13.1　关键词

本章主要关注两组公司。第一组是周期性公司——其财运在很大程度上取决于宏观经济表现如何。第二组是大宗商品类公司——其利润来自于大宗商品的生产，且该商品是经济中其他公司生产的原材料（如石油和铁矿等），或是人们期盼的投资品（如黄金、铂金和钻石等）。

13.1.1　周期性公司

我们通常是就整体经济来定义周期性公司。随着经济上下起伏的公司被视为周期性公司。分辨这类公司有以下两种办法。

●我们可以基于历史的表现，把行业板块分类为周期性的和非周期性的，并假设板块里的所有公司都有共同的特征。例如，在历史上，住宅和汽车板块一直被认为是周期性的，在这些板块的所有公司都被贴上了这个标签。这个方法虽然省事简单，但我们也面临着把一个板块里的所有公司都一刀切的风险。沃尔玛和Abercrombie＆Fitch两者都会被归类为周期性公司，因为它们都处在零售业。另外，将某些板块（比如技术类板块）归类为周期性或非周期性，则是更加困难的事情。

●在做归类时，我们可以结合整体经济的表现，回头看看一家公司自身的历史。因此，在历史上，若一家公司在经济下行时，报告的利润和收入都较低，在经济上行时，报告的利润和收入都较高，那么我们就视其为周期性公司。和第一种方法相比，这种方法考虑到更多的细微差别，但只有在被分析公司有了一段较长的经营记录之后，它才有用。这类公司专属的一些特点能引起利润波动，导致分析偏差。

一般而言，在经济体由制造型向服务性转变的过程中，对公司进行这种分类更难。同时，每次经济衰退都提醒我们，在经济下行时，有些公司受到的负面影响比其他公司更大。换句话说，不是说现在的周期性公司比20~30年前更少了，而是要清楚在没有事实根据之前，就指定这些公司的属性，在现实的背景下更加困难了。

13.1.2　大宗商品类公司

我们可以把大宗商品类公司归为三组。第一组的产品是其他企业的原料，不是广大公众的直接消费品，包括诸如淡水河谷、力拓以及必和必拓等矿业公司。第二组的产出是直接卖给消费者的，当然也有其他的中介机构涉入其中，它们多是食品公司。第三组的产品既服务于其他企业，也满足消费者需求，如石油和天然气企业属于本类，金矿公司也部分属于该类别。

大宗商品类公司共同的特征是：它们是大宗商品的生产者，就其利润和价值而言，依赖大宗商品价格。在某些具有丰富自然资源的新兴市场经济体，大宗商品类公司代表着该经济体总价值的一个可观的部分。例如，在中东，石油公司及其相关企业占据了其上市公司整体价值的多半。在澳大利亚和拉丁美洲，无论是在市场价值上还是整体经济上，农业、林业和矿业公司所占份额都十分高。

13.1.3　特征

大宗商品类公司的大宗商品范围包括从粮食到贵金属，周期性公司则涵盖各种各色的企业。然而，它们具有某些共同的特征，既影响我们对它们的看法，也关系到我们如何赋予它们价值。

●经济/大宗商品价格周期。周期性公司受经济周期支配。的确，好的管理以及正确的战略和业务选择，会使某些周期性公司受经济运行的负面影响要小些。然而，在面对经济大幅下行时，所有周期性公司遭遇收入下滑的概率很高。不像许多其他公司，在多数情形下，大宗商品类公司只是价格的接受者。换言之，即便是最大的石油公司也必须在现行市场价格上出售自己的产品。大宗商品类公司的收入受到商品价格的严重影响，这是一件很正常的事。事实上，当大宗商品类公司成熟且产量稳定后，几乎所有的收入变量都可以追溯到大宗商品价格运动周期的阶段。当大宗商品价格处在上升通道时，所有生产那种大宗商品的公司都会受益，反之，若其价格处在下降通道时，即便该细分市场上最好的公司也会感觉到影响。

●波动的利润和现金流。周期性公司和大宗商品类公司在收入上的波动性，在营业利润层面被放大了，因为这类公司通常都有较高的经营杠杆（固定费用高）。也就是说，大宗商品类公司即便在价格周期的低点上，也必须保持其矿山（采矿）、储备（石油）和耕地的运营状况，因为关闭和重启的成本过于高昂。

●利润的波动性会传导进股权价值和负债率的波动里来。虽然这并不适用于所有的周期性和大宗商品类公司，但这些公司所需的大型基础设施投资会使这些公司大量使用债务融资，我们在前面提到的营业利润的波动会在净利润上以更大的波幅放大。

●若宏观走向非常负面，即便最健康的公司也会被置于风险之中。周期性和大宗商品类公司面临的周期性风险，是它们自身无力控制的。随着利润表科目的下行，这种风险被逐级放大，导致净利润的大幅波动，即便板块中最健康和最成熟的公司也无法幸免。很容易理解，为什么和多数其他公司相比，我们更加担心周期性和大宗商品类公司的困境和生存状态。一个持续时间较长的衰退期，或一个更长的大宗商品价格低落期，能置这些公司于险境。

●有限的资源。大宗商品类公司还有一个最后的共同点：这个星球上的自然资源是有限的。如果油价上升，我们可以开采更多的石油，但我们不能创造石油。在估值大宗商品类公司时，这一点不仅在我们对未来大宗商品价格走势的预测上起作用，对我们通常假设的永续增长（用于终值计算）的习惯做法还将起到抑制起作用。

总之，在估值周期性和大宗商品类公司时，我们要设法抓住经济周期和大宗商品价格周期的影响，以及这些周期的转换如何影响收入和利润。我们需要拿出方法应对公司可能的困境——它不是由于管理层决策问题或公司具体战略（或业务）选择问题导致的，而是由宏观经济力量变化引起的。