11.4　估值的亮点

在面对与估值相关的评估争议和成熟公司估值中的难点时，我们必须能够处置好这类公司的两大事宜，已达到正确估值的目的。首先，如何对成熟公司的增长率进行最佳的评估，特别是当这种增长是来自于并购时。其次，如何评估一家成熟公司管理的改变对其价值的影响。像我们早先提到的，已经在现有管理层之下煎熬了很长时间的成熟公司，其经营和融资的低效性是相当可观的。

11.4.1　增长和并购

有些公司的成长主要是靠并购实现的；估值这些公司是一个挑战。然而，我们可以遵循下述简单的规则，以求与并购相关的估值失误最小化。

●评估这家公司在过去所做的并购是一个偶然之作，或是实现其长期战略的一部分。这种判断是主观的，是基于并购的动机和管理层的观点。如果我们的结论是，过去的这个或这些并购代表的是一个不会在未来重复的独特事件，我们就会在我们的估值中（在再投资率和增长率中）忽略这类并购。用一句大实话说，这意味着该公司未来的增长率会比过去的增长率（被这种并购夸大了）低，且其未来的再投资率反映的仅是内部投资。

●如果这类并购是公司长期战略的一部分，采集公司长期（3~10年）的并购支出数据（包括为并购而支付的股票）。^[1]若并购频率降低，我们还得延长评估的时间周期。

●评估公司一段时间的再投资率，把并购计为资本支出的一部分：

修订过的再投资率=（资本支出+并购金额-折旧额）/税后营业利润

从更长的时期看待这个再投资率，使得我们能够把这类并购的间歇起伏性给平滑掉。

●由于并购后商誉的出现及其调整，会使资本回报率走形——如果用我们在第2章推导出的资本回报率的传统指标，即把税后营业利润除以已投资本面值（股权加净负债）。如果我们假设商誉代表的是为目标公司的增长型资产所支付的溢价，那么调整起来就简单了：

资本回报率=税后营业利润/（负债面值+股权面值-现金-商誉）

由于营业利润产生于现有资产而非增长型资产，为确保一致性，我们把商誉从已投资本中剔除。然而，这对不断地为收购支付溢价的收购方而言，实在是太大方了。毕竟，商誉包括的不仅仅是为增长型资产支付的溢价，也是为控制权和聚合协力所支付的溢价（当然还有在并购时为其他因素支付的额外款项）。在一个信息完整的世界里，我们减去的仅仅是归于资产的那部分商誉，留下属于聚合协力、控制权和其他多付的部分。聚合协力和控制权应该是已投资本的部分，因为它们应该能够创造更高的利润。多付部分也应该是已投资本的部分，因为持续多付并购款的公司，会持续地呈现较差的投资回报率，蚕食公司价值。^[2]

例11-4　估值一家从事并购的成熟公司

虽然思科成长的辉煌时代已经过去，但该公司还是持续着其并购行为，并且报告的增长率太高，不像是一个处在稳定增长期的公司。先前，我们关注过成长和并购错配在估值中的影响。现在我们看看如何把并购型成长及其成本计入估值之中。

对于思科，并购明白无误地是其成长的一个有机部分。在其增长和再投资评估中不考虑并购行为的思科估值，可能满足了一致性的要求，但不反映现实。为了评估并购在多大程度上影响了现金流，我们首先看看过去四年公司的总投资——并购被视为资本支出（见表11-3）。

过去四年的平均再投资率（把并购算作资本支出的一部分）是35.49%。疯狂并购的年份（2006年和2007年）与闲散的年份（2005年和2008年）相邻。^[3]

因为与成长相关的另一面是投资的资本回报，所以，我们采用两个已投资本指标评估思科公司的资本回报率。我们首先把所有商誉置于已投资本，然后减去所有的商誉。

资本回报率_{没有减去商誉}=税后营业利润₂₀₀₈/（债务面值₂₀₀₇+股权面值₂₀₀₇-现金₂₀₀₇）

=[9445000000×（1-0.375）]/（6408000000+31490000000-3728000000）

=16.82%

资本回报率_{减去所有商誉}=税后营业利润₂₀₀₈/（债务面值₂₀₀₇+股权面值₂₀₀₇-现金₂₀₀₇-商誉₂₀₀₇）

=[9445000000×（1-0.375）]/（6408000000+31490000000-3728000000-12121000000）

=25.53%

由于思科成功并购的良好记录，及其并购对象都是年幼的技术公司（几乎没有收入和利润），所以我们采用的指标是把商誉完全从已投资本里减去的。如果我们假设刚才评估过的再投资率和资本回报率是可持续的，那么其增长率是9.06%。

预期增长率=再投资率×资本回报率=35.46%×25.53%=9.06%

我们假设思科会在未来的五年都保持着这个增长率，维持着当期的风险形态和资本成本。针对1.73的贝塔和7.46%的负债率，其资本成本是11.95%^[4]。表11-4概述了未来五年的预期现金流，并逐年计算了现值。

五年后，其增长率会跌倒2.35%（定于无风险利率的上限）。我们还会假设思科的贝塔会降到1.20（稳定增长期的上限），而负债率和负债成本会保持不变。

这会引起资本成本降到6.86%，还假设思科还保持了10%的资本回报率，高于它的永续资本成本，让我们评估再投资率和终值。

再投资率=增长率_稳定期/资本回报率_稳定期=2.35%/10%=23.5%

终值=税后营业利润₅×（1+增长率_稳定期）×（1-再投资率）/（资本成本_稳定期-增长率_稳定期）

=9225000000×1.023₅×（1-0.235）/（0.0686-0.235）=160102000000（美元）

按照当期11.95%的资本成本，把这个数值贴现到今天，然后，把它加到第一个五年现金流的现值里，得到的该公司经营资产的价值为1089.01亿美元。^[5]

为求得每股股权价值，我们加进当期现金余额（51.91亿美元），减去负债（77.58亿美元）和在外的管理层期权的价值（16.21亿美元），除以在外的股票数量（58.5509亿股），得到17.88美元的每股价值：

每股价值=（108901000000+5191000000-7758000000-1621000000）/5855090000=17.88（美元）

在2009年1月，思科股票的价格为每股16.15美元，比我们评估的价值大约低10%。

[1]为了计算并购中用股票支付的部分，我们需要知道为实施并购而发行的股票数量，以及该股票在并购时的市场价格。

[2]虽然没有一家公司愿意把商誉分解为这些部分，我们可以基于并购时目标公司的特点或通过回顾收购方的历史，做出我们自己的评估。如果收购公司有做过大型并购的历史，但随后充满着遗憾和商誉减值，那么把相当数量的商誉置于已投资本中似乎是合理的。

[3]因为思科每年都要做大量的小型并购，所以，和做大而少的并购的公司相比，思科给予我们的挑战可能会小些。对于前者，无论是从时间长度的平均而言，还是对未来做判断而言，都变得更加困难。

[4]在评估股权成本时，我们采用了2.35%的无风险利率和6%的股权风险溢价。负债成本假设为3.60%，反映了该公司AAA的模拟信用级别。采用的边际税率是37.5%。

[5]虽然终值是采用稳定期6.86%的资本成本计算的，但它必须用高增长期的资本成本往回贴现。要想在下一个五年得到这个终值，投资者必须面对更高的风险。

11.4.2　改变管理

如果估值成熟公司的关键是评估经营的改变而带来价值的潜在变化，那么最核心的问题就是拿出评估那个变化影响的更好方法。本节首先关注提升公司价值的潜在方法。首先聚焦经营的改变，然后仔细看看融资政策和战略如何改变价值。我们会进一步扩展我们的讨论，在控制权预期价值指标里，引入价值改变的潜能和实现这种改变的可能性。在这一节的最后，我们在评估成熟公司和投票权溢价的过程中，会评估控制权预期价值的内涵。

11.4.2.1　经营重组

在我们估值一家公司时，我们对利润和现金流的预测是建立在公司将如何经营的假设之上。如果这些数字是基于现有的财务报表，我们实际上是在假设该公司还会继续以目前的方式运营。在这一节，我们将采用本书里已经广泛使用的内生性估值框架，看看经营的变化是如何体现在估值中的。在这种方式里，一家公司的价值是五个关键要素的函数。第一个是来自现有资产或已做投资的现金流。第二个是高增长和超额回报（公司赚取的利润高于其投资的资本成本）时期的现金流的预期增长率。第三个是公司成为稳增长公司之前的时间长度。第四个是贴现率，既反映投资的风险，也体现为投资募资的融资组合。最后一个要素是代表公司持有且可增加经营资产价值的现金、所持股权和其他非运营资产。图11-2表现了所有五个要素。

图　11-2　价值的决定要素

公司可以凭下述手段增加价值：增加来自现有资产的现金流；增加预期增长率和高增长的时间；减少融资的综合成本；更好地经营非经营资产。在本节，我们将聚焦所有这些要素，但融资成本除外。

1.增加来自现有资产的现金流

寻找价值的第一个地方是公司的现有资产。这些资产反映的是已经完成并创造公司当期营业利润的投资。若这些投资所赚的比资本成本少，或比在最佳经营状态下少，那么应该有价值提升的潜力。一般而言，增加现有资产现金流的方式，可以被归为下述几组。

●资产配置。依据企业资产投资不良的程度，你可以通过下述方式增加公司现金流：业绩不良资产的剥离；^[1]把资产从目前的用途转移到价值更高的用途。例如，拥有商店的零售公司决定将其商店空间开发成商业地产，提升价值。

●改善经营效率。当一家公司正受低效的煎熬时，减少或消除这些低效就能改善经营现金流，提升价值。因此，受到冗员困扰的电信公司，通过削减雇员规模，就能创造价值。由于设备过时而亏损的钢铁公司，可以采用效率更高的新设备，增加价值。近年来，在诸如美国和西欧发达市场的制造类公司，就是通过把业务转移到新兴市场（劳动成本较低），节约相当数量的成本。

●减少税务负担。纳税是每个公司的义务，但公司的纳税额不应该超过其应税额。如果公司可以合法地降低税负，它应该这样做。跨国公司可以通过把更多的业务（及其利润）转移到低税地区，降低税负。风险管理也可在降低税负方面起作用，方法是平滑各期的盈利水平，过高的利润会使公司遭受高税负。

●减少资本维护支出和运营资本投资。税后营业利润的一个相当的部分，常常被再投资于公司，但不是为了创造未来的增长，而是用于维持现有的运营。这种再投资包括资本维护支出（用于维持和替换现有资产的资本支出），以及在存货或应收款上的投资。这种再投资的一部分是不可避免的，因为资产会老化，公司需要运营资本创造销售。但有些公司还是有省钱的潜力，特别是在运营资本上。当行业的均值仅为5%时，要维持10%销售额的存货的零售公司，若能将其存货水平降到行业标准，能大幅提高现金流数量。

2.提升预期增长率

如果能在高速增长期快速成长，当期现金流低的公司仍然可能有高价值。像早前提到的，更高的增长率既可以源于新的投资，也可来自更有效地使用现有资产。

●就新投资而言，更高的增长率既可来自更高的再投资率，也可源于基于新投资的更高的资本回报率，或产生于这两个方面。更高的增长并不一定总会转换成更高的价值，因为增长的影响会被公司中其他的变化所抵消。因此，更高的再投资率常常会导致更高的预期增长，但其代价是更低的现金流，因为更多的再投资减少了自由现金流，至少在短期内是如此。^[2]依据新投资的资本回报高于（或低于）资本成本的程度大小，企业的价值会随着再投资率的上升而增加（或减少）。类似地，资本更高的回报也会引起增长率的上升，但如果新投资是在风险更大的业务，并且资本成本不成比例地增加，那么价值仍然会下降。

●就现有资产而言，这种效果则更明确：更高的资本回报会转化为更高的增长和更高的价值。在下一个五年，能把现有资产资本回报率由2%提升至8%的公司，会给我们呈现健康的增长和更高的价值。

在这两个通道中，哪一个创造价值的可能性更大？答案取决于目标公司。对于资本回报率低的成熟公司（特别是其回报率低于资本成本时），从现有资产中获取更高的增长率可能是最快的方式，至少在短期内是如此。对于现有资产相对少的小公司（正创造合理的回报），增长必须来自能产生健康回报的新投资。

3.延长高增长期

如上所述，在未来某个时点上，任何公司都会成为稳增长公司，此时，其增长率不会高于其所在经济体的增长率。另外，仅在投资回报高于资本成本时，增长才能创造价值。非常清晰的是，在其他条件不变的情况下，若高增长期越长且超额回报持续，那么公司的价值就越大。但要注意：在一个竞争的市场里，没有公司能够无限期地赚取超额回报，因为竞争者会被超额回报吸引到这项业务上来。因此，若我们假设超额回报能与高增长在一段时期内同步存在，那么这个假设之内还有另一个假设：某些进入的障碍在这个时间段里，阻滞了其他公司进入赚取这种超额回报。

在清楚了公司高增长和进入障碍的这种关系后，公司提升价值的一种方式，就是强化这种进入障碍并推出新的限入障碍。另一种税法是，赚取超额回报的公司具有竞争优势，那么滋养这些优势就能增加价值。

4.管理非经营资产

在价值创造的前三个成分中，我们聚焦于公司从经营资产中增加价值的方法。有一部分公司价值产生于非经营资产——现金和易于变现的证券，在其他公司所持股份，养老金资产（和义务）。依据这些资产被不善管理的程度，公司存在价值提升的潜力。

5.现金和易于变现的证券

在传统的估值方法里，为了求得公司的价值，我们假设公司持有的现金和易于变现的证券都被加到经营资产里了。我们这里含蓄地假设，在风险一定的情况下，现金和易于变现的证券是可赚取一个公允回报的中性投资（零净现值投资）。因此，投资于国库券和商业票据的20亿美元的现金余额，会赚一个较低的回报，但它是你在这种投资上期望赚到的。

然而，有两种情形是大笔现金余额的中性价值不在，并能提供价值增值的机会。第一种情形是现金被投到了市场回报率低的地方。把20亿美元现金置于无息支票账户的公司，明显是在伤害股东。第二种情形出现于投资者担心管理层会把现金误用于不良的投资或并购。在上述两种情形下，对现金要使用一个贴现率，反映管理层会误用现金的可能影响。就手握20亿美元现金的公司而言，假设投资者确信有25%的可能性，这笔现金会被用于一项并购，并且这家公司会为这次并购多付5亿美元。这家公司的现金价值可以评估如下：

现金价值=所述的现金余额-不良投资的概率×不良投资的成本

=2000000000-0.25×500000000=1875000000（美元）

如果现金被贴现，那么以股息或股票回购的方式把部分或所有的这些现金回馈给股东，会使股东更富有。

6.在其他公司的持股

当公司收购其他公司的股权时，这些股权的价值会被加到公司经营资产的价值中，以得到本公司的股权价值。同样，在传统估值法中，这些所持股权对价值的影响是中性的。与现金的情形一样，这些股权的潜在问题会导致它们的贴现（相对于它们的真实价值）。

这种持股是很难估值的，特别是它们所在的子公司具有与母公司不同的风险和增长曲线时。一般的情况是，在不同业务领域拥有大量股权的公司，其所持股权往往被市场低估。在某些情形下，这种低估可以归罪于信息缺口——由于没能向市场传递有关股权的重要细节，如增长率、风险形态和现金流特征等。在另一些情形下，这种低估反映了市场质疑母公司管理其所持股份组合的能力；可以把这视为需要一种组合贴现来反映这个问题。^[3]如果这种贴现适用的话，提升价值的配方就简单了。剥离或分拆这些股权可展现它们的真实价值，会使母公司的股东更富有。

7.养老金的负债（和责任）

多数公司都有大笔的养老金负债及其匹配的养老金资产。这项负债和资产会随时间增长，即存在危险也存在机会。对养老金资产管理不善的公司，终会发现自己在养老金义务上入不敷出——削减了公司的股权价值。在另一方面，使养老金资产产生高于预期回报的公司，最终将会有充盈的养老金和更高的股权价值。

有一些利用养老金投资创造价值的方法，但从道德观的角度看，其中一些方法受到了更多的质疑。第一种方法是用养老金做更好的投资，产生更高回报，为股东创造更高的价值。第二种（更受质疑的）方式是减少自己的养老金义务——或是通过与雇员进行谈判，或是把这种义务转嫁给其他实体（如政府），但同时又紧拽着养老金资产不放。

11.4.2.2　财务重组

在前一章里，我们有一个没有考虑的价值要素是融资成本。在本章，我们看看融资在影响资本成本上的两个方面，并通过融资管理为公司获取的价值。首先，看看如何才能最好地在资本成本中反映用于为经营提供资金的负债和股权组合的变化。其次，再看看融资方式的选择（在负债级别、期限、币种和其他附加特性）会如何影响融资成本和价值。

1.改变融资组合

改变负债和股权组合是否会改变企业价值的问题，在金融界一直存在着争议。虽然答案似乎很明显——毕竟，负债总是没有股权那么昂贵，但是，选择不是那么简单。本节首先从定性的角度阐述负债和股权的对比利弊，然后考虑三个工具，看看它们是如何评估融资组合对价值的影响。

2.负债与股权：利弊对比

相对于股权而言，作为一种融资方式，负债有两个关键的好处。首先，为债务融资而支付的利息可享受税减，而股权现金流（如股息）通常没有这种税收优惠。^[4]因而，税率越高，则使用负债的税收优惠就越大。这在美国绝对如此，在世界其他国家和地区部分如此。债务融资的第二个好处则更加微妙，也有争议。使用负债能诱使经理们在项目的选择上更加自律和规范。换言之，全部通过股权提供资金且现金流强劲的公司经理们，通常会变得懒惰。例如，如果一个项目出了问题，这些经理们会设法在大量的经营现金流之下掩盖其失败的证据，况且在加总数据之下，很少投资者能注意到这种影响。如果同一群经理们使用负债为项目提供的资金，不良项目的结果就不那么容易掩盖了。由于负债要求公司支付利息，投砸了的项目太多的话，会导致公司陷入财务困境甚至倒闭，甚者，经理们可能会失去工作。

相对于股权，使用负债有三个劣势：预期破产成本、代理成本以及丧失未来融资的弹性。

●预期破产成本有两个组成部分。第一个很简单，即随着负债的增加，随之增加的是公司破产的概率。另一个是破产成本，可分为两个部分。一个是实施破产的直接成本，如律师费和法庭费用——这些可以吃掉破产公司资产价值的可观份额。其他（和更具毁灭性的）的成本是，由于处在财务困境被人们知晓而对公司运营产生的负面影响。因为当客户得知一家公司已经陷入财务困境时，通常会停止购买该公司的产品。供应商会停止延长商业信用，雇员们开始在其他地方寻找工作机会。借太多的钱会使公司产生一种向下的螺旋坠落势头，终至破产。

●代理成本源自公司的股权投资者和放贷人之间不同且竞争的利益。和放款人相比，股权投资者从风险项目中看到更多的是正面的东西。结果，若让他们自己做主的话，和放款人相比，股权投资者倾向于在项目投资上接受更大的风险。为了满足其利益，股权投资者会改变融资和股息政策。放款人逐渐意识到这种潜在的威胁后，他们会改变贷款的条款，在两个方面保护自己。一是在这些协议里加入限制未来的投资、融资和股息政策的条款，这些条款会产生法务和监控费用。二是假设股权投资者将会玩一些相关的猫腻，而放款人为补偿将来预期的损失，会收取一个更高的利率。在这两种情形下，借款人负担代理成本。

●公司今天借的钱越多，它就越会丧失未来借款的能力。丧失未来融资的弹性意味着，公司将会没有能力实现未来的投资机会，因为没有能力为这些投资融资。

表11-5展示了运用负债（相对于股权）的利弊明细。

在无税负、无违约风险和无代理问题（除股东和债权人之间的外，还有经理人和股东之间的）的特殊情形下，负债既没有优势，也没有劣势。当然，这就是MM定理，即债务对价值没有影响。在现实世界（既有税收优惠也有代理问题、并且，违约的幽灵还在周边游荡），肯定对公司存在着一个债权与股权的最佳组合。公司可能借得太多，也可能借得太少；两者对价值都有负面影响。

有三个基本工具可以帮助你决定一家公司应该负有多大的债务。基本资本成本法无视间接的破产成本。增强资本成本法设法把间接破产成本计入其中。调整现值法设法单独展示价值中负债的好处。

●在资本成本法里，最佳的债务股权率是使公司资本成本最小化的比率。实际上，我们是在保持经营现金流不变的同时，假设变动的负债改变的仅仅是资本成本。通过资本成本的最小化，我们最大化了公司的价值。

●增强资本成本法把间接的破产成本引入分析。在这个情形下，最佳负债率创造了使公司价值最大化的现金流和资本成本的组合。

●在调整现值法中，负债从经营中分离出来，在公司的估值中好像它没有负债一样。然后，负债的正面和反面的价值影响都被视为单独的成分。

为了用例子说明所有三种方法，我们要回顾一下何美尔公司资本成本的计算。

（1）资本成本法

资本成本法植根于估值公司价值的现金流贴现模型，即公司预期现金流（负债支付前，但税负和再投资需求后）按资本成本往回贴现。如果一家公司能保持其现金流不变，并降低其资本成本，就会提升其现值。因而，最佳负债率是资本成本最小化时的比率。

乍一看，在负债率增加时，资本成本将会发生什么的答案好像无关紧要。对于一个企业而言，负债成本几乎总是低于股权成本。然而，这个解决方法遗漏了把负债引入企业的动态影响。为了看看这个影响，考虑一下驱动资本成本的两个成分——股权成本和债务成本。

资本成本=股权成本×[股权/（债务+股权）]

+税前债务成本×（1-税率）×[（债务/（债务+股权）]

随着公司外借的债务越多，其股权风险变大。即使公司有着相同的经营资产（和收益），它现在必须支付利息，并且，财务杠杆在股权利润中放大了风险。因此，股权成本是负债率的递增函数。更进一步说，随着借贷的增加，违约风险也提升，这依次也增加了负债成本。负债的利弊对资本成本的影响能概括如下：就用不太贵的融资方式代替贵的方式而言，用负债代替股权有正面的影响。但在过程中，负债和股权两方不断累计的风险推高了这两个成分的成本，形成了一个负面影响。无论资本成本是增加还是减少，都取决于是哪种影响起决定作用。图11-3展示了所述利弊。

图　11-3　资本成本和负债成本的利弊

为了理解资本成本法的机理，我们将对其流程的每一步都过一下。

1）开始是用一个风险回报模型评估资本成本。例如，针对资本资产定价模型，我采用下述公式：

股权成本=r_f+股权贝塔×股权风险溢价

在这个等式里，r_f是无风险利率。无论是这个数字还是股权风险溢价，都不会随着负债率变化而改变，留给我评估的数据只有一个——股权贝塔。为了评估这个数字，你应该以一项资产或以无杠杆贝塔开始。^[5]随着公司增加借贷，重新计算负债股权比率，并且要基于重新计算的比率，计算杠杆贝塔：^[6]

杠杆贝塔=无杠杆贝塔×[（1+（1-税率）×（负债/股权）]

这个杠杆贝塔是股权贝塔，会随着公司借贷额增加而无情地上升。随着股权贝塔的攀升，股权成本也会随之舞起。

2）考虑负债成本，也就是在公司违约风险一定的情况下，你借入长期资金的利率：

税前负债成本=r_f+违约溢价

随着公司借的钱越多，其违约风险（和违约溢价）也会随之上升。为了得到一个简单的违约风险指标，评估一下每级负债水平上的利息费用，并基于这个利息费用，计算一个利息覆盖比率：

利息覆盖比率=营业利润/利息费用

随着负债的增加，利息费用也增加；若保持营业利润不变，那么在更高的负债水平上，就会出现更低的利息覆盖比率。第2章阐述了把利息覆盖比率转化为模拟信用等级（然后，这个可以被用来计算违约溢价）的过程。表11-6展示了这个过程的主要步骤。

虽然资本成本法是一个有力的工具，但它有明显的缺陷，会误导公司选择错误的融资组合。特别要注意的是，还有三个分析要素很麻烦。

●间接破产成本。第一个缺陷是一个假设：即便负债比率上升了，但现金流仍然保持不变。间接破产成本排除了这样一种可能：负债率上升（和债券级别更低）的公司还能保持目前水平的营业利润。

●动态世界里的静态方法。第二个缺陷是这个方法本身是静态的；它是建立在前一年营业利润以及利率和违约溢价的现行价值之上。但情况是变化的。对于周期性公司，一次衰退、一项大合同的丧失或竞争的加剧，都会改变公司的最佳负债率。

●内含风险的假设。当公司持续增加负债时，在有关不同要求权人所负担的市场风险和违约风险的问题上，这种方法做了僵硬的假设。例如，我们用于杠杆贝塔和无杠杆贝塔的方法假设，所有的市场风险仅由股权投资者承担。

例11-5　资本成本法：何美尔公司

看看处于2009年1月的何美尔公司。我们基于10.39%的现有负债率，计算出6.79%的资本成本。若加上2009年1月的违约溢价，可用资本成本法求取何美尔公司在不同负债率水平时的负债成本和股权成本。表11-7概述了这个结果。

我们采用0.78的无杠杆贝塔，计算杠杆贝塔，以10%为一个增幅的负债率，一直到90%负债率的等级。该表也展示了不断上升的负债率对下述数据的影响：公司债券级别、负债利率、税率、负债成本、资本加权平均成本和公司价值。在每个资本成本层面的公司价值，是通过下述方式计算的：取现有公司价值，加上由低一级负债率到高一级累计的年度融资成本变动额的现值。因此，在30%（最佳）负债率这个层级的公司价值，可以计算如下：

公司价值

=现有公司价值+[（资本成本_现有-资本成本_30%负债率）×现有公司价值]/（资本成本_30%负债率-稳定增长率）

=4672000000+（0.0679-0.0657）×4672000000/（0.0657-0.0022

=4834000000（美元）

股权成本和负债成本都会随着负债的提升而增加，但资本成本会降，而公司价值会升，至少最初是如此。一直到负债率达到30%时，负债的收益都超过了其成本，此后，资本成本重新开始爬升，公司价值开始下降。为了使何美尔公司的资本成本最小化，最佳的负债率应该是30%左右，或14亿美元左右的负债。

（2）强化型资本成本法

通过强化型资本成本法，我们引进了三项革新。首先，间接成本计入了预期营业利润。随着公司债券等级的下降，调整经营利润，反映客户、供应商和投资者对此做出反应时，公司的营业利润会下降。因此，我们计入了危机成本，如间接破产成本。其次，我们可以更加动态地做这个分析。如其着力于营业利润的单个和静态的数字，我们考虑采用一个营业利润的分布，实际上就是在考虑一个最佳负债率区间。再次，杠杆贝塔的表现方式可以修改，用来反映这么一个事实：债权持有人有时承担着市场风险（负债贝塔大于零）。由于后两项增补对最佳负债率的影响微乎其微，所以我们在本节只是阐述第一项增补。

为了量化这个危机成本，我们把营业利润与公司债券等级捆绑在一起。如同表11-8显示的那样，一旦公司的债券等级掉到A以下（即低于投资级别），危机成本就以利润的下降比例的形式出现了。

对资本成本法的这种增强的结果显示于表11-9——在这里，我们计算了何美尔公司在不同负债率上的资本成本、营业利润和公司价值。

只要债券等级仍处在投资级别，何美尔公司的价值仍然保持不变。实际上，它的价值在负债率为20%的AAA级别时，达到了最高水平。但是，一旦债券级别掉到了投资级别以下，危机成本开始显效，何美尔公司的价值直线下跌。因此，在未做增补的资本成本法之下似乎为最佳的30%的负债率，现在显得非常不合时宜了。现在的最佳负债率是20%，这意味着何美尔公司应该借入的资金量应该为12亿美元左右，而不是14亿美元。

（3）调整现值法

在调整现值法中，我们明确地加入了来自运用负债的税收优惠的增加值。我们也减去了由于更高的破产成本而侵蚀的价值：

公司价值=无杠杆公司价值+（负债的税收优惠-负债的预期破产成本）

就像在其他两种方法中一样，最佳负债水平是使公司价值最大化的水平。对于调整现值法，整个过程需要三步。首先，必须评估公司的无杠杆价值。这种评估有两种不同的方法：

●评估无杠杆贝塔——它是基于无杠杆贝塔的股权成本。然后，采用这个股权成本（在无杠杆公司里，它也是资本成本）估值这家公司。

●以公司的当期市场价值开始，减去当期的负债税收优惠，加入源于负债的预期破产成本。实际上，你把反映当期负债面值影响的市值部分移去了。

其次，计算处在不同负债水平的税收优惠的现值。最简单的假设是税收优惠是永续的，在此情形下，可用下述公式：

税收优惠=美元债务×税率

注意：为了满足更一般的负债定义，可以很容易地把这个公式做一个小的修改。关键点是节约的利息税要以税前负债成本予以贴现，以求得利息税节省额的现值。（在某些调整现值法的增补版里，税收优惠是以无杠杆股权成本贴现的。）

再次，评估每级负债水平的破产概率。然后，用它乘以破产的成本（包括直接和间接的成本），以评估预期的破产成本。破产概率的评估通常可以通过采用在计算负债成本时描述过的模拟信用级别方法。然而，评估直接和间接破产成本是调整现值法作业中最难的任务，所以，它通常都被跳过去。但是，如果这些成本（代表着负债的弊端）不予以评估，理想的负债率将会是10%。这就是为什么调整现值法是许多高财务杠杆鼓吹者钟爱的方式。

假设直接和间接破产成本的加总大约是何美尔公司价值的25%，那么我们可以按照不同的负债率计算公司的价值（见表11-10）。

注意：无杠杆公司价值在任何一档负债率都是一样的。每上升一个点，税收优惠随着负债增加而增长，但一旦利息费用超过了营业利润，它们就趋平了。随着高负债率上破产概率的上升，预期破产成本也会增加。该公司的价值在40%的负债率时达到顶峰。

（4）负债评估工具的小结

所有的三种方式都依赖可持续的现金流确定最佳的负债率。它们不依赖市场价值或增长前景，我相信这种结论是合适的。一家公司的现金流越稳定和越可预期，这种现金流的规模越大（作为企业价值的一个百分比），那么该公司的最佳负债率就会越高。进一步说，负债最大的好处是税收优惠。更高的税率有利于更高的负债率。

迄今为止我们得到的认知是，高财务杠杆的最佳候选企业是有大量可靠现金流的成熟公司或衰落型公司。成长型公司（其好日子在前面）不是使用高财务杠杆的合适企业。相对于其现金流规模，成长型公司的市值是比较高的。它们通常需要把这些现金播撒到其业务中（而不是用于支付利息费用），以促进未来的成长。

最后，相对而言，宏观环境对于最佳负债率几乎没有什么影响。市场观察者常常声称的两个谜团有必要予以澄清。第一个谜团是，最佳负债率会随着利息的下降而增加。的确，低利息率会降低负债成本，这不假，但它们也降低了股权成本，并且决定融资选择的是相对成本。第二个谜团是，最佳负债率会随着违约溢价的下降而增加。的确，违约溢价越低，负债成本会越低，但违约溢价下降的时期也常常是股权风险溢价也下降的时期。换言之，当违约溢价和股权风险溢价下降时，负债成本和股权成本也双双下降。只有在一个指标下降，而另一个指标保持不变时，那么某一种融资方式会胜过另一种。2003~2007年的那段时期就是这种意义的畸变期，因为此期在违约溢价下降时而股权风险溢价却保持相对稳定。无疑，这为公司提供了多借钱的动力和追求杠杆交易的诱惑。

3.融资类型

设计公司融资的基本原则是：确保负债所要求的现金流尽量匹配源自资产的现金流。错配负债现金流和资产现金流的公司（用短期负债融通长期资产，以一种货币的负债为另一种货币的资产融资，或以浮动利率负债为现金流受到更高通胀影响的资产融资）结果是更高的违约风险、更高的资本成本和更低的公司价值。公司可以使用衍生品和掉期来减轻这种错配——依减轻的程度大小，公司价值可以得到不同价值的提升。

很难具体表述融资和资产的匹配及其对违约风险的抽象影响。在许多情况下，融资与资产的错配只是在其引起风险后才显现出来。用短期资金融通长期资产的公司，无法偿还其债务，不得不出售这些资产。我们建议应该在融资匹配的原则里嵌入一个简单的规则。有些公司常常用一些令人眼花缭乱的负债，其理由是便宜——纯粹用利率高低来衡量。要注意的是，如果我们按照这个路径走，在多数时间里，短期负债要比长期负债便宜，就像以低通胀货币（日元、美元和欧元）借钱，会比以高通胀货币（比索和卢布）借钱便宜。若想方设法把不同成本归到每一层级的负债，我们建议不如用用一个综合负债成本整合所有债务。这个综合成本反映了公司整体违约风险（而不是每一个具体债券或负债的违约风险）和借长期债务的成本（即使公司用的是短债）。

[1]乍一看，剥离收益很少甚至亏钱的业务似乎是必要的。然而，仍需检验剥离资产的回报是否高于继续运营。如果确实如此，剥离资产是有意义的。毕竟，当一项业务收益很小时，很难有潜在买家为之支付溢价。

[2]并购必须被视为再投资中资本支出的一部分。因此，公司增加其再投资率是相对容易的，但当它们这样做时，要维持较高的资本回报率是非常困难的。

[3]研究显示，企业集团通常在其各业务构成总价值的基础上折价5%~10%进行交易。

[4]在美国显然如此。在其他一些市场上（如巴西），股权现金流也能提供税收优惠。即使在这些市场上，债务享受的税收优惠也高于股权。

[5]评估无杠杆贝塔最简单的方式是，看看业界的上市公司，基于这些公司计算平均回归的贝塔，然后，整理这些公司的负债股权比率。

11.4.3　控制权的预期价值

对控制权价值的处置时，最好是认真地思考经营和融资的变化对价值的影响，而不是简单地加上一个控制权溢价。在这一节，首先，我们整理和总结变动管理对价值的影响。然后，我们看看推动这种变动的可能性。这些分析的产出是控制权的预期价值，随后，我们会利用这个预期价值仔细分析一组广泛的估值问题。

1.改变管理的价值

如果我们把价值视为公司所做的投资、融资和红利决策的最终结果，那么一家公司的价值就是其管理在多大程度上处在最优（或次优）状态的函数。设想我们为一家公司评估了价值，假设现存的管理行为会持续下去，并称这个价值为现状价值。再设想我们重估同一公司的价值，假设它处在最优管理状态，并把这个价值称为最优价值。改变管理的价值可表述如下：

改变管理的价值=最优价值-现状价值

改变管理的价值在于我们在多大程度上能改变公司经营的直接结果。在已经处于最优管理状态的公司，改变管理的价值为零，但对于管理不善的公司价值很大。

回顾一下评估价值的步骤，很清楚的是价值提升的路径于不同的公司有不小的差别。次优管理在不同的公司其表现方式也不一样。对于现有资产经营不善的公司，价值的提升将会主要来自对这些资产进行更有效的经营——从这些资产获得更多的现金流并实现有效增长。对于投资政策好但融资政策差的公司，价值的提升将会来自负债股权比例的改变和更低的资本成本。表11-11考虑了现有管理中的潜在问题，以及这些问题的解决及其价值后果。

例11-6　何美尔公司的估值：现状与最佳

为了估值何美尔公司的控制权，我们对公司进行两次估值——第一次是以现任管理层继续经营公司为背景，然后以最佳管理团队在位为背景。就当期价值而言，我们假设该公司将仍然保持其融资组合（10.5%的负债率）。我们也假设该公司继续保持其现有的投资政策，因此在未来三年，继续保持其既有的再投资率和资本回报率。在第三年年底，我们假设该公司将处在稳定增长期，其超额回报逐渐消失为零。表11-12概述了在现状之下用于估值何美尔公司的假设。

就高增长阶段而言，有两件事要关注。首先，高增长期是短暂的，在此期间的增长率是病态的（2.75%）。现有投资的资本回报率是健康的（14.34%），但该公司仅将其税后营业利润的19.14%用于再投资。其次，要注意的是我们已经评估出的低增长率，不足以让我们采用一个稳增长模型，因为它比无风险利率高，当期创造的超额回报（几乎是7.45%）与稳增长公司是不相符的。表11-13概括了第一个三年的现金流的评估值，以及何美尔公司这些现金流的现值。

在稳增长之下，我们不仅把增长率移至无风险利率；我们也假设资本回报率也下降到等于7.23%的资本成本。资本成本有些许增长，因为我们增加了稳增长期的贝塔：

再投资率=增长率_稳增长期/资本回报率_稳增长期=2.35%/7.23%=32.53%

终值=税后营业利润₃×（1+增长率_稳增长期）×（1-再投资率）/（资本成本_稳增长期-增长率_稳增长期

=342000000×1.0235×（1-0.3252）/（0.0723-0.0235）

=4840000000（美元）

把这个终值的现值（以当期6.79%资本成本贴现三年），加到第一个三年的现金流现值上，得到的经营资产价值是46.82亿美元。加上公司现金的持有量（1.55亿美元），减去负债（4.91亿），以及在外的管理层期权价值（0.53亿美元），得到普通股的股权价值。再除以在外股票数量（1.3453亿股），得到每股31.91美元的价值：

每股价值=（4682000000+155000000-491000000-53000000）/134530000

=31.91（美元）

为了评估公司在最佳管理之下的价值，我们做三个关键的变动。

●更多基于负债的融资。基于前一节我们对何美尔公司融资组合的分析，我们将其负债率由10.56%增加到20%。即便考虑到更高的股权风险（其贝塔涨到的0.90），该公司的资本成本在高增长阶段降到了6.63%，以及稳增长期的6.74%。

●更高的再投资率。我们假设该公司在寻找新投资方面会更加积极，会采用一个更高的40%的再投资率，但作为结果，我们假设其资本回报率会降到14%。

●更长的增长期。在稳定增长期，何美尔公司会有几个核心品牌。我们假设它能够通过发掘这些品牌价值，在一个更长的时期内（五年而不是三年）创造超额回报。由此产生的估值数据概述于表11-14。

表11-15展示来自这些假设的当期的现金流、终值和公司价值。

为了把故事讲完，像在现状价值估值一样，针对现金、负债和管理层期权，我们也做相应的调整，以得到每股价值：

每股价值=（5474000000+155000000-491000000-53000000）/（134530000）

=37.80（美元）

在一个不同的管理团队之下，我们为何美尔公司计算的每股价值是37.80美元，比每股的现状价值高出了5.89美元。这代表了何美尔公司的控制权的整体价值。

2.改变管理的概率

虽然在一个经营不善的公司里改变管理的价值是相当可观的，但只有管理政策改变了，才能创造新增的价值。这种改变有时能够通过说服现任经理们修正其行为方式予以完成，但太多的时候是需要替换现任经理们才能实现。如果管理改变的可能性较小，控制权的预期价值也会比较低。在这一节，我们首先考虑改变管理的操作过程，然后讨论决定管理改变可能性的某些要素。

（1）改变管理的操作过程

改变公司如何运转是一件难事，但一般而言，做这件事有四种方法。

●激进的投资者是道德准则或至少是经济准则的代言人。一个或若干大型投资机构向股东提供旨在改善公司治理的建议，会使经理们避开极端行为的威胁。养老金和私人投资者的组合就已经显示了其勇敢面对现任经理层的意愿。携大额股份之重，这些激进投资者就能向股东提出动议，改变它们觉得会危害股东利益的政策。这些动议常常集中在公司的治理问题上。经常出现的做法是改变董事会成员的选择方式，以及取消公司章程里反收购条款。

●投票代理权角逐是不满公司运营现状的投资者，为代理投票权而挑战现任管理层的地方。握有足够的投票权，该投资者就可以在董事会以某种形式出现，并有能力改变公司的经营政策。在多数公司里，投资者用脚投票（在不满时，卖掉这些公司的股票），把权利让给现任的经理们。然而，在某些公司里，激进投资者与现任经理们争夺单个投资者的代理权，意在将其提名人选进董事会。他们不会总是能赢得多数票，但他们的行为能使经理们时刻意识到必须对股东负责。证据说明投票权角逐更多的是发生在经营不善的公司，目的是为公司管理政策和经营业绩带来了变化和改善。

●替换管理层。第三种方法是用更有能力的经理们替换公司现有的管理层。在上市公司，这需要一个乐意挑战管理层的董事会。在多数公司，最高管理层的更换通常是退休或死亡的结果，继任者通常是遵照现任的脚步走。但在某些情形下，最高管理层由于令人不满的业绩而被迫出局，新管理层被引入。这不仅为公司出现重大变化提供了可能，还是一个重新评估当期管理政策的机会。在过去，除美国外，管理层被迫出局的情形很少，但现在这种现象逐渐变得多了起来。

●恶意收购。第四个也是最极端的一种方法是，由一个投资者或另一家公司对该公司发起的恶意收购。并购后，现任管理层通常被替换掉，管理政策被改造。投资者的压力、CEO的更替和代理权的角逐，都是管理学科里的内部程序。当这些都无法奏效时，股东剩下的唯一武器是希望公司能成为一项恶意收购的目标，收购者能够接管公司，改变其运作。要想让恶意收购像管理约束机制那样有效，有几个问题必须依次到位。首先，经营管理不善的公司应该成为并购的目标。其次，相关制度应该给予潜在的恶意收购者一个合适的成功机会；对现任管理层的偏见应该是微不足道或很少。再次，收购后，收购方应该既更换目标公司的经理人，也要改进公司的管理政策。

（2）改变管理的决定要素

有一种很强的偏向维护公司现任管理层，即便是已经形成了广泛的共识，认为管理层不称职或不把股东的利益放在心上。有些困难是来自于制度对现任管理层的倾斜，即有一些有意植入的制度，其目的就是使得管理层的变动显得困难甚至不可行。一般而言，公司的管理是否能够被改变，有四个决定要素。

1）制度问题。对于挑战经营管理不善公司现任管理层的第一组制约是制度的东西。有些制约是因为构建这种挑战要募集所需资本的困难，有些是归咎于州法律对收购的限制，还有些是由于股东的惰性所致。

●你必须募资去收购管理不良的公司，对这个流程的各种限制会阻碍恶意收购。对资本市场（股权和债权）发育不良的经济体，恶意收购事件极少发生，这不足为奇。但一般情况下，只有在金融市场对各类投资者（不仅仅是只对信誉等级高的大公司）开放，并且，它们能获得低成本资金的时候，改变管理不善公司管理层的可能性会大很多。

●美国之外的许多金融市场对收购活动施加了一些法律和制度的制约。虽然很少市场明令禁止并购活动，但各种制约的累加效果使得恶意收购成为不可能事件。

●如果这些公司的股东较被动，不响应收购者的请求，在并购中出让自己的股份，或在代理权角逐中不让渡其代理权，那么可能的结果就是现任经理稳坐交椅。

2）公司特定的掣肘。在有些公司，虽然现任经理相当无能，但他们通过这些公司采取的一些行为，就能抵御股东的压力。这类抵御的形式如下：公司章程的反并购增补条款；精心构建的交叉持股结构；制造具有不同投票权的股份。在某些情形下，现任经理们在公司里持有大额股份，足以窒息对其领导权进行挑战的任何企图。

保护现任经理的一种传统方式是发行具有不同投票权的股份。在极端方式中，经理们手握所有有投票权的股份，仅向公众发行无投票权的股份。在拉美和欧洲的许多国家，这不是个例现象，而是普遍的规则^[1]——在这些国家，公司通常只向公众发行无投票权的股票，只有控股股东和经理们才有投票权的股票。在效果上，这就允许这些公司的内部人，只用一个很小比例的流通股份就控制了公司的命运。换言之，公司可以通过发行不同投票权的股票，就可以达到控制公司的目的。

3）公司股权结构。对公司的控制还可以通过各种股权结构予以维持，包括金字塔结构和相互持股结构。在金字塔结构里，一个投资者可以利用一个公司的控制权，建立对其他公司的控制。例如，公司X可拥有公司Y50%的股权，并利用公司Y的资产，购买公司Z50%的股权。实际上，控制公司X的投资者，同时也掌控了公司Y和公司Z。

研究显示，在亚洲和欧洲，金字塔结构是整合家族公司控制权的普遍方式。在交叉持股的结构里，公司之间相互持股，从而使得集团的控股股东能够以低于50%流通股份运作所有的公司。在20世纪90年代，大多数日本公司（财团）和韩国公司（财阀）都是按交叉持股的方式构建的，以确保这些公司的管理层免受股东的压力。

4）大股东/经理人连体。在有些公司，作为经理人的大股东的存在，对恶意收购或管理层的改变是一个很大的障碍。看看甲骨文这种公司，作为创始人和CEO的拉里·埃里森拥有几乎所有流通股份的30%。即便是没有投票权这类手段，埃里森个人就可有效地窒息任何恶意收购的企图。为何这类股东或经理人要对公司进行不良的管理呢，尤其是这样做会使其财富市值大幅缩水的情况下？第一个原因要归咎于傲慢。对外部投资者几乎无所畏惧的创始人兼CEO，通常都是集权的且会犯极其严重的错误。其次，对内部股东（常常是将其所有的财富都投到公司）有益的结果，可能对公司的外部投资者不利。

（3）什么会引起公司变化的可能性进行迁移

如果市场里有一个常量的话，那么它就是变化。对外部挑战不为所动的经理人，最终会发现其权威受到挑战。在本节，我们考虑会引起这种迁移的某些因素。

●首先是管辖公司治理的规则的确会随着时间而变化。它们有时会偏向于现任管理层，而有时则会有利于股东。例如，近年来，许多新兴市场经济体已经使公司股东挑战经理人的事情变得更容易了。类似的趋势也能逐渐显见于欧洲——一直到近几年，这里的现任经理们对公司都有较大的掌控力。这种改革的动力来自机构投资者——在面对低能决策时，它们已经不满于经理们对它们熟视无睹。

●即使规则允许投资者挑战管理层的决策，多数投资者还是采取用脚投票的消极方式。就是此时，激进投资者的作用会使得事情有所不同——它们愿意在公司里出头，以其股份作为平台，去挑战和改变管理层的做法。在美国的20世纪80年代，这些投资者让市场感觉到了它们的存在。^[2]虽然在世界其他的地方还需要稍长一点的时间，但现在在越来越多的国家，这些激进的投资者已经是投资园地里一抹亮丽的景色。

●要想改变管理层对抗外界挑战的不良意识，最好的办法莫过于在本市场上出现一个著名的恶意收购案例，或一个大公司CEO被驱逐的事件。例如，在20世纪90年代末，奥利维蒂公司对意大利电信的恶意收购案，改变了欧洲的业界格局，也改变了这种看法：欧洲大公司的经理们是无惧于股东的挑战的。

（4）评估管理改变的概率

改变管理的决定要素虽然可以列示出来，定量地评估这种变化发生的概率却要难得很多。一种有希望的统计方式是逻辑回归或多元概率比，即我们评估管理发生变化的概率，可以通过把在过去公司管理已经发生变化的公司的特征，与还没有发生变化的公司的特征进行对比。研究者已经开始应用这种方式来观察并购和CEO出局事件。

在其中一篇评估收购可能性的论文中（通过把收购中的目标公司与非目标公司的比较），帕利普注意到收购中的目标公司比非目标公司小且投资效益低。^[3]在后来的论文里，诺斯得到的结论是：内部人和管理层所有权比例小的公司更有可能成为并购目标。^[4]但这两篇论文都没有特别聚焦恶意收购。纳塔尔发现，和其他公司相比，被恶意收购的目标公司通常交易的市账率较低。维尔追加的补充发现是，恶意收购中的目标公司，其已投资本的回报率也比较低。^[5]最后，平克维茨没有发现传统说法的证据：拥有大量现金余额的公司，更易于成为恶意并购的目标。^[6]简而言之，恶意并购中的公司通常规模小，交易的面值倍数较低，投资回报率也相对较低^[7]。

虽然许多CEO的变更是自愿的（退休或转换公司），但有些CEO是被董事会驱逐的。近年来，研究者认真分析了CEO的被逼离职是何时最易于出现。

●第一个因素是股票价格和盈利表现。被迫离职的CEO更多地出现在（相对于同行和预期）业绩较差的公司。^[8]管理不善的表现之一是对并购的超额支付。有证据表明，与没有这类行为的CEO比，并购中作为收购方且对并购支付过多的CEO更易于被取代。^[9]

●第二个因素是董事会的结构。被迫离职的CEO更多地出现在下述情形：董事会较小^[10]且由外部人构成^[11]，CEO也不是董事会主席。^[12]

●第三个相关联的因素是所有权结构。被迫离职的CEO事件更多的出现在机构持股量大和内部人持有量低的公司里。^[13]这类事件更多地发生在更加依赖股权市场募集新资本的公司。^[14]

●第四个因素是行业结构，在竞争性行业里，CEO更易于被取代。^[15]

总而言之，CEO被迫离职的公司与成为恶意收购目标的公司有着某些共同的特征。它们的经营和管理都比较差。然而，它们的董事会通常有效率，并在更加激进的投资者未把公司变成恶意收购对象之前，就改变了公司管理层。

一个被广泛持有的认识误区是：仅在并购时控制权才是一个问题。相反，我们认为每家上市公司的股票价格都包含着控制权的预期价值，既反映该公司管理将要变化的可能性，也反映实施这种变化的价值。

例11-7　控制权变化的概率：何美尔公司

就何美尔公司而言，虽然对其控制权变化做精确的评估是件难事，但关键是何美尔基金持有该公司流通股份的47.4%这个事实。这个基金虽由独立的受托人管理，但它与现任经理人保持着很深的关系，很难让它对会改变公司重要职位的恶意收购予以认同。管理变化（如果真的来临）必须是在该基金同意时才能发生。因此，我们评估的这种变化概率仅有10%。实际上，只有公司处在极端威胁之下，基金才会介入并同意变革。

3.言外之意

一旦我们有了一个控制权预期价值的指标，不仅对设法购买公司的收购方有用，并且对公司的所有投资者都有用。我们观察到的某个上市公司股票的市场价格，应该反映这种控制权预期价值，就像反映我们观察到的针对投票权股票溢价一样（相对于没有投票权的股票）。

（1）预期和股票价格

为了看清控制权预期价值如何在股价里显现，假设你生活在一个管理层从来不会被改变的世界里，并且市场在评估其所定价的公司价值上是合理有效的。在这个背景下，任何公司的股票是以其现状价值买卖的，既反映现有管理层的优势，也体现其劣势。现在假设为这个市场引入了管理变化的可能性，或以恶意收购的方式，或以CEO更替的方法。如果这个市场仍然合理有效，每个公司的股票价格都应该上升，以反映这种可能性：

市场价值=现状价值+（最佳价值-现状价值）×管理改变的概率

这种影响股价的程度在各个公司间是千差万别的。对于管理变革可能性高的管理不善的公司，其控制权预期价值是最高的。这个价值最小的公司，或是管理良好的，或是管理变革几乎没有可能的。

许多人质疑市场是否有以任何精度做这种评估的能力，以及投资者是否真的设法评估这种控制权的预期价值。相关证据显示，虽然市场不会采用任何复杂模型来做这种评估，但它们的确对控制权进行估值和定价。

依据控制权预期价值被已经计入市场价值的程度，这对收购方、投资者和研究者还是有一些意义的。

●在市场价格之上支付一个溢价会导致超付。如果市场价格的确计入了部分或全部控制权价值，管理的变化对市场价值的影响（相对于现状价值）会比较小或不存在。在市场已经假设其管理将会发生变化，并已把这个因素计入了股票价格的公司，收购方要慎重，不要在现有市价之上又支付一个溢价，即便是对管理不善的公司也要慎重。考虑一个极端的例子。假设你有一家公司，其现状价值为1亿美元，最佳管理价值为1.5亿美元。还假设市场已经计入了90%的变化几率，即公司管理在最近的未来会被改变。这家公司的市场价值将会是1.45亿美元。如果一家收购方决定为这家公司支付一笔相当金额的溢价（0.4亿美元）——基于公司的不良管理，那么它的超付额度是相当大的。在这个例子里，对一个价值1.5亿美元的公司，它支付了1.85亿美元。

●能使市场对管理变动可能性认识发生变化的事情，对所有的股票都会有大的影响。例如，对一家公司的恶意收购，可能会引起投资者改变其对所有公司管理改变可能性的评估，这能引起股票价格的上升。由于恶意收购在某个特定领域常常是连串的——例如，在20世纪80年代的石油公司，所以，对单一公司的恶意收购会引起同行股票的上升，也就不足为奇了。

●不良的公司治理同样会降低股票价格。不良公司治理的价格也能在股票价格中看到。毕竟，好的公司治理的本质是给予股东权利对管理不善公司的管理进行改变。结果，在公司治理有效的市场上，其股票价格会把对管理不良公司改变的更大可能性反映出来，同时，也会反映更高的控制权预期价值。比较而言，在公司治理薄弱的市场上，很难（如果不是不可能的话）更换经理人。因而，这些市场上的股票价格计入了较低的控制权预期价值。公司治理的不同多半会在市场上管理最差的公司里得到最充分的体现。

例11-8　市场价格和控制权预期价值

考虑一下早先对何美尔公司的价值。我们评估了该公司股权的现状价值和最佳价值，并得出下述结果（美元）。

我们评估了其管理层变动的概率仅为10%。如果我们假设这些都是合理的估计的话，那么何美尔公司每股预期价值就可以评估如下：

每股预期价值=31.91×0.90+37.80×0.10=32.51（美元）

如果我们的估值是正确的，那么该股票的交易价格应该是32.51美元。在这个估值的时点上，该股票的实际市场价格是大约32.25美元。假设这个市场价格和我们的每股价值都是正确的，那么其市场价格可用控制权变动的概率和控制权预期价值的方式表现：

每股预期价值=现状价值+控制权变动概率×（最佳价值-现状价值）

32.25=31.91+控制权变动概率×（37.80-31.91）

对于该公司管理政策会改变一事，市场赋予的概率是5.6%。

（2）投票股和非投票股

要想把投票股的溢价与控制权的预期价值联系起来，让我们从一个极端且简单的例子开始。假设一家公司有n_v份投票股和n_nv份非投票股，并且有投票权股东完全控制了企业。因此，在面临恶意收购时，他们可以随意地无视无投票权股东的看法。他们和收购方谈判，以期获得对自己最有利的交易。^[16]进一步假设这家公司的现状价值为V_b，最佳价值为V_a，并且，该公司管理改变的可能性为π。由于在管理层是否改变上无投票权股东没有任何话语权，每股无投票权股的价值就是基于其现状价值：

每股无投票权股的价值=V_b/（n_v+n_v）

有投票权的股份会有交易溢价，反映其控制权预期价值：

有投票权股份每股价值=V_b/（n_v+n_v）+（V_a-V_b）π/n_v

有投票权股份的溢价因而应该是下述两个变量的函数：公司管理变化的概率π和改变管的价值（V_a-V_b）。

依据无投票权股东被保护或提取控制权预期价值的程度，投票股和非投票股的差异会小些。例如，如果改变经理人（不是恶意收购）能够完成的话，无投票权股东获取某些控制权价值还是可能的。在那种情形下，公司的价值增加，所有股东获利。

一种特别的投票权股份叫做黄金股。我们有时会在已经私有化的政府曾拥有的公司里见到这种股份。在私有化后，这种股份被政府保留；本质上，这些股份给予政府在公司的重大决策上的否决权。从影响上，它们允许政府对这类公司如何运作上保有某些或很大的控制权。黄金股虽然不能买卖，但它们通过降低控制权的预期价值，影响在外交易的股份价值。

如果投票股溢价的主要原因是控制权价值，那么有下述几个结论。

●如果没有改变管理和控制权的可能性，投票股和非投票股的差异应该是零。很清楚，它是投票股所有权集中度的函数。如果投票股相对较少且都被内部人持有，那么管理改变的概率很可能接近于零，投票股和非投票股的买卖价格应该是一样的。另一方面，如果一个相当比例的投票股被公众所持有，管理被改变的概率会更高，该投票股应该反映这个溢价。

●在其他要素保持不变的情况下，相比于管理最佳的公司，管理不善公司的投票股相比于非投票股应该有一个较大的溢价。由于管理好的公司的控制权预期价值接近于零，这些公司的投票股和非投票股的买卖价格应该大致是一样的。在一家管理不善的公司，控制权的预期价值应该更高，就像投票股溢价一样。

●在其他要素保持不变的情况下，投票股数量越少（相对于非投票股），它们的溢价应该更高。由于这种溢价是控制权预期价值除以投票股数量的商，所以，其数量越少，附于每股的价值就越大。但也必须基于这么一个现实来考虑：当投票股的数量少时，更有可能是现任经理们和内部人全部予以据有，因此，降低了改变管理的可能性。

●在其他要素保持不变的情况下，可由公众持有的投票股的比例越大，该投票股的溢价应该更高。当投票股全部或主要被经理人和内部人据有，控制权改变的可能性就小，控制权预期价值也是如此。

●阐释投票股能量（相对于非投票股）的任何事件，多半会影响所有投票股交易的溢价。控制权预期价值是这些公司的管理是否能被改变的认知的函数。在现任经理们牢固盘踞的市场上，投票股可能不会有交易溢价，因为投资者在评估控制权时，不赋予其价值。在这个市场上，为非投票股股东提供保护的恶意并购或一则监管条例的变化，能够为这种公司增加控制权预期价值，从而投票股也会有溢价。

概而言之，在管理不善且其投票股分散于公众的公司，我们预期其投票股溢价是最高的。在管理好的公司和其投票股集中于内部人和管理层的公司，我们预期的这种溢价是最低的。

例11-9　估值投票股和非投票股

为了估值投票股和非投票股，我们来考虑两个公司——安博威巴西航空工业公司和安德玛，来完成我们始于第10章的估值。作为多数巴西公司的典范，安博威有普通（投票）股和优先股（非投票股）。安德玛有两类股票，但所有投票股都被创始人凯文·布兰克持有。

安博威

我们对这家公司进行两次估值——首先按现状估值，然后再按最佳管理估值。针对现有的在位管理层，我们评估的股权价值是125亿巴西雷亚尔。这是建立在下述假设之上：该公司会继续保持其保守的（低负债率）融资政策和高投资回报率（虽然再投资率较低），至少在短期内如此。然后，把该公司的价值再评估为147亿雷亚尔——假设公司会在负债的使用及其再投资政策上更加激进。

该公司有2.425亿投票股和4.767亿非投票股。管理变动概率相对较低，部分是因为大量的投票股握在内部人手里^[17]，部分是因为巴西政府在该公司有重要影响。^[18]假设管理变动的概率为20%，我们评估每股非投票股和投票股的价值：

每股非投票股价值=现状价值/（投票股数量+非投票股数量）

=12500000000/（242500000+476700000）=17.38（雷亚尔）

每股投票股价值=每股现状价值+管理变动概率×（最佳价值-现状价值）/投票股数量

=17.38+0.2×（14700000000-12500000000）/242500000

=19.19（雷亚尔）

依据我们的假设，该投票股的交易溢价应该比非投票股高出10.4%。

安德玛

在第10章，我们得到了安德玛普通股股权的现状价值是12.68亿美元。我们重估安德玛的价值，追加两个变量——15%的复合收入增长率（而不是12.5%），以及一个更高的资本回报率10%（而不是9%），它们都是来自提升品牌影响力，且该影响力是永续的。依据这些变量，其股权价值是14.44亿美元。公司有0.36791亿股A类股，每股有一个投票权；有0.125亿股B类股，每股有10个投票权。由于所有的B类股都由创始人持有，我们假设变动的概率仅有10%。我们计算控制权预期价值和每份投票权价值如下：

每股现状价值=现状价值/（A类股数量+B类股数量）

=1268000000/（36791000+12500000）=25.72（美元）

控制权预期价值=（最佳价值-现状价值）×概率_变动

=（1444000000-1268000000）×0.10=17600000（美元）

每投票权价值=控制权预期价值/投票权数量

=17600000/（36791000×1+12500000×10）=0.1088（美元）

每A类股价值=每股现状价值+单位投票权价值

=25.72+0.11=25.83（美元）

每B类股价值=每股现状价值+每十个投票权价值

=25.72+0.11×10=26.82（美元）

[1]Faccio，M. and L. Lang，2002， “The Ultimate Ownership of European Corporations，”Journal of Financial Economics，v65，pp. 365-396. 二人分析了5232 家欧洲公司后发现：虽然37%公司股份被广泛持有，但是，44%的公司是家族持有，带有双重股份和金字塔结构。

[2]Economics，v52，pp 293-340. 两位作者研究了五家激进养老金：CREF、CALPERS、CALSTRS、SWIB 和NYC。1987 ~1993 年，它们的份额占据了所有养老金投资总额的20% 。这两个作者的结论是，相比于其他公司，激进投资者拥有股票的公司，更易于成为恶意收购的目标，更容易发生管理层的变动。

[3]Palepu，K. G. ， “Predicting Take- Over Targets：A Methodological and Empirical Analysis，”Journal of Accounting and Economics，8 （1986）pp. 3-35.

[4]North，D. S. ，2001，“The Role of Managerial Incentives in Corporate Acquisitions：the 1990s Evidence，”Journal ofCorporate Finance，7，pp. 125-149.

[5]Nuttall，R. ，“Take-Over Likelihood Models for UK Quoted Companies，”Nuffield College working paper，Oxford University（1999）；Weir，C. “Corporate Governance，Performance and Take-Overs：An Empirical Analysis of UK Mergers，”Applied Economics ，29 （1997）pp. 1465-1475.

[6]Pinkowitz，L. ，2003， “The Market for Corporate Control and Corporate Cash Holdings，”working paper，SSRN. 他在1985 ~1994年对恶意收购的研究结论是，握有大笔现金余额的公司，成为财务并购目标的概率会小（不是更大）。

[7]弗兰克斯和迈耶有一个相反的发现，在大不列颠没有发现恶意收购的目标公司有不良业绩的证据。见UK. Franks，J. and C. Mayer， “Hostile Takeovers and the Correction of Management Failure，”Journal of Financial Economics，v40，pp. 163-181.

[8]Warner，J. ，R. Watts，and K. Wruck，1988，“Stock Prices and Top Management Changes，”Journal of Financial Economics，v20，pp. 461-492；Murphy，K. and，J. Zimmerman，1993， “Financial Performance Surrounding CEO Turnover，”Journal of Accounting and Economics，v16，pp. 273-316；Puffer，S. and J. B. Weintrop，1991，“Corporate Performance and CEO Turnover：The Role of Performance Expectations，”Administrative Science Quarterly，v36，pp. 1-19.

[9]Lehn，K. and M. Zhao，2004，“CEO Turnover After Acquisitions：Do Bad Bidders Get Fired？，”working paper，University of Pittsburgh.

[10]Faleye，O. ，2003，“Are large boards poor monitors？Evidence from CEO turnover，”working paper，SSRN. 在采用比例风险模型后，他发现董事会每增加一个董事，CEO 被迫离职的概率就会下降13% 。

[11]Weisbach，M. ，1988，“Outside Directors and CEO Turnover，”Journal of Financial Economics，v20，pp. 431-460.

[12]Goyal，V. K. and C. W. Park，2001，“Board Leadership Structure and CEO Turnover，”Journal of Corporate Finance，v8，pp. 49-66.

[13]Dennis，D. J. ，D. K. Dennis，and A. Sarin，1997， “Ownership Structure and Top Executive Turnover，”Journal of Financial Economics，v45，pp. 193-221.

[14]Hillier，D. ，S. Linn，and P. McColgan，2003，“Equity Issuance，Corporate Governance Reform and CEO Turnover in the UK，”working paper，SSRN. 他们发现CEO 更易于在新股发行之前被迫离职。

[15]DeFondt，M. L. and C. W. Park，1999，“The effect of competition on CEO turnover，”Journal of Accounting and Economics，v27，pp. 35-56.

[16]现实中，收购发生时，即便是无投票权股东也得到部分保护，也分享到部分利益。

[17]在2.425亿份投票股中，80%为下述四家实体持有：Cia Bozano、Previ、Sistel以及European Group。实际上，它们控制了该公司。

[18]巴西政府仅拥有0.8%的投票股，但安博威客户购机融资的一个相当的部分，是由巴西发展银行提供的——该银行也拥有9.6%的非投票股。

[6]这是杠杆贝塔公式的一种变异形式。其他的为负债假设一个贝塔，更有其他的无视税负的影响。使用这些方式会持续地产生类似的结果。