14.2　金融服务公司的特征

金融服务公司在许多方面有别于市场上的其他公司。本节聚焦于四个关键的不同点，看看为什么这些不同点会在估值评估中产生问题。第一，许多（尽管不是所有）金融服务公司在严格的条例限制下经营，如对它们应该如何经营业务的限制，它们需要拨备多少资本才能够经营的要求等。第二，金融服务公司的利润和资产价值的记账会计准则，与市场其他公司的会计准则不同。第三，相比于资本的来源，金融服务公司的负债更像是原材料。这种特殊现象的结果是，资本成本和企业价值的概念可能就没有意义了。第四，不仅定义银行或保险公司的再投资（净资本支出和运营资本）十分困难，连它们的现金流都无法计算。

14.2.1　监管屏障

全世界的金融服务公司都受到严格的监管，只是各国的监管程度不一。一般而言，这些监管采取三种形式。首先，银行和保险公司必须维持法定的资本比率——基于其股权面值及其经营资产计算。这样做是为了确保它们不要把业务扩张到自己的能力之外，致使要求权持有人或存款人处于风险之中。其次，金融服务公司在把它们的资金投放到哪儿，也受到了限制。例如，直到十几年前，除了限制在非金融服务公司持有股权头寸外，美国的《格拉斯-斯蒂格尔法案》还限制商业银行从事投资银行活动。再次，新公司进入这类业务常常受到监管机构的控制，甚至两家现有金融服务公司的合并也会受到控制。

这有什么关系呢？从估值的角度看，有关增长的假设是和再投资的假设连在一起的。对于金融服务公司，这些假设都要进行认真审视，以确保它们不与监管限制冲突。对于如何度量金融服务公司的风险，这些监管也许也有些含义。如果监管限制正在改变或预期要改变，那么就为未来增加了一层不确定性（风险），会对价值有影响。更简单地说，要想估值银行、保险公司和投资银行，我们必须意识到监管它们的法规结构。

14.2.2　会计准则的差异

由于两个原因，金融服务公司用于计量利润和记录面值的会计准则不同于市场上其他的公司。首先，金融服务公司的资产通常是那些具有活跃市场的金融工具（债券和一些证券化的契约）。远在其他公司开始谈论公允价值会计之前，按市场价值定价已经成为金融服务公司的惯例了。其次，金融服务公司业务的一个特殊性是：长期的赢利能力交织着短期的大额亏损；会计标准随之演化，以便营造出更平滑的利润。

●按市场定价。如果会计的新趋势是走向按公允价值（而不是原始成本）计量资产的话，那么金融服务公司就是一直在进行这种试验。毕竟，银行、保险公司和投资银行的会计准则，要求其资产要以公允价值记账，已经有十几年的历史了。其相关的理论依据是：大多数银行的资产都有交易，有市场价格，没有必要去做那么多主观的判断。一般而言，银行和保险公司的资产通常都是各种证券，许多都是在公开市场交易的。由于许多投资的市场价格是看得到的，对于这些资产，会计准则是倾向于采用（实际的或评估的）市场价值。由于金融服务公司资产按市值定价，而多数非金融服务公司的资产却没有这样做，我们遇到两个问题。首先，如何在各金融和非金融服务公司之间，根据面值比较各种比率（诸如市账率等市价面值比率和诸如股权回报率等会计比率）。其次，在这些比率计算出来后的解读问题。虽然非金融服务公司的股权回报率可以被视为是在资产上的原始投资所形成股权所赚的回报的指标，但这对金融服务公司的股权回报率却不适用。这里面值股权衡量的不是资产的原始投资，而是更新的市场价值。

●损失准备金和平滑利润。考虑一家以古老方式挣钱的银行——从存户那儿拿进资金，以更高的利率把这些资金带给个人和公司。虽然向贷款人收取的利率要高于向存款人承诺的利率，但银行面临的风险是贷款人可能违约，并且它们的违约率依据时间段的不同而区别很大（在经济景气时低，在经济下行时高）。一种方法是在不良贷款发生时，把它注销掉，但银行的做法是建立一个亏损拨备，每年从利润中计提一定的金额，使随时出现的亏损能够及时消化掉。虽然这个做法的逻辑性不错，但它有一个关节点：迄今为止，银行要负责做贷款亏损评估。相比于激进的银行，保守银行会为某个贷款组合拨备更多的不良贷款准备金，这导致激进银行在经济景气时能录得更高的利润。

14.2.3　负债和股权

在我们用来描述公司的资产负债表里，为企业募集资金的方式只有两种——负债和股权。虽然这对所有的公司都适用，但金融服务公司在三个方面有别于非金融服务公司。

●负债是原材料，不是资本。当我们谈到非金融服务公司的资本时，我们倾向于谈论负债和股权。公司从股权投资人和债券持有人手里募集资金，并利用这些资金做投资。在我们估值这家公司时，我们估值的是这家公司拥有的资产的价值，而不仅仅是其股权的价值。对于金融服务公司，负债的含义不同。大多数金融服务公司并不把负债作为资本的一个来源，而是将其视为原材料。换句话说，负债之于一家银行就像钢铁之于一家制造企业——把钢铁制做成某种能够以一个更高价格出售并带来利润的东西。因此，金融服务公司的资本似乎是被狭义地定义为只包括股权资本。资本的这个定义被管理当局强化了，后者评估银行和保险公司的股权资本比率。

●定义负债。相对于非金融服务公司，金融服务公司的负债内涵的定义更加模糊。例如，客户存进其在某家银行支票账户的资金，应该被那家银行视为负债处理吗？特别是就计息的支票账户而言，这里的存款和银行发行的债务之间几乎没有区别。如果我们真的把它归为负债，那么银行的营业利润就应该在利息支付给存款人之前计量。这就出现问题了，因为利息支出通常是银行单一最大的支出科目。

●财务杠杆的程度。即便我们可以把负债定义为资本的一个来源，并且可以精确地衡量它，但金融服务公司还在另一个方面不同于其他公司。金融服务公司通常使用更多的债务为其业务提供资金，其财务杠杆高于其他大多数公司。虽然我们能找出好的理由解释为什么它们历史上能够这么做——更多可预测利润和监管架构支撑是两个常常被列举的理由，但这个高杠杆率对它们有相当的影响。由于股权是金融服务公司总价值的一小部分，所以公司资产价值一个小变化会引起股权价值的大震动。

14.2.4　评估现金流是很难的

我们在前面提到过，金融服务公司在其资金的投向和投资数量上，都受到管理条例的限制。如果我们对再投资的定义是为未来发展的必要行为（我们迄今为止在本书所持有的概念），那么问题就是如何度量金融服务公司的再投资了。注意：我们考虑两个科目的再投资——净资本支出和运营资本。不幸的是，在金融服务公司计量这两个中的任何一个都很麻烦。

先看看净资本支出。与主要投资于工厂、设备和其他固定资产的制造公司不同，金融服务公司主要投资于无形资产，如品牌和人力资本等。因此，它们对未来发展的投资常常在会计报表里被归类为营业支出。所以，当你发现银行的现金流量表没有或几乎没有这笔支出，只看到相应较低的折旧费时，不要感到诧异。对于运营资本，我们却碰到了一个不同的问题。如果我们把运营资本定义为流动资产和流动负债的差额，那么银行资产负债表的一个较大的比例会是这个类别。这个数字的变动额规模大且变动幅度也大，但与促进未来成长的再投资没有什么关系。

由于难以计量再投资之故，我们在估值这类公司时遭遇了两个实际问题。第一，不评估再投资的话，我们就无法评估经营现金流。换言之，如果我们不清楚一家公司为其未来成长如何进行再投资，那么我们就无法确认其现金流。第二，如果无法计量再投资率，那就很难评估未来的预期增长。