11.3　估值的难点

与成长型或衰落型公司相比，成熟公司的估值难点要相对少些，但其出现的频率还是令人惊讶。本节要探究由于不一致或非现实假设问题，导致成熟公司估值走形的某些形式。

11.3.1　成熟公司的增长

如果我们是把成熟公司的分类建立在其是否有大块价值来自现有资产，那么增长的假设就不会对这些公司的价值产生大影响。然而，与增长有关的通病会损害其价值。

●把最低增长率误为最高增长率。我们注意到，在许多成熟公司，利润增长和收入增长可以不同步，至少在一个较短的时期内是这样。因此，现有资产经营得以改善的公司，能够呈现出一个比收入增长率高得多的利润增长率。聚焦后者而忽略前者的分析师，有时会用利润增长率评估收入，从而高估这些成熟公司。

●稳定增长模型却含不稳定增长率。假设一个增长率为永续的好处是，它能使我们对那个点之后的现金流进行评估处理，计算终值。第2章提到的稳定增长模型带有两个限制条件。首先，这个增长率不能超越经济的名义增长率，以名义的无风险利率作为这个增长率的代表。其次，公司的风险形态和投资回报率还应该与稳定增长率一致，风险会向行业公司的平均风险靠拢，超额回报率会移向（如果不是移到）零点。估值成熟公司的分析师有时忽视了这两个假设中的一个或全部，把稳定增长模型用于增长率高于无风险利率的公司，或是把这个增长率与和成熟公司不相符的风险-回报假设搅在一起。他们常常为上述第一种行为辩解说：这个增长率与经济增长率太接近了，应该删繁就简；因为成熟公司的增幅仅为4%，而其所处的经济体的增幅是3%。他们未想到的是，即便是对稳定增长率上限的稍稍冒犯（它不能高过无风险利率），也会对价值产生巨大影响。

例11-1　稳定的增幅，不稳定的估值要素

何美尔公司是一家出售包装肉和其他食品的公司，作为一家上市公司已经有80年的历史。在2008年，公司报告的税后营业利润为3.15亿美元，反映了前5年的复合增长率接近5%。另外，公司的资本支出为1.26亿美元，正好与该年的折旧额相等，并且，在前5年，运营资本的年均增加额约为0.44亿美元。该公司的贝塔值为0.83，负债率为10.39%。在做分析时的无风险利率是2.35%，经过评估的边际税率为40%，我们采用的股权风险溢价为6%。其资本成本的计算如下：

股权成本=无风险利率+贝塔×股权风险溢价

=2.35%+0.83×6%=7.33%

负债成本=无风险利率+违约溢价（基于信用级别）

=2.35%+1.25%=3.60%

资本成本=7.33%×0.8961+3.60%×（1-0.40）×0.1039=6.79%

假设分析师决定把何美尔公司作为一家稳增长公司对待。他认为5%的增长率已低到足以成为一个稳定的增长率，并且其行为也像是一家稳增长公司——资本支出冲抵折旧额。^[1]他赋予该公司的价值如下：

公司自由现金流=税后营业利润-（资本支出-折旧额）-非现金运营资本的变动额

=315000000-（126000000-126000000）-44000000

=271000000（美元）

公司经营资产的价值=[公司自由现金流_去年×（1+增长率）]/（资本成本-增长率）

=（271000000×1.05/（0.0683-0.05）=15897000000（美元）

加上现有现金余额（1.55亿美元），减去负债（4.5亿美元），得到该公司的股权价值：

股权价值=经营资产价值+现金-负债

=15897000000+155000000-450000000

=15602000000（美元）

把这个价值除以流通股份数量（1.3453亿股），得到的每股价值是115.97美元，远高于做本分析时该公司的股票价格32美元。

在急于抓住这个股票投资机会之前，我们应该注意：该估值存在内在的不一致性，使其有致命缺陷。首先，5%的增长率作为1983年或1995年的稳定增长率，应该是非常完美可信的，但在2009年1月，它是不合适的。事实上，2.35%的无风险利率标志着非常低的通货膨胀率或很低的经济实际增长率。所以，稳定的增长率不应该高于2.35%。第二个不一致性是，虽然资本成本可能与稳增长公司相符，0.83的贝塔值正好在稳定的范畴里（0.80~1.20），但分析师计入永续现金流的再投资，与其采用的增长率是不相符的：

再投资率=（资本支出-折旧+运营资本的变动额）/税后营业利润

=（126000000-126000000+44000000）/305000000=14.49%

对于一个5%的假设增长率，这意味着何美尔公司能够在其新投资上创造34.5%的资本回报率，远高于其当期约14%的资本回报率：

暗含的资本回报率=增长率/再投资率=0.05/0.1449=34.5%

简言之，采用一个太高的增长率（对于稳定增长率而言），并用一个不现实的高资本回报率伴随这个增长率，最终会使该公司的价值走形。

[1]为了证明5%是一个稳定的增长率，分析师给出的理由是：1981~2008年，美国经济平均的名义年增长率为约5%。

11.3.2　并购的不一致性

当公司不是通过内部投资，而是通过并购其他公司实现增长时，这对我们赖以估值的数字会带来相关伤害。增长率、风险指标和会计期收益的计算，都会由于并购而走形。

估值收购公司的分析师所犯的通病是没能清楚地了解过去的数字。在估值一家公司时，分析师常常采用历史的收入和利润的增长率作为预测未来的基础，并采用现金流量表报告的资本支出数字。这里实际上暗含一个错配问题：经营数字的增长率反映了一段时间里公司已经从事的并购行为，但资本支出的会计定义并没有计入并购金额。所以，以同样的方式使用这些数字，本质上是给公司未来的并购带来好处：无需计入从事这些并购的费用，使得预期增长率更高。

第二个错误是在评估诸如再投资额和资本回报率这类数据时，过度地依赖最近时期的财务报表。像我们提到过的，并购通常是大金额和低频率事件，因此，最近年份的数字可能变形。这个错误是双刃剑：高估某些收购公司，低估其他的公司。

例11-2　并购的非一致性问题：估值思科

20世纪90年代属于思科，这家公司乘着网络化和互联网的东风，将其市值由1991年的40亿美元做到了1999年的4000多亿美元。在这个时期，它采取了一个回报丰厚的成长战略：与其在内部开发新技术，不如更多地收购技术前景好的小公司，并把这些技术进行商业化。今天，这种战略的鼎盛期已去，但思科现在多数的成长还是来自并购。表11-1概括了2005~2008年思科每年的收入和利润，以及每年的折旧、资本支出和并购数字。

在表最后一栏，我们报告了该期收入和利润增长率。它们显示了一个健康的增长——收入为6%的年增幅，而税后营业利润和净利润年增幅几乎为12%。基于内部投资（净资本支出和运营资本变动额）的再投资数字，似乎与一家处在增长期的公司不相符，因为整个时期再投资是负数（-16.95亿美元）。只是当我们想到同期花费到并购上的103.92亿美元时，我们才看到了整个全貌。包括上述那项再投资金额后，该期的再投资总额为87亿美元。

为了用例子说明增长和再投资错配的危害，要考虑用历史数据对评估经营指标未来增长率的影响，以及在计算再投资时，仅采用传统资本支出数据的后果。基于这些假设，表11-2概述了下一个五年的预测现金流。

为了保守一点，我们采用历史收入增幅作为所有数据预期增幅的基础。注意：公司每年的自由现金流超过了税后营业利润，因为我们假设再投资会处在负数，并且会越来越盛。即便我们在终值计算中，就增长和再投资做了合理的假设，我们也会高估思科，因为我们让该公司在享用并购驱动增长之利时，免计了相关成本。

11.3.3　非现实的重组

成熟公司可能发生管理失当或处在非最佳管理状态。在估值这些公司时，分析师有时设法反映管理层变动的潜在影响，但他们所做的调整并非总是合理。

处理公司管理变化可能性最有害的方法是，为公司评估值加上一个主观溢价。这个加成通常被称为控制权溢价，能使公司的价值增加20%~25%。采用这种调整的分析师一般都把这种调整幅度，建立在收购公司对目标公司所支付的高于市场价格的溢价上。如果收购公司支付的金额超过了当期价格的20%，他们认为这一定反映了他们能够增加的目标公司的价值量。这种看法的问题是：这个在并购上支付的溢价不仅反映了控制权预期，还反映了另外两个变量——来自合并整合协力的预期价值和收购方的超额付款。

在某些情形下，分析师认识到有必要考虑一个新管理层对公司经营特征的影响。然而，他们对经营利润率和资本回报率的调整并没有反映现实。事实上，这些调整过的数字仅有的共同点是，它们比当期的更加漂亮。例如，该公司的经营利润率会从10%的当前值增至14%，没有考虑在该公司所处的行业，这是否可行或有可能性。

最后一个场景是，被评估公司是否已经被明确地定为收购的目标，分析师是否了解收购方。如果收购方被视为是精明投资者（如KKR、黑石或凯雷），那么分析师会因过往交易的光环效应，为其估值增色。换言之，该论点是：如果一个精明投资者认为一家公司的价值实际上高出其现有市价2亿美元，那么一定会是这样，因为精明投资者知道其行为的意义。实际上，一家公司的价值成为了精明投资者乐意为这家公司所支付的价格。

11.3.4　负债和价值

除了具有低于最佳经营的情况，成熟公司在融资策略上也可能是处在非最佳层级。它们可能在融资上用了太多或太少的负债，或可能存在负债和资产的错配情况（如用短期负债融通长期资产）。

在改变融资组合的尝试中，分析师有时会陷入这样一个陷阱：在保持负债和股权成本不变的同时改变负债和股权的组合。因为股权一般要比负债昂贵得多，所以这种假设的结果是可以预计的。随着我们增加负债率，资本成本会降低（公司价值会增加）。

不少分析师采用了另外的方式：计算负债的税收优惠，把这个数字加到没有相应负债的公司的价值里。这是调整现值法的一个版本——在无视成本的情况下，计入了负债的收益。并且，随着公司借钱更多，公司价值越大。

最后一个问题。有些分析师把借钱的成本纳入其分析，具体方式是在负债率增加时对负债和股权成本进行调整，或通过引入负债预期破产成本（以调整现值法）的方式。但这些分析师在对公司进行估值时，常常不是用实际负债率，而是用目标负债率。对于财务杠杆标准的选择，也是由公司现有经理人做出的，并且，他们的合理负债率标准与估值中使用的目标负债率不一致。因而，我们用目标负债率错估公司价值的概率还不小。

例11-3　负债和价值：采用高负债率，而不是相反

在例11-1中，基于何美尔公司当期7.33%的股权成本、2.16%的税后负债成本以及10.39%的负债资本比例，我们评估出的当期资本成本为6.79%。由于这个负债率是远远低于行业平均的负债率25%，一个分析师决定采用行业平均负债率作为其目标负债率，重新计算资本成本。然而，在做计算的时候，他决定把股权和负债成本保持在当期的水平：

资本成本=7.33%×0.75+2.16%×0.25=6.04%

即使我们接受了何美尔公司将会移至目标负债率的推测（但没有任何保证结果会是如此），这个资本成本还是少说了真正的成本。如果何美尔公司增加其负债率，其股权就会变得更具风险性（导致一个更高的股权成本），并且其负债的违约风险也会增加（推高了负债成本）。我们会在本章的后面仔细探究这种评估的机理。

11.3.5　相对估值

在采用倍数和可比公司方式估值这些成熟公司时，浑浊内生性估值的不一致性会以某种微妙的形式露头。除了作为所有相对估值一部分的标志性问题（寻找可比公司和调整它们的增长和风险差异）外，经营效率变化的潜在性和财务杠杆的差异，都可能使相对估值走形。

首先，考虑如何最好地反映管理层变化的可能性。对于管理不良的成熟公司，在采用相对估值对其进行估值时，分析师会基于可比较公司计算市场倍数，然后加上控制权溢价（是我们在内生性估值一节提到的20%的规模）。这种估值方式的问题不仅仅是这种溢价的随意性，还在于应用这种溢价的基础。通常，上市公司的股票价格已经反映了管理层改变的可能性，只是依其反映程度的不同，可比较公司股票交易的市场倍数，至少已经有了部分控制权溢价渗入其间。把控制权溢价专门加到相对估值的结果里，就会产生了一个双倍计算问题。为了用一个例子说明，假设我们正在估值一家息税折旧摊销前利润为1亿美元的水泥公司，为此，检索一下挂牌上市的水泥公司（就一些基本的衡量要素而言，它们与被估值公司相类似），发现它们股票的市值为息税摊销前利润的6倍。基于相对估值，这家公司评估的企业价值是6亿美元。

企业价值=息税折旧摊销前利润_公司×企业价值_可比公司/息税折旧摊销前利润_可比公司

现在假设，你确信所有这些公司都是管理不良，而在一个不同管理团队之下，它们的利润会更高。为反映这种改进的潜在性，在6亿美元之上加一个溢价似乎是合理的。然而，还有一个现实的问题。如果市场与我们的评估一致，也认为这些公司的管理不良，也相信公司管理改变的概率不小（如50%）。此时，这些公司的股票市场价格会反映这种预期，因此，企业价值/息税折旧摊销前利润的倍数已经反映了一半的控制权溢价。因此，在公司经营管理不良且有增值潜力的时候，相对估值法就比较困难。对观察到的价格（和市场倍数）进行调整，首先需要我们做出相关判断。这种判断的基础不仅仅是被估值的公司，还有可比较的公司，外加市场已经计入价格的东西。

成熟公司负债率较大变动的可能性也会影响相对估值。用股权倍数估值成熟公司的分析师多半会发现，他们的这些数字被一个再资本化行为（增加负债回购股权）所颠倒，或各可比公司使用的负债存在较大差异时，这些数字也会走样。在负债存差异的情况下，采用高负债率公司的股票，以市盈率为标准看，在经济景气时就显得便宜，因为增加的杠杆率能改善每股利润。当这类公司经营较差时，更高的负债率会伤害这些公司，其利润比同行下降得更快。