险/增长/回报各异的多元化业务中时，很难找到真正的可比公司，无法就利润的倍数进行有效比较。在这个情形下，更有意义的做法是根据其业务分解利润，分别评估每项业务的价值。

例14-4　比较市盈率：保险公司

表14-5比较了2009年2月一些人寿保险公司的当期市盈率。

这些市盈率的差别很大，其倍数从Torchmark的4.11倍到The Hanover Insurance Group的35.52倍。我们也公布了分析师们对下一个五年每股利润增长率的一致评估值，以及每家公司的股权贝塔——风险代理指标。以市盈率做的一些估值，可以用预期增长率来解释其差异——增长率较高的公司通常有较高的市盈率，而另外一些则是由于风险的不同导致的——风险较高的公司有较低的市盈率。基于预期增长率和标准差回归市盈率，得到的结果如下：

市盈率=12.41+109.95×预期增长率-6.60×贝塔

　　（1.61）（2.86）　　　　（-2.14）　R²=59%

这个回归确认了一个直觉，即和其他公司相比，高增长低风险公司的市盈率高。表14-6利用这个回归，为表内的公司评估了其预期市盈率，并列示了公司是低估了还是高估了。

基于这个回归，Manulife Financial看起来是被大大高估了，同时，American Financial和ProAssurance看起来是被大大低估了。

3.市账率

金融服务公司的市账率是每股价格对每股股权账面价值的比率：

市账率=每股价格/每股股权面值

在其他条件一样的情况下，更高的利润增长率、更高的红利支付率、更低的股权成本和更高的股权回报率，应该产生更高的市账率。这四个变量中，股权回报率对市账率的影响最大，促使我们把它视为该比率的核心变量。

如果有什么的话，那就是市账率和股权回报率间的关联强度，在金融服务公司上比其他公司会更加明显些。在追踪已投资产的股权市场价值上，股权的账面价值更可靠。类似地，股权回报率受会计决策的影响要小些。市账率与股权回报率的关联强度展示在图14-2上。它是针对美国市值超过10亿美元的商业银行，利用这两个指标2009年的价值点画出的这两个指标关系的曲线。

注意：这些数字源于一个特殊的环境：银行业处在大萧条以来的最大危机之中，多数分析师认为投资者都处在危机模式里，因而，银行的股权价值反映了人们的恐惧和非理性。但令人震惊的是，在2009年2月，银行的市账率和基于过往12个月利润的股权回报率的结合是如此紧密！像诸如Valley National（VLY）和WestAmerica Bancorp（WABC）这些有着高市账率的银行，通常都有较高的股权回报率。像Banco Popular（BPOP）和Wachovia（WB）这些股权回报率低的银行，其交易的市账率也低。市账率和股权回报率的关联系数超过了0.70。换言之，在市场混乱之时，银行板块内部的基本秩序仍然存在。

图　14-2　市账率和股权回报率：银行

在强调市账率和股权回报率间的关系时，我们不应该忽略其他的基本要素。例如，在股权回报率一定的情况下，银行间的风险不同也影响其市账率的高低，风险高的银行应该有较低的市账率。类似地，在其他任何基本要素水平一定的情况下，成长潜力越大的银行，其市账率也会越高。在2009年2月，起决定作用的一个要素是各银行资产负债表上有毒证券（按揭债券和债务抵押证券）的风险敞口。

例14-5　市账率：小商业银行

图14-2展示了大型银行市账率和股权回报率之间很强的关联性。同样的关系也能适用较小的银行吗？为了回答这个问题，表14-7列示了市值为5亿~10亿美元的银行。

和较大的商业银行相比，这个样本的市账率和股权回报率的关系较弱，但市账率越高的通常伴随着较高的股权回报率。为了在此期测试一下有关所有银行风险都相同的假设，我们把股价的标准差作为这个风险的代理指标。基于股权回报率和标准差，对市账率进行回归，得到下述公式：^[1]

市账率=1.527+8.63×股权回报率-2.63×标准差_股票价格

　　（2.94）（1.93）　　　　（2.36）　R²=31%

利用这个回归可以计算这个样本里任何公司的市账率。例如，Tompkins Financial的预测市账率（其2.75倍的市账率看起来很贵）的计算如下：

Tompkins Financial的预测市账率=1.527+8.63×0.1339-2.63×0.2789=1.95基于其他小银行的定价，Tompkins Financial看起来是高估了约30%。

[1]1由于样本里只有18家公司，我们触到了弹性自变量的极限——两个。如果样本量更大，准确性也会更好。