11.1　经济体中的成熟公司

成熟公司是绝大多数经济体的脊梁。成长型公司牵引着我们的想象力和注意力，而成熟性公司却为我们提供了绝大多数的当期产出和就业机会。本节首先着力于对成熟公司进行分类。然后探究成熟公司通常共享的特征。

11.1.1　成熟公司的生命周期观

从公司的生命周期观看，企业始于一个赚钱的想法。如果它生存下来，它会从一个年轻的成长型公司（通常是有几个人持有），发展到一个更成型的成长型公司（一般为上市公司）。就像我们在前一章提到的，在成长的过程中，即便是发展得最好的公司也会遇到成长的瓶颈，部分是因为成功使其规模变大，部分是因其超额利润引来竞争之压。结果，不是一家公司是否能成为一家成熟公司的问题，而是何时发生的问题。

区分成长型公司和成熟公司的一种方法是看它们的增长率，低增长率公司被视为成熟公司。这种方式有两个问题。首先，假定那个增长率是持续的，但作为进入成熟期临界点的任何增长率都是主观的。和4%的增长率相比，如果采用6%的增长率，我们就能找到更多的成熟公司。其次，不是所有的经营指标都处在相同的增长率。我们必须确定我们为公司分类所用的增长率，是收入的增长率还是产出单位增长率，或是利润的增长率。收入的低增长率伴随着利润的高增长率也是可能的，至少在短期内如此。

探究增长率的一个更好的方法是，采用我们在前一章提及的资产负债表架构（见图11-1）。如其聚焦于收入或利润增长率等经营指标，不如考虑来自现有投资（相对增长型资产）的公司价值比例。如果成长型公司的大部分价值来自增长型资产的增长，那么成熟公司的大部分价值一定是来自现有投资。

图　11-1　资产负债表上的现有投资

我们可以利用来自所有公司间成熟资产价值的比例分布，决定成熟公司的门槛。那么我们可以把所有公司中成熟资产价值占比最高的那20%的公司，定义为成熟公司。成熟公司的门槛会依市场的不同而异。和美国或西欧相比，在诸如印度或中国这种成长经济体中，这个比例值会低些。它也会随着时间的不同而异。在经济放缓时这个门槛会高些，如同2008年和2009年的情形，在经济景气时这个门槛会低些。

11.1.2　成熟公司的特征

不同业务间成熟公司的差异是明显的，但它们共享一些一般特征。本节看看它们共有的东西，兼顾一下它们对估值的影响。

●收入增长率接近其所在经济体的经济增长率。前面一节提到了，许多公司会出现收入增长率和利润增长率的高低差距较大的情况。对于成熟公司，会由于效率的改善，使其利润的增长率较高，但收入的增长率很难改变。对于大多数而言，成熟公司的收入增长率会靠拢于（如果不是等于）经济体的GDP名义增长率。

●增长率已经定型。成熟公司的另一个共同特征是，它们通常有一个稳定的利润率。例外主要出现在周期性和大宗商品类公司，它们利润的变化取决于整体经济，是整体经济的函数。虽然我们在本书的后面会仔细分析这类公司，但即便是这些公司在不同的经济周期或大宗商品的不同价格周期，也有着稳定的利润。

●竞争优势？成熟公司所揭示的最大成功秘诀在于其保有的竞争优势，具体体现在其投资上所创造的超额回报。虽然有些成熟公司会随着竞争的出现其超额回报会归于零甚至成为负数，但其他成熟公司仍能保有相当的竞争优势（和额外的回报）。由于价值取决于超额回报，相对于这种回报趋于零的公司，具有超额回报的公司仍享有更高的价值，即便其成长率已是强弩之末也依然如此。

●负债能力。随着公司的成熟，利润率和利润额得以改善，再投资需求减少，可用于还债的现金更多了。结果，所有成熟公司的负债能力增强但这些公司对这种负债能力的骤增的反映差别很大。有些公司选择完全或基本不去利用这种负债能力，并坚持它们作为成长型公司时所建立的融资政策。其他公司则反映过度，不仅借，并且借得比其正常支付能力所能支撑的更多（在当期利润和现金流一定的情况下）。还有另外的一些公司采取一种理性的中间政策，其借贷行为只是反映它们财务的改善状况，保证其财务健康水平不变。

●现金的集聚和派送。随着利润的改善和再投资需求的下降，成熟公司创造出比其经营所需更多的现金。如果这些公司不改变它们的负债或红利政策，现金余额会在这些公司累积。一家公司是否握有太多的现金，如果是，它应该如何把现金回馈给股东，这成了几乎所有成熟公司的一个标志性问题。

●外延式增长。对于大多数公司（及其经理人）而言，从一个成长型企业向一个成熟企业转进的过程，不是一件容易的事。随着公司长大，内部投资机会不会像原来那样，还是增长的促进剂，因而，许多成熟公司都会寻找能够促使它们继续保持高增长的快速投资。一种选择（虽很昂贵）是购买增长：购买其他公司可以促进收入和利润的快速增长。

最后一个需要阐述的点是，不是所有的成熟公司都是大企业。许多小公司很快就到达了它们发展的顶点，就此成为一棵长不大的小老树。少数成长型公司在到达稳定增长前，延展了其成长期。这些公司通常都是我们用来作为成熟公司榜样的大公司。可口可乐、IBM和威瑞森等都是这类公司的经典。