13.2　估值的难点

对于周期性和大宗商品类公司而言，其利润因为宏观因素（而非公司具体问题）产生的波动，使得即便对板块中最成熟的最大公司进行估值，也是很困难的一件事。在很多情况下，估值的差错会产生于下述两方面：分析师选择性地忽略经济或大宗商品价格周期问题，或他们过于专注这个问题。

13.2.1　固定基准年

在估值公司时，我们倾向于把一个大的权重置于当期财报。实际上，我们可以毫不夸张地说，多数公司的估值是建立在把当期年份作为基准年份的基础之上，忽视公司自身的历史情况或整个板块的表现。

这种只盯着当期年份数字的做法永远是危险的，这种危险对周期性和大宗商品类公司来说更是如此——原因很简单。一家钢铁公司或石油公司最近年份数字，在很大程度上取决于它们处于周期的那个阶段。换言之，如果在一年的跨度里，石油价格上升了30%，所有石油公司的利润都会陡升，就像钢铁公司遭遇宏观经济快速下行，其利润会陷入集体下降一样。如果基准年是处在或接近周期的顶峰，就采用那个年份的数字作为估值的基础，就会高估公司的价值。如果基准年是周期的低谷，我们使用那一年的利润给公司估值，就会低估它的价值。所以说，采用最近年份数字作为基准值，其影响是显而易见的。

注意：不仅仅是所处周期的基准年利润会误导我们，其他用于估值的数据也会受到影响。

●赢利能力的衡量。任何基于利润的比率或指标（如利润率、股权回报率或资本回报率）也是我们是否接近周期峰顶或谷底的函数。

●再投资的衡量。如果我们是以资本支出和运营资本投资作为再投资的衡量尺度，这些数字也会随着利润消长。例如，如果石油价格高，石油公司会在勘探和开发新油井上多花钱，而周期性的制造类公司在经济景气时更加愿意投资新工厂。

●负债率和融资成本。在计算资本成本时，依据我们采用的市场负债率和负债成本的高低程度，随着我们经历的周期阶段的不同，融资成本就会发生变化，只是变动的方向不可测。像我们在第6章和第7章所提到的，无风险利率和风险溢价随经济周期的阶段而变化——在经济放缓时，前者会下降而后者会上升。如果我们再考虑到这么一个事实，即对负债和股权的偏好也会随着周期而变化，那么我们也会看到融资成本会随着时期的不同而变化。

简言之，对于一家周期性公司或大宗商品类公司，把利润、再投资和资本成本等数字锁定在最近的年份，是估值走形的根源。

例13-1　用2008年利润估值埃克森美孚

2008年是埃克森美孚标志性的一年，当年的营业利润为662.9亿美元、净利润为452.2亿美元。在这一年，公司报告的净资本支出额约为69.39亿美元，而营运资本的投资额则微不足道。利用针对利润的35%的边际税率（来自2008年财报），我们为公司评估的自由现金流为361.5亿美元。

公司的自由现金流=66290000000×（1-0.35）-6939000000

=36150000000（美元）

为了评估埃克森美孚2009年1月的股权成本，我们采用1.10的回归贝塔——用2007年1月到2008年12月的每周回报率来评估，并采用6.5%股权风险溢价（政府债券利率是2.5%）。

股权成本=2.5%+1.1×6.5%=9.65%

埃克森有94亿美元的未偿负债，所对应的负债率约为2.85%。债务成本为3.75%（基于AAA信用等级），由此产生的资本成本是9.44%。

资本成本=股权成本×股权/（负债+股权）+税后负债成本×负债/（负债+股权）

=9.65%×0.9715+3.75%×（1-0.35）×0.0285=9.44%

如果我们设定2%为永续增长率，我们得到的埃克森美孚经营资产的价值是4953.4亿美元。

经营资产价值=预期的下一年的自由现金流/（资本成本-增长率）

=36150000000×1.02/（0.0944-0.02）

=495340000000（美元）

加上现金余额（320.1亿美元），减去负债（94亿美元），得到的股权价值是5179.5亿美元。

股权价值=经营资产价值+现金-负债

=495340000000+32010000000-9400000000=517950000000（美元）

就其当期股权市场价值3203.7亿美元而言，埃克森美孚的价值似乎被大幅低估。