12.3　估值的难点

在估值处在衰落和困境中的公司时，分析师发现在面对健康公司显得丰富的工具和方法，此时都不灵了。当历史上财务健康的行业陷入困境时，这个问题变得更加严重，因为分析师迟迟不愿放弃旧有的条条框框。本节考虑估值衰落和困境公司所产生的问题。

12.3.1　随性的乐观主义

在本章的开头，我们就认为在估值衰落公司时，分析师面临的最大问题之一是，他们需要与根植于估值中的乐观主义战斗。在估值困境公司时，这种乐观主义显现在三个地方。

●增长率。对大多数公司的评估，分析师坚持采用正增长率的标准做法，不仅短期如此，长期也一样。因此，被估值公司通常会以当期利润继续未来的增长，因为大多数公司都是这样的。然而，这种未来的观念是与现实相冲突的，因为扁平的收入和持续下滑的利润率是与未来正向利润增长不相符的。为困境公司采用正增长率的结果是，我们高估了其未来的利润和现金流，最终会高估这些公司。

●贴现率。许多困境公司的估值是基于这样的假设：问题公司会逐渐挪向其目标负债（在许多情况下是即刻实现），并用更安全的债权和股权来替代其不良负债和风险性股权。实际上，公司的评估是采用板块中健康公司的资本成本进行的。这里假设是无论引起贴现率扭曲的当期问题是什么，它们很快就会消失。

●超额回报和利润率。除了预估利润的正向增长率之外，分析师还假设被估值的公司将会恢复利润率和超额回报到历史均值水平——如果不是立刻的话，至少经过一段时间就可以做到。虽然这对有些衰落公司是可能的，但是，对另一部分则可能性不大，而对其他的一些则是完全不可能的。

正收入增长率加上改善的利润率和健康公司的贴现率，其必然的结果是：大多数衰落和困境公司会被高估。

例12-1　估值西尔斯：超乐观主义的估值，2008年9月

西尔斯是一家有着悠久历史的著名零售商，但是，其财富在过去十年逐渐萎缩。其核心顾客群背叛了它，转向像塔吉特和沃尔玛这样的零售商。在结束于2008年2月的财年里，西尔斯报告的收入是507亿美元，仅比2006年的收入高出3.2%，营业利润为15.4亿美元，比2006年的营业利润低了大约17.7%。在2008财年期间，西尔斯减少了其经营的商店数量，回购股票金额大约29亿美元。最后，西尔斯在当年零售业务上获得的资本回报率是4.99%，远低于其7.5%的资本成本。总之，西尔斯有着所有衰落公司的特征。

为了得到一个对西尔斯超乐观主义的估值，我们可做下述的假设：

●下一个五年收入的增长率为6%，然后落到4%的稳增长率。在这个阶段，税前营业利润率会恢复到5%的水平（在该公司健康时所要求的水平）。

●该公司的资本成本会即刻落到7.13%的行业均值，并永远保持在那个水准上。（在2008年9月，美国国债的利率是4.09%，股权风险溢价是4.5%。）

●该公司新投资的资本回报率会反弹到12%（是零售业的均值）。这将是其永续的资本回报率。

有了这些假设，我们首先评估第一个五年的现金流（见表12-1），并以7.13%的资本成本贴现这些现金流。

注意：随着收入的增长和营业利润率从3.05%（当期）提升到5%的目标（以线性递增），营业利润也有可观的增长。这五年期的再投资是按照税后营业利润的50%评估的——基于6%的收入增长率和12%的资本回报率。在第五年结束时，我们把该公司放入了稳增长轨道，采用了一个4%的永续增长率，并依据12%的资本回报率评估公司的再投资率：

再投资率=增长率_稳增长期/资本回报率_稳增长期=4%/12%=33.33%

终值=税后营业利润₅×（1+增长率_稳增长期）×（1-再投资率）/（资本成本_稳增长期-增长率_稳增长期）

=2103000000×1.04×（1-0.333）/（0.0713-0.04）=45797000000（美元）

贴现这个终值并把它加到现金流的现值，我们得到的经营资产价值是356.63亿美元：

经营资产价值

=535000000+590000000+643000000+695000000+745000000+45797000000/1.0713⁵

=35663000000（美元）

加上现金（16.22亿美元）并减去负债（772.8万美元），我们得到的每股价值是223.90美元，比该分析时的市场股价76.25美元高出很多：

每股价值=（35663000000+1622000000-7728000000）/132010000

=223.90（美元）

12.3.2　贴现率的扭曲

在上一节，我们提到估值衰落和困境公司的乐观主义者，用行业中更健康公司的风险参数取代该公司当期的风险参数。然而，这些分析师们还是相对较好的，还有一些分析师在使用今天负债数字的同时，采用历史数据（负债的面值利率和贝塔的回归值）评估公司的参数，然后因为下述原因而永远锁定了这些数字。

●许多衰落和陷入困境的公司所具有的负债率比行业均值高很多，从长期看是不可持续的或是与持续经营相悖的。因此，如果我们在估值一家市场负债资本比率为90%的航空公司（并将保持这个水平），同时假设这家航空公司将会恢复健康状况，这显然存在着内在的矛盾。

●按照评估负债成本的标准做法（看看该公司债券当期市场的利率），会导致极高的负债成本。例如，在2009年1月，违约风险很高的公司发行债券的到期收益率超过了20%。如果分析师是从回归贝塔评估股权成本，他们会发现自己面临一个困惑——股权成本会远远低于税前负债成本。为了克服这个问题，分析师尝试了颇具创意的解决方法，但许多方法既没有理论基础也没有事实依据。一个是采用面值利率，求取方法是用利息支出除以债务面值。由于账面负债是公司处于健康状态时出现的，面值利率为负债成本带来的数字，看起来似乎要合理得多。其他的则是把股权成本随意地抬到税前负债成本之上，逻辑是股权风险要比债权风险大得多。虽然这个逻辑天衣无缝，但这种调整的随意性却并非如此。

●可以确认的是，利息支出是可以税前扣除的，并且对大多数公司而言，税后负债成本要大大低于税前负债成本。为了求得这个税收收益，我们用（1-税率）乘上税前成本即可。在针对衰落和困境公司时，遵循这种做法的分析师，遗漏了税收优惠原理中的一个关键部分。要想利息支出能提供税收收益，我们需要有足以覆盖这些利息支出的营业利润。由于公司已经亏损、正在亏损和预期继续亏损，我们可能在一个相当长的时间内，享受不到负债的税收好处。

总之，困境公司的贴现率应该反映它们的困境，并且，它随时间而发生的变化，应该与我们对其未来赢利能力和财务健康的假设相一致。

例12-2　贴现率扭曲：拉斯维加斯金沙集团

拉斯维加斯金沙集团拥有并经营位于拉斯维加斯的威尼斯赌场和金沙会展中心，以及中国澳门的金沙澳门赌场。虽然该公司不太符合衰落公司的经典形象——其收入从2005年的17.5亿美元，增加到2008年的43.9亿美元，并且，它还有另外两个正在开发的赌场，但它在2008年最后一个季度陷入了巨大的财务困境。对该公司是否能够履行还债义务的恐惧，在2008年沉重地打压了其股票价格（几乎下降了90%）和债券价格（大约下降了40%）。

在2009年1月前，该公司在债务违约的威胁下经营，并且其债权和股权价格反映了这种恐惧。

●其负债被穆迪评为B2等级（被标准普尔评为B+等级）。拉斯维加斯金沙集团发行的一期债券（2015年到期）交易的到期收益率是19.82%。该公司的确在2009年取得1.64亿美元的营业利润，但当年的净亏损是2.29亿美元，主要是由于该年高达4.22亿美元的利息支出。因此，虽然边际税率是38%，但该公司只在其利息支出上部分享用了税收优惠：

税收优惠（率）=边际税率×（利息支出-净亏损）/利息支出

=38%×（422000000-229000000）/422000000=17.37%

●回归贝塔是2.78（采用从2007年1月到2009年1月两年期的周收益评估）。采用3%的无风险利率（做这份分析时的十年期国债利率）和6%的股权风险溢价，我们得到该公司19.03%的股权成本：

股权成本=3%+2.78×6%=19.68%

●该公司在2009年1月的股权市场价值是27.27亿美元，高于22.8亿美元的股权面值。债务的面值是104.7亿美元，大大高于75.7亿美元的市场价值，反映了自债券发行以来违约风险的增加。基于市场价值的负债权重如下：

负债/（负债+股权）=7570000000/（7570000000+2727000000）

=73.57%

●如果我们采用这些数字的面值，我们得到的资本成本是17.25%。资本成本=股权成本×[股权/（负债+股权）]+税后负债成本×[负债/（负债+股权）]

=17.68%×0.2643+19.82%×（1-0.1737）×0.7357

=17.25%

除了比赌业9%的行业平均资本成本高很多外，这个评估值有两个令人不安的特征。第一个是，税前负债成本比股权成本高。第二个是，对于一个健康的公司74%的负债率是太高了。

为了克服这些评估中的问题，估值这家公司的分析师决定用更“合理”的数字代替这些传统的指标。

●如其采用当期的借款成本，不如计算一个“面值利率”，方法是用总的利息支出额除以债务面值。用2008年4.22亿美元的利息支出额和2008年年底的104.7亿美元的负债面值，我们得到的是4.03%的负债面值成本。假设税收利益将会在未来某个时点享用，我们基于38%的边际税率，评估的税后负债成本是2.50%。

税后负债成本=税前面值利率（1-边际税率）

=（422000000/10470000000）×（1-0.38）

=2.50%

●为了评估股权成本，用1.78的板块贝塔（通过平均所有上市赌业公司回归贝塔得来的评估值）评估的股权成本是13.68%。

股权成本=3%+1.78×6%=13.68%

●为了评估权重，用负债和股权的面值代替其市场价值，计算出的负债率为82.1%。负债率=负债面值/（负债面值+股权面值）

=10470000/（10470000+2280000）=82.1%

●有了这些数字在手，拉斯维加斯金沙集团的资本成本仅仅是8.11%，和行业均值更加接近了：

资本成本=股权成本×[股权/（股权+负债）]+税后负债成本×[负债/（负债+股权）]

=13.68%×0.179+2.50%×0.821=4.50%

资本成本的这个估值与现实不符。拉斯维加斯金沙集团是一家陷入了巨大困境的公司。最初评估的17.25%的资本成本是公司面临灾难时的一种反映。

12.3.3　剥离的愚蠢

衰落和困境公司常常在过去剥离资产，并且可以预期会在将来剥离更多的资产。这种剥离会为公司带来现金流，但是，把这些现金流计入估值，要求我们既要实际也要前后一致。

当预期将来剥离资产时，估值该公司的分析师常常指望经理告诉他们，他们计划剥离哪些资产，以及他们预期得到多少回报。如果分析师在这两个方面相信了经理所说，那么这里的危险是，经理们可能高估能够从购买者那里得到的资产销售款。在困境情形下，公司必须出售资产以满足现金流的急需，谈判要价的地位很弱。他们不可能争取到公平的价格，更别说溢价了。作为一个通用原则，需要剥离的资产份额越大，且公司越指望通过剥离资产来履行其义务，那么我们在评估剥离收入时就应该更加保守。

有关资产剥离的其他关注点也很明显，但仍需要指出来。当一家公司剥离资产或部门时，它就再也无法从那个部门获得相关的利润和现金流。在太多的估值中，分析师似乎继续保有了这些蛋糕并继续享用它们。他们在早期计入了来自这些剥离的现金流，同时，在随后年度的预测里并没有反映应该减去的利润。

12.3.4　账面资本

估值衰落和困境公司的一个通用技巧是，假设该公司将会清算并评估一个清产价值、替代现金流贴现估值或作为它的一个补充。虽然这是正统的，却并非洁白无瑕，因为它把资产面值作为清产价值的替代品。依据这个推理，任何交易市价低于面值的公司，都被低估了，至少相对于其清产价值而言是如此。作为辩白，分析师会说很难得到清算价值，并且面值的确反映了公司在这些资产上的投入。即使我们接受这个辩白的后半部分，这并不意味着面值就是清算价值的一个好的衡量指标。理由蕴于被估值公司的特性。就像我们在本章开始时所提到的，衰落和困境公司通常拥有的现有资产所得，已经大大低于其资本成本，并且，这个倒差不能完全归结于不良的管理。如果这属实的话，那么这些资产的公正价值或内在价值应该远低于其面值。在估值中，对公司面值的依赖还体现在一个不同的地方——在负债和股权权重的计算中（用于资本成本的计算）。许多人使用负债和股权的面值权重，并辩称它们更稳定和更可靠，特别是在市场的混乱期。对于困境中的公司，这些分析师的这种说法有时会直面这样一种情况：因为股权的面值在公司经历了一个持续亏损后，可能变成了负数，利用这种面值股权会导致一个超出100%的负债资本比率，从而带来一个没有意义的资本成本数值。

12.3.5　应对困境

对于某些衰落公司，困境就像一条川流不息的暗流。估值这些公司的分析师的耳目都充斥着相关的谣言和新闻。但是，这种担忧却没有反映在他们如何具体处置这种可能的困境上。

●拒绝接受现实。在本章的前面，我们提到针对衰落和困境公司的许多估值，在下述要素上采取了过于乐观的假设：增长（将会是正向的）、贴现率（会与健康公司的贴现率相近）及赢利能力（利润率和回报率将会回到困境前得水平）。在这个神话故事的世界里，最终出现的是一个幸福的结局（一个巨额的终值），并且没有一家公司被迫违约。

●贴现率借口。在采用了当期股权和负债成本估值后，分析师会说，他们的估值已经反映了公司的困境。但是，困境公司的这两个指标都可能飙升，所以有两个不确定点需要关注。首先，资本成本没有及时反映许多公司的困境。换言之，即便是大幅度改变负债和股权的成本，也无法体现极高的资本成本。^[1]其次，我们评估的资本成本的风险参数（贝塔和违约溢价）本意是用于体现持续经营状态的风险；它们反映的是未来现金流的不确定性。困境所涉风险是截断风险（比如，这家公司可能六个月后就不存在了），更加难以在贴现率里体现。我们会在本章后面仔细探究这个主题。

●价值后的故事讲述。在许多情形中，是在估值完成后才把困境考虑进来，采取的形式要么是一个主观的折扣（削减公司价值的20%~30%），或给出一个警示说明。（该股票看起来是低估了，但不要购买，因为有风险）。

[1]部分原因是较高的负债和股权成本，伴随着较高的负债率。由于债权比股权便宜，它就拉低了资本成本。

12.3.6　相对估值

有两个技巧可以用于估值困境公司。第一个是，坚持采用当期的经营数值（收入、利润和面值），并设法基于那些仍然有效的变量（收入和面值）计量其市场价值。第二个是，采用针对未来年份的预估收入或利润，并计算远期倍数（然后，在公司间作比较）。

考虑使用当期收入和面值倍数分析衰落公司。如果这些公司在其板块显得比较出格（这些衰落公司是在以健康公司为主的板块里），这种相对估值的结果是可以预料的。衰落公司看起来便宜，因为它们的交易倍数比板块其他公司要低。为了做出合理的比较，我们需要研究在一个时间段里，这些公司在风险、收入增长和预期赢利能力上的差异。

有了远期的数字，问题就转向了困境方面。为了看清这一点，假设你正在估值一家陷入严重财务困境的公司，停滞的收入、负数的利润和巨额的债务负担。你预测公司的命运会有一个转机，并预期在第五年公司的息税折旧摊销前利润会达到1.5亿美元，公司会恢复健康，其交易的大致倍数与板块里其他健康公司此时的交易倍数一样（息税折旧摊销前利润的6倍）。这家公司价值的远期评估值为9亿美元，但这里有一个需要注意的重点：这种思路可行的前提是你假设的健康是有保障的，并且没有违约的可能。我们需要根据下一个五年恶性事件发生的大概率，削减困境公司的评估价值。