13.2　估值的难点

对于周期性和大宗商品类公司而言，其利润因为宏观因素（而非公司具体问题）产生的波动，使得即便对板块中最成熟的最大公司进行估值，也是很困难的一件事。在很多情况下，估值的差错会产生于下述两方面：分析师选择性地忽略经济或大宗商品价格周期问题，或他们过于专注这个问题。

13.2.1　固定基准年

在估值公司时，我们倾向于把一个大的权重置于当期财报。实际上，我们可以毫不夸张地说，多数公司的估值是建立在把当期年份作为基准年份的基础之上，忽视公司自身的历史情况或整个板块的表现。

这种只盯着当期年份数字的做法永远是危险的，这种危险对周期性和大宗商品类公司来说更是如此——原因很简单。一家钢铁公司或石油公司最近年份数字，在很大程度上取决于它们处于周期的那个阶段。换言之，如果在一年的跨度里，石油价格上升了30%，所有石油公司的利润都会陡升，就像钢铁公司遭遇宏观经济快速下行，其利润会陷入集体下降一样。如果基准年是处在或接近周期的顶峰，就采用那个年份的数字作为估值的基础，就会高估公司的价值。如果基准年是周期的低谷，我们使用那一年的利润给公司估值，就会低估它的价值。所以说，采用最近年份数字作为基准值，其影响是显而易见的。

注意：不仅仅是所处周期的基准年利润会误导我们，其他用于估值的数据也会受到影响。

●赢利能力的衡量。任何基于利润的比率或指标（如利润率、股权回报率或资本回报率）也是我们是否接近周期峰顶或谷底的函数。

●再投资的衡量。如果我们是以资本支出和运营资本投资作为再投资的衡量尺度，这些数字也会随着利润消长。例如，如果石油价格高，石油公司会在勘探和开发新油井上多花钱，而周期性的制造类公司在经济景气时更加愿意投资新工厂。

●负债率和融资成本。在计算资本成本时，依据我们采用的市场负债率和负债成本的高低程度，随着我们经历的周期阶段的不同，融资成本就会发生变化，只是变动的方向不可测。像我们在第6章和第7章所提到的，无风险利率和风险溢价随经济周期的阶段而变化——在经济放缓时，前者会下降而后者会上升。如果我们再考虑到这么一个事实，即对负债和股权的偏好也会随着周期而变化，那么我们也会看到融资成本会随着时期的不同而变化。

简言之，对于一家周期性公司或大宗商品类公司，把利润、再投资和资本成本等数字锁定在最近的年份，是估值走形的根源。

例13-1　用2008年利润估值埃克森美孚

2008年是埃克森美孚标志性的一年，当年的营业利润为662.9亿美元、净利润为452.2亿美元。在这一年，公司报告的净资本支出额约为69.39亿美元，而营运资本的投资额则微不足道。利用针对利润的35%的边际税率（来自2008年财报），我们为公司评估的自由现金流为361.5亿美元。

公司的自由现金流=66290000000×（1-0.35）-6939000000

=36150000000（美元）

为了评估埃克森美孚2009年1月的股权成本，我们采用1.10的回归贝塔——用2007年1月到2008年12月的每周回报率来评估，并采用6.5%股权风险溢价（政府债券利率是2.5%）。

股权成本=2.5%+1.1×6.5%=9.65%

埃克森有94亿美元的未偿负债，所对应的负债率约为2.85%。债务成本为3.75%（基于AAA信用等级），由此产生的资本成本是9.44%。

资本成本=股权成本×股权/（负债+股权）+税后负债成本×负债/（负债+股权）

=9.65%×0.9715+3.75%×（1-0.35）×0.0285=9.44%

如果我们设定2%为永续增长率，我们得到的埃克森美孚经营资产的价值是4953.4亿美元。

经营资产价值=预期的下一年的自由现金流/（资本成本-增长率）

=36150000000×1.02/（0.0944-0.02）

=495340000000（美元）

加上现金余额（320.1亿美元），减去负债（94亿美元），得到的股权价值是5179.5亿美元。

股权价值=经营资产价值+现金-负债

=495340000000+32010000000-9400000000=517950000000（美元）

就其当期股权市场价值3203.7亿美元而言，埃克森美孚的价值似乎被大幅低估。

13.2.2　宏观水晶球

如果某些分析师的过错是忽视了经济周期和大宗商品价格周期对公司基本数据的影响，那么其他分析师的过失正好相反。在分析周期性和大宗商品类公司时，这类分析师不仅将其时间几乎都花在了预测所在周期上，也预测未来周期。然后，他们用这些来评估公司的利润和现金流。就其表象而言，他们的逻辑是完美无缺的。历史证明，周期性公司和大宗商品类公司的利润和现金流是随周期变化而上下起伏。因此，任何利润和现金流预测都应该考虑到这个相同的特征。然而，这个推理有两个问题。

●建立在未来周期预测上的现金流和利润评估值，对外部观察者而言，可能看起来更现实一些，但那是一种错觉。毕竟，现金流评估质量的好坏，取决于作为基础的宏观预测。因此，如果衰退实际上出现在2011~2020年，那么在2009年，对一家周期性公司进行的估值，却是建立在预测2013~2018年发生衰退的基础上，结果就会跑偏。

●如果时间对任何努力都是有得有失的话，花更多时间看宏观变量的分析师，只会花较少的时间分析公司。除非有足够的理由让我们相信，这个分析师在预测宏观经济动向上，具有特别的技能，或者有渠道获取特别的宏观经济数据，否则很难让人们看到正面的结果。

注意：我们并不是在争辩说，未来不会有周期出现。相反，经济周期和大宗商品价格周期还会继续推动着利润和现金流上下波动。然而，如果我们不能以任何精度预测经济和大宗商品价格的周期（即便很专业的预测师也承认，即使是在短期的视野里，前景也会朦胧如夜），那么设法对长周期进行预测只会给估值添乱，实际上会削弱整体评估的质量。

13.2.3　宏观估值法

多数分析师和投资者对整体宏观经济或大宗商品价格，都有自己的看法。我们中的某些人对这两者可能会有较为自信的看法。在估值公司时，对经济和大宗商品价格走向较为自信的分析师，很难摆脱其观点。因此，他们会把自己对未来石油价格的预期，塞进他们对石油公司的估值中；或把他们对现实经济增长的预测，揉进他们对周期性公司的估值里——即使他们的观点与市场其余人士的观点大相径庭，也是如此。

因此，公司随后的估值将会是分析师对特定公司看法，外加其对宏观经济看法的一种综合反映。换言之，与其他多数市场参与者相比，预测未来经济会有更强增长率的分析师，更多的是会认为周期性公司被低估了。但，看到这项估值的人无法分辨，这种低估多少是来自分析师对公司的看法，多少是源于其对经济走势的看法。类似地，确信石油价格从2009年3月每桶40美元反弹到每桶100美元，并把这种预测渗进其对石油公司估值的评估师，也会认为目标公司被低估了。

13.2.4　选择性的正常化

本节辩述的主题是：正常化应该是对周期性利润的调整方法之一。面对周期性和大宗商品类公司估值时，许多分析师十分认同这一点，但践行时会犯两个错误。

●不完整的正常化。为了正确地进行正常化，我们必须把它践行到逻辑极限。除了对利润正常化，我们还应该对资本回报率、再投资和融资成本进行正常化。在许多情形下，估值中被正常化的唯一数字是利润数字，而其余的数字仍然是当期的数据。因此，对于周期性公司提供的衰退环境压迫下的利润，我们用一个正常化的利润替代它们。但是，我们把这些正常化利润，与从衰退年份提取的资本支出、运营资本和融资成本等数据，搅在了一起。

●非持续性增长。现在来考虑在前一节讨论过的低利润周期性公司。如果这些问题完全是整体经济低迷的结果，那么若经济恢复，我们应该能指望其利润的强劲增长。实际上，周期性公司的利润增长的评估，反映的就是这种乐观主义，尤其是在恢复的启动期。如果我们决定采用正常化（和更高）的利润取代这家公司当期利润，同时使用来自外部的增长率评估值（来自分析师或管理层）预测未来利润，我们会高估这些利润及公司价值。事实上，我们这里已经对增长进行了双倍计算——一次是通过利润正常化，再就是使用的更高的增长率。

我们只是把正常化视为摆脱周期性和大宗商品类公司估值困境的一种方法，但正常化的权宜之法不一定能产生更好的价值评估结果。

13.2.5　伪稳定

按照人的本性，在面对数据的波动性时，人们会去寻找一个更稳定的数据。使用相对估值（倍数和可比公司）对周期性和大宗商品类公司进行估值的分析师，会通过下面的手法，努力在其估值中得到更多的稳定性。

●顺着利润表科目由下而上。随着我们顺着利润表科目由下而上，我们一般能发现更多的稳定性。营业利润比净利润的波幅要小些，而收入的变化比营业利润更小。因此，用息税折旧摊销前利润或收入，有两个好处。首先，这些倍数是针对绝大多数周期性和大宗商品类公司计算的，包括在衰退期中的，也可得到。在另一方面，在利润是负数时，对这个样本中的公司，像市盈率这种倍数是无法评估的。第二个好处是，这些倍数所含时间越长则越稳定，因为平均水平的波动小。

●使用正常化的利润。在前一节里，我们谈到分析师如何在现金流贴现估值法中，使用正常化的利润，对周期性公司和大宗商品类公司进行估值。根据一个时期（5~10年）平均利润评估的正常化利润，通常也会和倍数一起用来对这些板块的公司进行估值。虽然寻找更稳定的数据是有意义的，但我们必须认识到，收入或息税折旧摊销前利润，并不能满足投资者的诉求，他们最终还是要关注本质的东西（利润和现金流）。若无法对各公司间的这些数字的波动差异进行调整的话，我们对哪些公司被高估、哪些被低估的判定，就会缺乏支撑。

例13-2　息税折旧摊销前利润倍数：Specialty Chemical

为了阐释依赖营业利润倍数的潜在问题，我们根据下述Specialty Chemical 2009年3月财务报表数据，计算了如表13-1所示的公司估值和息税折旧摊销前利润及其倍数。

注意：多数公司的息税折旧摊销前利润数据都是来自2007年，因而，这些公司价值都被更新到能反映当前的数据。由于这些公司都是周期性公司，无疑，它们的利润都会由于经济衰退的结果而萎缩。把公司今天的价值与昨天的这些利润指标相比，我们无法知道哪些公司被低估了、哪些家被高估了。

即使2008年的数字出来，要注意这些倍数也未必能转换成更加合理的数字。经济变动对利润的影响因公司而异，有的公司会滞后而有的公司会超前，对不同公司的影响强度也会不一样。由于利润是不稳定的，想要把握各公司间的差异会更加困难。