10.4　估值的亮点

虽然成长型公司带来了一些棘手的评估问题，但我们可以设法避免这些问题，尽量减少内在的不一致性问题，为这些公司评估一个较为合理的价值。本节主要针对成长型公司的现金流贴现估值和相对估值，阐述我们需要遵循的步骤。

10.4.1　现金流贴现估值

现金流贴现估值的目标是获得现金流和贴现率的合理评估值。因而，下述各节阐述了在估值成长型公司时，应该纳入这个评估流程的一些思考。

1.模型的选择

在第2章，我们阐述了面对现金流贴现模型的各种选择。我们既可以估值整个公司（通过采用资本成本贴现公司的现金流），也可以直接估值股权（采用股权成本贴现股权现金流）。虽然两种方式都能带来相同的股权价值，但如果预期负债率会随着时间而变化的话，那么评估股权现金流会比评估资本成本困难得多。前者要求我们随着美元债务的变化，预测每期的新债发行量、债务偿付和利息支付，而后者则是建立在变化的负债率之上。

由于许多成长型公司在其资本结构里，没有或几乎没有负债，分析师们通常就扑在了股权估值模型上——以没有负债为由。然而，这是在假设成长型公司会永远持续其不负债的策略，即便是在增长下降和公司变得更加成熟时也是如此。如果我们做一个更合理的假设，即成长型公司会随着时间推移变为成熟公司，并采取后者的融资做法，公司估值模型会为分析师提供更多灵活性来反映这些变化。

毫无疑问，使用的现金流贴现模型需要考虑高增长，并随着时间推移改变营业利润率。作为一般规则，锁定公司当期特征的僵硬模型，其效果会差于灵活性模型，使用后者的分析师在估值成长型公司时，可随时间的变化改变输入要素的数值。

2.估值经营资产

如果我们接受这样一个提前预设，即在估值成长型公司时，公司估值模型的效果优于股权估值模型，那么这个流程的第一步是估值公司经营资产，这既计入了现有资产，也没忘掉增长型资产。

（1）收入增长率

估值的流程从评估未来的收入开始。在做这些评估时，我们在第9章为年幼公司提出的许多思考问题会出现。最大的一个，也是我们在本章反复强调的一个，是递减因素。随着公司规模变大，其收入增长率会下降，如果我们预测的增长能够实现的话，每家成长型公司都会随着时间推移而长大。在随着公司长大，增长率如何变化的一个测试中，梅特科仔细研究过高成长型公司的收入增长率（相对于所处行业的收入增长率）在它们的股票首次公开发行以后的直接表现。（见图10-5）。^[1]

图　10-5　首次公开发行后的年度收入增长率（中位数，1965~2005年）

注：典型的情况是，仅有五年的时间，新上市公司的收入增长率会高于行业平均水平。

资料来源：Andrew Metrick, The New York Times.

在它们上市后，其增长率要远高于行业平均增长率。注意：这些高成长型公司的收入增长率是多么快地向行业的均值移动的。在首次公开发行一年后，它们从一个高出15%的增长率（相比于行业均值）落到第二年的高于行业均值7%的增长率，在第四年掉到高于行业均值的1%的增长率，到第五年就回到行业均值。我们不是说这种现象会发生在每个高成长型公司身上。然而，积累的证据说明能够维持一个较长时期高增长率的成长型公司，是例外而不是规律。

收入增长率在特定公司会以多快的速率下降的问题，可以通过关注这些公司的特殊性来予以一般的解读。这些特殊性包括公司产品和服务的总市场规模、竞争的力度以及公司产品和管理的质量。市场较大、激烈竞争较少（或免受竞争的）且管理好的公司，能够维系的收入高增长期会更长。^[2]

我们可以采用一个新工具来评估单个公司未来收入增长率所做的假设是否合理。

●绝对收入变化。一个简单的测试方法是计算每年收入的绝对变量，而不是信任百分比的增长率。即便是经验老到的分析师也会常常低估增长的复合性影响，以及高增长率在一段时间里会把收入吹得多大。在收入增长率一定的情况下，计算收入的绝对变量会是一剂清醒剂，抵御对增长盲从的非理性狂热。

●过往的历史。看看所述公司过去的收入增长率应该能使我们意识到，公司过去如何随着规模变化，增长率随之改变的。对于数学意识强的人，可用这些关系的逻辑提示，预测未来的增长率。

总之，对于所有的成长型公司，随着时间的推移，其收入增长率都会下降，但各公司间下降的速率各不相同。

（2）当期利润率比对目标利润率

为了从收入得到营业利润，我们需要一段时期的营业利润率。最容易和最简单的情形是：被估值公司当期的利润率是可持续的，可被当做长期的预期利润率。事实上，若果真如此，我们就可以省去收入增长率的预测，直接聚焦于营业利润的增长，因为两者是等价的。然而，在多数成长型公司里，更多的可能性是，随着时间的推移，其当期利润率会随之变化。

让我们从一个最有可能的情形开始，即当期利润要么是负数要么太低（相对于长期可持续的利润）。有三个原因可以导致这种情形的出现。第一个原因是，在最初的起步阶段，公司有一些前期必须发生的固定成本，在随后的阶段会以收入和增长的方式得到效益。这种情形多半会出现在基础设施类公司，如能源公司、电信公司和有线电视公司等。第二个原因是，驱动成长的支出与经营支出混在一起。我们在前面已经提到了，成长型公司的销售支出多半是作用于未来的增长，而不是当期销售，但却包含在经营支出里。随着公司的成熟，这个问题会逐渐变小，带来更高的利润率和利润额。第三个原因是，在费用的发生和收入的产生之间会有一个滞后期。如果本年发生的费用只会在三年之后带来更高的收入，利润和利润率在当期都会比较低。

也可能存在如下情况，尽管概率较小：当期利润很高并会随时间推移而降下来，特别是在一个较小市场上有一个利基产品的成长型公司。事实上，这类市场可能太小了，不足以吸引更大和更有资本实力竞争者的注意，因此，允许这类公司悄无声息地经营一段时间，向市场强索高价。随着公司的成长，这会发生改变，利润率会降下来。在其他的情况下，高利润率可能来自于拥有一项专利或其他能抵御竞争者的合法保护，随着这种保护的逐渐退去，利润率还是会降下来。

在后面的两种情形里——低利润率会逐渐聚合到一个更高的数值，或高利润率会逐渐落到一个可持续的水平，我们需要就下述问题做出判断：目标利润率是多少；当期利润率将如何随着时间变化逐渐向目标利润率靠拢。回答第一个问题的方法是，看看公司所处行业的平均利润率，以及行业里更大和更稳定公司所展示的利润率。第二个问题的答案取决于当期利润率和目标利润率分离的原因。例如，对于基础设施类的公司，它反映的是项目从投资到运营以及服务能力被完全利用所需的时间。

（3）支撑增长的再投资

在前述章节里曾一再强调：增长不是天上掉馅饼，公司必须用再投资换取增长。如同我们本章前面提到过的，一件危险的事情是把再投资的假设，建立在成长型公司过往的再投资上。换言之，从最近年度提取净资本支出和运营资本变动额，并假设这些科目的增长率会和收入的增长率一样——这样得到的再投资数字既不现实，也与我们有关增长的假设不符。

为了评估一家成长型公司的再投资，我们会根据所述公司的特征，采取下述三种方法之一。

●对于处在早期的成长型公司，我们会采用我们曾为年轻的成长型公司使用过的方法，即基于收入变化和销售额资本比率做再投资评估：

再投资_t=收入变化_t/（销售额/资本）

评估销售额资本比率，可采用公司数据（这比净资本支出或运营资本数字更稳定）和行业均值。因此，假设2.5倍的销售额资本比率和2.5亿美元的收入增幅，推导出的再投资额为1亿美元。我们可以把投资和收入变化的滞后期引入这个计算中，方式是利用未来一个时期的收入评估当期的再投资。

●对于一家具有成型利润和再投资记录的成长型公司，我们可以采用第2章阐述过的基本面要素和增长率之间的关系：

营业利润预期增长率=资本回报率×再投资率+有效增长（作为资本回报率变动的结果）

在非常情形下，即利润率和回报率和资本都定型为可持续水平时，这个等式里就不会有第二项了。

●已经为未来的能力做了投资的成长型公司在不远的将来基本无需做再投资就能够向前发展。对于这些公司，我们可以预测其产能的利用情况，判断这个投资休闲期会持续多长时间，何时该公司需要再投资。在投资休闲期，再投资会非常小或为零，而伴随的是收入和营业利润的健康增长。

对于所有这三类公司的高成长期中，我们在评估其再投资需求中的灵活性，应该会随着公司进入成熟期而很快消失。对于公司成熟阶段的再投资，我们应该严格按照基本面要素的要求进行删繁就简：

成熟期的再投资率=增长率_稳定期/资本回报率_稳定期

事实上，即便是在成长期可以不考虑营业利润进行再投资评估的情形下，我们也应该在无需资本回报率时，留意应计资本回报率（建立在营业利润和已投资本之上）。这样做的目的是要确保它能待在合理的范围之内。这种做法的过程在第9章有阐述。

（4）与增长和营业数字相符的风险内涵

成长型公司的资本成本的构成成分（股权的贝塔和成本、负债成本和负债率）与成熟公司的一样。然而，成长型公司的不同之处在于它们的风险内涵随时间而变化。在成长型公司的估值中，保持平衡的关键是：随着时间调整贴现率，使其与我们在每个阶段所做的增长和利润假设一致。有如下两个要遵守的一般原则。

●在收入增长处于最高峰时，成长型公司的股权成本和负债成本也应该高，但随着收入增长回归中庸和利润率的改善，负债成本和股权成本应该下降。

●随着利润的改善和增长的下降，另一种现象开始起作用。公司此时创造的现金流比其所需更多——可用于分红和清偿负债。公司一般无需利用其负债能力，然而有些公司不这样，负债的税收好处会驱使公司借钱，使负债率随时间增加。

总之，成长型公司的资本成本绝不应该是一成不变的数字。相反，它应该是一个与其他变化同步的每年不一样的数字。

对于评估风险参数（贝塔），我们应该从成长型公司获取有限的价格数据，尽我们的所能。这些评估值的标准差会较大。另外，可以采用通过下述方法获得贝塔值：观察与被估值公司有相同风险内涵、增长速度和现金流特征的上市公司。如果这些自下而上贝塔（行业均值相对于回归贝塔）适合于任何公司，那么它就更加适合于成长型公司。

对于有从去年结转亏损或预期未来持续亏损的成长型公司，在计算贴现率时，还有最后一个因素要考虑的。负债的税收好处（表现为借贷税后成本）取决于是否有正数利润冲抵利息支出。对于经营亏损（和税负亏损结转）的公司，可能没有或只有有限的利息税收好处，负债的税后成本应该反映这个事实。

（5）稳增长假设：这种公司将来看起来是怎样的，何时看起来如此

我们对成长型公司所做的有关终值的假设会赫然耸立，因为与成熟公司的情形相比，它包含了公司当期值的更大部分。成长型公司何时成为成熟和稳增长的公司？由于和年幼公司相比，我们拥有的相关信息多不了多少，所以做这种评估也是困难的。这类似于看着一个少年，想象着他将来的长相如何、他们中年会做什么。

虽然没有一个答案或方式适用于每家成长型公司，但我们利用第2章和本章的讨论内容，推出下述一般性建议。

●不要等太长时间后才把一家公司放于稳增长期。就像我们在估值成长型公司的难点一节中提到的，分析师常常给予成长型公司一个很长的成长期，以公司过往的成长特点为其假设辩解。就像图10-5所展示的，即便是最有前景的成长型公司，递减效应和竞争结果也会共同拉低增长率。超过十年的增长期（特别是在这些期间内出现的是高增长率时）是很难成立，因为只有很少的公司能在这么长的期间内做到这种增长。

●当你把这家公司放入了稳增长期，赋予其稳增长公司的特征。在设法持续强调保持内部的一致性时，我们应该改变公司的特征以反映稳增长的特性。对于贴现率，就像前一节提到的，采取的是较低的股权成本和负债成本，以及较高的负债率。对于再投资，关键是假设稳增长阶段的资本回报率。虽然有些分析师确信资本回报率在稳增长期应该定在与资本成本相等的水平，但我们愿意保留一些公司专属的弹性。我们建议资本回报和资本成本间的差幅，应该在稳增长期逐渐收窄到一个可持续的水平（低于4%或5%）。

成长型公司现金流的性质（早期的少或为负数但随后的高）将确保终值会是总价值的一个很高的部分，占80%~90%或超过总价值的100%。有些分析师把这个现象作为理由，反对使用现金流贴现模型，同时认为终值假设会使关于高成长阶段的假设毫无用处。这个说法不成立。计算终值的基年数值（第五年或第十年的利润和现金流）是高成长阶段假设的函数。改变这些假设会对价值有着巨大的影响。

例10-3　估值经营资产：永青太阳能

要想估值永青太阳能，我们首先得更新经营数字，以使反映的公司经营情况一直到2008年9月底——我们能够拥有的财务数据的最近的一个季度。表10-5概述了这些评估值。

总之，在2007年年底到2008年三季度之间，无论从哪个维度看（收入、营业利润和再投资），永青太阳能已成为一家较大的公司。

决定永青太阳能价值的两个关键假设是，有关未来年份的收入增长率和预期的税前营业利润率。表10-6概述了这些评估值，以及每年的税收和税后营业利润的评估值。

注意：永青公司有一个0.98亿美元的净营业亏损结转进入估值。我们跟踪并利用这个净营业亏损，计算每年的税款和税后营业利润。结转的净营业亏损会由于第一个三年的预期亏损而增大，在第三年末达到1.8113亿美元的顶峰。累计的净营业亏损结转使公司避开了下几年预期营业利润的税收。依据我们的评估，直到第九年，永青公司都不会支付40%的全额边际税率。

为了确保我们以足够的再投资支撑预期增长，我们采用一个2.50的销售额资本比率，评估永青公司的再投资需求。^[3]表10-7概述了由此产生的再投资额和现金流。

有两个现金流的趋势要注意。在第一个三年伴随着再投资流出的是营业亏损，在这个时期带来了负的现金流。即便是在第四年公司开始产生正的利润，再投资的需求使得现金流从第四年到第六年都是负的。为了核实一下我们再投资的数字，我们来计算两个数字。第一个数字是每年的已投资本，是我们通过把当年的再投资额加到前年的已投资本上的方式评估的。第二个数字是资本回报率，评估的方式是用每年的税后利润除以前年年底的已投资本。^[4]一个正常的现象是，在评估期开始时，资本回报率是负的，但在评估期末之前就攀升到了7.69%的水平。

为了评估资本成本以用于贴现这些现金流，我们始于这么一个假设：该公司的贝塔将会是1.60（基于其他能源公司的平均贝塔）。采用2.25%的无风险利率和6%的股权风险溢价，得到11.85%的股权成本，我们估值由此开始。由于该公司有相当的违约风险和不少的未偿负债，我们赋予它的负债成本是8.25%，没有税收优惠（经营利润）冲抵第一个五年的债务费用。

随着该公司收入的增长和利润率的改善，我们将其贝塔值降至1.00（在稳增长期），并假设负债率会降到一个可持续的水平20%，附带一个更低的5.25%税前成本。这些变化，加上利息支出最终能够受益于税金优惠储存额，显示出未来年份更低的资本成本（见表10-8）。

随着该公司的成熟，资本成本会从第一年的10.37%降到第十年（和以后）的7.23%。

为了结束这项估值，我们假设永青太阳能作为一家稳增长公司能够赚取的永续资本回报率为7.23%，等于它的资本成本。我们确信这个行业的任何公司都难以永远享有超额回报率。我们也假设该公司十年后的增长率会在2.25%的无风险利率上封顶。并且，我们假设再投资率和终值可以计算如下：

再投资率（十年后）=稳定增长率/稳定的资本回报率=2.25%/7.23%=31.12%

终值=[息税前利润₁₁（1-税率）（1-再投资率）]/（资本成本_稳定期-增长率_稳定期）

=182910000×（1-0.40）×（1-0.3112）/（0.0723-0.0225）

=1517900000（美元）

注意：我们有了永青公司的现金流和资本成本，我们可以评估它今天的经营资产价值（见表10-9）。

注意：上述计算的两个细节。第一个是，现金流是用累计的资本成本贴现回来的，反映的是随时间而变化的资本成本。例如，第七年的累计资本成本的计算如下：

第七年的累计资本成本=1.1037⁵×1.0984×1.0937=1.9672

第二个细节是，该公司的经营资产价值是5.09亿美元，而其终值超过了这个余额。事实上，第一个十年的现金流现值是-1.12亿美元，多半的原因是前面几年都是连续的负现金流。直觉上，这是现有股东权益的流失（或稀释），形成了该公司未来年份募集新资本的需求——从负债到股权。巧合的是，这也是我们不设法为将来的股票发行调整今天的股份数量的原因——那将产生双倍的计算。

例10-4　估值经营资产：安德玛

为了估值安德玛的经营资产，我们首先更新数字，以反映最近的数据。表10-10概述了安德玛最近12个月的数据（即至2009年1月）。

相对于上一个年度报告，这些更新的数字反映了公司过去12个月的较高的收入和较低的营业利润。

和前一个估值一样，我们从评估收入和营业利润开始（见表10-11）。

由于没有营业亏损结转，我们假设未来年份的税收是基于40%的边际税率。与永青太阳能评估值有两个重要的对比。第一个是，相比于永青太阳能，我们大幅地降低了安德玛的收入增长率。原因有三：当期的安德玛已经是一个较大的公司了（就收入而言）；市场总规模比较小；竞争更加激烈。另一个是，不同于永青太阳能，安德玛能创造利润了，并拥有一个健康的税前营业利润。即便我们在下一个十年把它的税前营业利润率移至12.72%的行业均值，这个数字仍然是相对稳定的。

为了评估该公司在未来年份必须实施的再投资是多少，我们假设整个服装行业的销售额资本比率（在2009年1月是1.83）对未来的安德玛都适用。表10-12评估了利用这些再投资数字的公司自由现金流。

安德玛从第一天起就有正向的现金流，因为它已经有了利润，并且其再投资额要小于其所得。和永青太阳能一样，我们来核实一下它的再投资数字，方法是计算内含于营业利润和再投资预测值的资本回报率。^[5]在开始评估时的资本回报率超过了20%，逐渐降到第十年末的14.82%——这个数字与行业成熟企业（如耐克）的资本回报率相符。

为了评估安德玛当期的股权成本，我们使用的贝塔是1.30（以高价格提供利基产品的服装公司的行业均值），并继续使用2.25%的无风险利率和6%的股权风险溢价。虽然该公司几乎没有传统的负债，但我们把租赁承诺和其他的一些固定承诺（与赞助相关）转为负债，由此产生的原始负债率为16%。随着时间的推移，我们把贝塔降到1.10，把负债成本由6.25%降到4.25%，并把负债率提升到行业均值25%。表10-13概述了安德玛的负债成本、股权成本和资本成本。

虽然其资本成本的变化不像永青太阳能那么剧烈，但是，安德玛的资本成本在下一个十年由9.27%降至7.28%。

作为最后一步，我们来评估安德玛作为稳增长型公司的模样。作为一个风险稍小的企业，在资本结构里负债多一些，它的资本成本应该较低（7.28%）。我们假设该公司能够在新的投资里，利用其品牌魔力创造9%的永续资本回报率，高于其资本成本。该公司的再投资率和终值可以计算如下：

再投资率（十年后）=稳定增长率/稳定资本回报率=2.25%/9%=25%

终值=[息税前利润₁₁（1-税率）（1-再投资率）]/（资本成本_稳定期-增长率_稳定期）

=178830000×（1-0.25）/（0.0728-0.0225）=2729500000（美元）

作为最后一步，我们在表10-14里列出了该公司的预期自由现金流和资本成本，意在计算公司的经营资产的价值。

我们为该公司评估的经营资产价值是13.84亿美元。

3.从经营资产价值到每股股权价值

对于成长型公司而言，把经营资产价值转换为每股股权价值的过程充满着危险——在前面的章节里，我们简述了其中许多危险因素。在这里，我们将简述能够预防其中某些危险的手段。

（1）现金和非经营资产

在本章的前面，我们提到过成长型公司烧钱的速度有多快，以及采用最近财报上的现金余额会怎样导出错误的估值。至少理论上，在估值一家公司时，知道当期的现金余额是什么，是一件有用的事情。虽然股市上的投资者无法得到这些信息，但收购方（或至少是善意的收购方）应该能够从目标公司那儿得到这种信息，并用它来评估更新的价值。即便是公众投资者也能就当期现金余额做出判断，方法是利用两类公开信息：公司的现金流和上一份财报以来这段时期的新融资额。例如，假设上一次的现金余额（来自三个月以前）是1亿美元（对于一家最近12个月期息税折旧摊销前利润为负的0.8亿美元的公司而言）。如果该公司在过去三个月没有做任何新的融资（或通过股票发行或通过举新债），那么该公司的当期现金余额多半会是0.8亿美元，而不是1亿美元。我们通过评估0.8亿美元负值的息税折旧摊销前利润的1/4（即0.2亿美元），减去原有的现金余额来得到。

（2）负债和其他非股权要求权

如果对于一家成长型公司，可转债是其借钱的一种优先方式，那么我们就应该按照它的性质（一种混合证券）来处理：部分负债和部分股权。由于可转换期权是股权，其余的是债权，把可转债分解为负债和股权最容易的方式是，把可转债视为直接负债进行估值，把算出的数字当做负债处理。例如，假设一家成长型公司有未偿付的五年期可转债，面值为0.5亿美元，票面利率为4%。再假设该公司当期的税前负债成本（假设它采用传统负债）是10%。可转换债券的价值（作为传统债券处理）如下所述：^[6]

可转换债券的负债价值=（50000000×0.04）×（1-1.10-5）/0.10+0.50/1.10⁵

=38630000（美元）

把这个价值从可转换债券的市值中减去，得到了可转换期权的价值。因此，如果这笔可转换债的交易价值为0.52亿美元，其转换期权的价值是0.1337亿美元。^[7]

在估值这家公司时，我们把这部分当做股权处理，其余的作为负债处理，计算当期的资本成本。为了得到股权的整体价值，我们只会把负债的部分从公司价值里减去。

负债的另一个麻烦是，负债率随时间而变化，伴随着这些变化，公司未偿负债也会随之变化。由于股权价值是公司价值（减去负债），分析师们常常纠结于这样一个问题：他们是应该减去当期的未偿负债（可能很小），还是减去未来预期的未偿负债（可能金额很大）。在估值这家公司时，答案是我们应该仅仅减去当期未偿负债，即便这个价值相对于未来发行的债务可能非常小。

4.估值后的修正

在我们为成长型公司求得了股权价值后，最后一步是在公司的在外股份中分配股权价值。在做这个最后的决断之前，有三个需要考虑的要素。

（1）生存或流动性不足

首先的两个要素是与较嫩的成长型公司相随的。生存概率作为一个要素必须计入其价值，流动性不足可为这个价值带来折损。这两个要素对成长型公司的重要性都不太大。相对于初生的企业，成长型公司的生存概率要高很多。其股权通常有更高的流动性——尤其是当这家成长型公司是上市公司时。即便是上市公司，如果其资金链断了，也必须关闭。与更成熟的公司相比，这些公司股票交易的频率要小得多（并且其交易成本要高很多）。

如果生存真是一个问题，建议采用我们在上一章中的方法。简单地说，你要评估成长型公司将要失败的概率及其失败的影响（以股权投资者将得到的东西计）。然后，这种股权预期价值会反映持续经营和失败价值的加权平均数——由成功和失败的概率决定权重。类似地，如果流动性不足压低了价值，采用上一节阐述过的其中一种方法（调整资本成本或应用一个估值后的流动性不足贴现率）会有帮助。

（2）投票股差异

在求取每股股权价值时，最后一个要考虑的要素是，不同股份的投票权差异。虽然我们会指望投票股相对于非投票股有一个交易溢价，但差异的幅度应该是投票权价值的函数，且结果会随着公司的不同而异。

投票权值多少钱？最早有关投票权溢价的研究，是针对有不同投票股的美国公司做的。里斯、麦康奈尔和迈可森发现，相对于非投票股，美国市场上的投票股的交易溢价（平均值）只有较小的5%~10%。^[8]他们还发现，在一个较长的时间里，投票股的溢价会消失，甚至投票股相对于非投票股还有一个交易折扣。这个惊人发现可部分被解释为是由于投票股相对不足的流动性所致（因为只有很少的一个比例能进行公开交易）。瑞利更新了这个研究，他在1994~1999年关注过28家有投票股和非投票股的公司，发现投票股的溢价中值从1994年的2%增加到1999年的2.8%。^[9]近些年有关投票股溢价的分析研究已经拓展到其他市场——这些地方的不同投票权变得更加普遍了。在美国市场上发现的溢价幅度（5%~10%）也在英国和加拿大得到印证。更高的溢价出现在拉丁美洲（50%~100%）、以色列（75%）和意大利（80%）。在一份跨越18个国家661家公司投票溢价的比较研究中，涅娜娃发现投票控制权的中值在各国间千差万别，范围从美国的不足1%到25%，或更高的法国、意大利、韩国和澳大利亚。她的结论是法制环境是解读各国差异的关键要素。她做出的另一个结论是，在对少数权益和无投票权股东，有更好法律保护的国家投票权溢价比较小，在没有这种保护的国家溢价比较大。^[10]

在投票股和非投票股间分配价值的最常见的方法是，利用来自这些研究的证据为某个幅度的溢价做理论支持。例如，在美国，投票股溢价通常被定在5%~10%。虽然我们不完全信服这种所谓的常识性原则，但在这一章，我们坚持用它，下一章再回头仔细分析它。

例10-5　从经营资产价值到每股股权价值：永青太阳能和安德玛

为了从经营资产价值转换到每股股权价值，我们必须加进现金、减去负债。对于永青太阳能，我们必须考虑如何最恰当地处理其所有的负债都是可转债（因而有一个股权成分）这一问题。我们也必须决定是否把2008年9月财报上的现金余额作为当期余额。对于安德玛，我们要仔细看看两个问题的影响：主要采用租赁承诺和赞助承诺形式的负债；具有不同投票权的两类股份的存在。

永青太阳能

早先，我们对永青太阳能经营资产评估的价值为5.09亿美元。为了得到每股股权的价值，我们加入当期现金余额并减去所欠负债。

●现金余额。永青太阳能最近一期财报（2008年9月）上报告的现金余额为2.8523亿美元。与2007年年底报告的现金余额0.997亿美元相比，有一个较大的跳跃。然而，这个跳跃的原因却是，该公司从新的融资中募集的近4.92亿美元（1.66亿美元的股权融资和其余来自一份可转债发行的金额）。^[11]如果我们看看新募集的资金和2007年12月至2008年9月的现金余额，我们就能评估该公司每月“烧”的现金。

每月现金支出/月=（现金_2007年12月+期间新融资-现金_2008年9月）/期间月份数=（99700000+492440000+285230000）/9=34100000（美元）

因为自从上一次财报后，已经过去三个月，更新的现金余额可计算如下：

更新的现金余额=最近现金余额-每月支出的现金×上次财报后的月份数

=285230000-34100000×3=182920000（美元）

把这个金额加到评估的经营资产价值上，得到的是永青太阳能的公司价值：

公司价值=经营资产价值+更新的现金余额

=509000000+183000000=692000000（美元）

●负债。在2008年，永青太阳能公司偿还了其现有负债，替代它的是一个五年期的可转债，面值为3.7375亿美元，息票率为4%。为了把这份负债分解为债务和股权部分，我们把这项负债视为传统负债进行估值，采用我们早先为该公司评估的8.25%税前负债成本。以8.25%贴现预期的0.1495亿美元半年息票（3.7375亿美元的4%）和面值，得到的该债券的价值是3.12亿美元。

我们视这个金额为可转债的债务部分。我们把可转债券的市场价值（3.6亿美元）和上述债务金额的差额，视为可转换期权，即股权。

可转换期权（股权）=市场价值-直接债务价值

=360000000-312000000=48000000（美元）

从该公司价值里，只减去上述的债务金额，得到的股权价值是3.8亿美元：永青太阳能的股权价值=公司价值-债务

=692000000-312000000=380000000（美元）

●每股股权价值。为了评估每股股权价值，我们考虑有关股权的两个诉求权：一个是来自期权所有者（价值为0.48亿美元）；另一个是来自普通股持有人。股权价值（普通股的）=股权价值-股权期权价值

=380000000-48000000=332000000（美元）

由于我们已经减去了股票期权的价值，可以用这个数字除以实际的在外股票数量（相对于摊薄的数量），得到的每股价值是2.01美元：

每股价值=普通股股权价值/在外的原始股数量

=332000000/164875000=2.01（美元）

安德玛

相对于永青太阳能公司，在把经营资产价值转换为股权价值时，安德玛遇到的挑战要少些。该公司在最近的财报（2008年9月）上报告的现金余额为0.4015亿美元，与其在2007年12月报告的0.4059亿美元现金余额比较相似。由于该公司已经在创造正向利润，我们可以比较自信地假设在2009年1月进行估值的时候，这个现金余额不会有变动。对于负债，仅有的混杂细节是其大块的负债采取的是租赁和赞助承诺的方式。在总额为1.33亿美元的负债当中，0.955亿美元代表的是未来承诺的现值。然而，从估值的角度看，我们看不出有什么理由要把这两类负债分开。因此，安德玛的股权价值可评估如下：

股权价值=经营资产价值+现金-负债

=1384000000+40000000-133000000

=1292000000（美元）

要想从这个价值转到每股股权价值，有两个细节必须注意。第一个是要考虑在过去已经赋予管理层的股份期权。我们评估的该公司的0.0213亿份在外期权价值为税后0.23亿美元——平均行权价格为8.26美元、平均有效期限为3.7年。^[12]（我们将在第15章关注技术类公司时回到这个问题。）第二个细节是该公司有两类股份——由投资公众持有和买卖的0.36791亿A类股份，以及由该公司创始人凯文·帕兰克持有的0.125亿B类股份。B类股有着十倍于A类股的投票权。如果我们不赋予投票权任何价值，我们评估的每股价值是25.73美元。

每股价值=股权价值/（A类股数量+B类股数量）

=（1293000000-23000000）/（36791000+12500000）

=25730000（美元）

注意：控制权内含应该赋予B类股份一个溢价，但是，这类股份不能交易带来了一个流动性不足的贴现率。如果我们假设B类股相对于A类股有一个10%的溢价，我们为这两类股份评估的每股股权价值如下：

每股A类股的价值=股权价值/（A类股数量+价值溢价×B类股数量）

=（1292000000-23000000）/（36791000+1.1×12500000）

=25.09（美元）

每股B类股的价值=每股A类股的价值×1.1=27.60（美元）

注意：累计的市场价值是12.63亿美元，我们所做的一切只是把这个价值在这两类股份上进行再分配。10%溢价是建立在对投票权的过往研究上。在未来的章节里，我们会考虑更精细的评估控制权（和投票股/非投票股）价值的方式。

5.处理不确定性

几乎可以确定的是，相比于成熟公司的价值，我们对成长型公司评估的价值精确度要差一些，无论我们对相关细节予以多大的注意力，无论我们采用多少信息，都是如此。这种不确定性会导致一种估值后的焦虑，即分析师会做第二次估值——不仅就其评估值与市场价格之间的差异进行调整，还会就分析师之间不同估值进行斟酌。

然而，要注意的是，很多这种不确定性不是来自信息的质量或所用估值模型的精度，而是来自于现实世界。未来充满了惊讶，对于很多的价值是蕴涵于未来的成长型公司，这都会转化为价值的大额波动。这对于那些在成长型公司股权估值中出错并需负责的分析师，是一个小小的安慰。第3章给出了几个概率方法，包括可以用来丰富估值的决策树、模拟法和情境分析。这些方法为成长型公司估值提供了一些可信度，并不是由于它们为价值提供了更精确的评估，或是它们能够计算出分析指标，而是因为它们使得分析师对其价值评估更加自信。可惜的是，由于一个简单的原因，它们实际上不是很适用。因为估值中的不确定性会带来一个分布值，反映这种不确定性。因此，对永青太阳能做的一次模拟计算，无论做得多好，告诉我们的却是：永青太阳能的每股价值分布会从一个非常低的数值到一个非常高的数值。同时，也告诉我们其市场价格会很好地落在这个区间之内。

对于成长型公司，能够抓住不确定性的一个有效的手段是，聚焦驱动公司价值的两个关键要素中的一个。此外，我们要看的不仅仅是不同假设（有关那些驱动要素的）对价值的影响，还应留意当期价格的平衡点。例如，假设收入增长是一家公司价值的关键决定要素，我们会问什么收入增长率能够说明当期价格的合理性。然后，我们可以继续推进，看看我们是否和投资者一样对市场中的收入增长率满意。

看看永青太阳能的估值。从我们的角度看，我们觉得它的收入增长假设适中，因为这个市场是如此之大。但是，我们不能确定它的营业利润率在稳增长期会是多少（因为进入稳增长期的能源公司没有几家）。图10-6展示了我们对其每股价值进行的评估（基于目标税前营业利润率）——图示了偏离我们基本情况假设15%的不同评估值。

图　10-6　永青太阳能每股价值：目标营业利润率

要想每股2.70美元的股价站得住脚，永青太阳能需要持续地创造17%的税前营业利润。

对于安德玛（其利润率与行业均值相对接近了），关键问题是其收入是否能持续其高增长率。图10-7显示的安德玛每股价值是其下一个十年期复合收入增长率的函数。

图　10-7　安德玛每股价值：复合收入增长率

下个十年的复合收入增长率需要高于8%，才能说明其当期股票每股19美元价格的合理性。

[1]Metrick A. ，2006，Venture Capital and the Finance of Innovation，John Wiley ＆ Sons.

[2]有关这个问题的延伸讨论，见Damodaran，A. ，2008，The Origins of Growth，working paper，SSRN.

[3]我们没有在再投资和收入变动之间放入一个滞后期。如果我们放了，再投资数字会更高，因为它们要和未来的收入变动额一起联动。

[4]当期已投资本=当期负债面值+当期股权面值。

[5]我们以资本（负债+股权）当期面值3.5719亿美元来评估已投资本。

[6]为了更简练，我们已经假设了年度利息支付额。这个等式很容易修改，以适应按半年支付利息的方式。

[7]如果无法得到该笔负债的市场价值，一个接近的方式是采用其面值。

[8]Lease，R. C. ，J. J. McConnell，and W. H. Mikkelson，1983，“The market value of control in publicly-traded corporations，”Journal of Financial Economics，v11，pp. 439－471.

[9]Reilly，R. F. ，2005，“Quantifying the Valuation Discount for Lack of Voting Rights and Premium，”American Bankruptcy Institute Journal.

[10]Nenova，T. ，2003，“The value of corporate voting rights and control：A cross-country analysis，”Journal of Financial Economics，v68，pp. 325－351.

[11]我们使用2008年9月的现金流量表，以及来自2008年前三季融资活动的现金。

[12]我们采用标准的布莱克-斯科尔斯模型，调整潜在摊薄和积累税收优惠存储额（在这些期权行权时）问题。

10.4.2　相对估值

对于成长型公司的股权价值，我们没有理由不用相对估值法获取一个独立的评估值，但我们仍然需要牢记两个关键问题。第一个是，使用倍数和可比公司并不能减少植根于成长型公司估值中的不确定性。第二个是，相对估值技术要做一些适度调整，以适应成长型公司的限制（当期营业数字的缺乏和可信性的不足）和随时间浮动的风险和增长特征。

1.可比公司

我们最愿意评估市场如何对一家成长型公司进行估值，即市场如何把这家公司的价格与其他类似公司的价格进行比较。在像软件这种有很多成长型公司的行业里，做这种事情只需按传统的运作框架，在同一行业里定义可比的公司就行。在像零售和汽车零件行业，成长型公司就会很难找，因为这个行业里的多数公司，要么是成熟的，要么是衰落的。在这些情形下，我们不得不放弃传统的做法——不是以行业或业务，而是以基本面数据来定义成长型公司。具有成长前景的零售公司的定价，应该看其他行业的市场是如何为成长型公司定价的，而不是与同行业的成熟公司相比较。一家高增长零售公司的市盈率，没有理由不能和一家高增长软件公司的市盈率相比较。

2.倍数和基准年的选择

就像我们在估值难点那一节谈到相对估值时所提到的，估值成长型公司的分析师通常在计算倍数时，要么采用当年的收入，要么使用未来年份的营业绩效的评估值（远期的利润或收入）。每种方式都有一些危险。

●收入倍数很麻烦，因为收入倍数掩盖了这样一个事实：被估值的公司可能正在大量地亏钱。因此，我们建议把未来预期利润率（评估值）引入到一个合理的收入倍数构成的讨论中来。其他条件不变的情况下，我们的预期是：具有高预期利润率的公司（在成熟阶段）与预期利润率低的公司相比，其交易的当期收入倍数会更高。

●远期利润倍数暗含的假设是被估值公司会存活到远期年份，且针对那些年份的利润评估值是合理的。如果采用远期倍数，对生存的掌控权就成为了分析的关键。生存到未来年代概率高的公司和失败概率高的公司相比，其交易的利润倍数会更高。

作为一般原则，对于处在成长早期的成长型公司，我们建议避开使用当期面值倍数或当期利润倍数，因为它们太小且不稳定。

3.调整增长和风险的差异

在构建一组可比公司和挑选正确倍数上，无论我们多么小心慎重，各公司间基本面数据上还是有着很大的差异。就像我们在本章前面提到的，分析师调控这些差异的两种方法（讲故事法和假设倍数会随着增长而成比例增加法）会带来错误的结果。事实上，在做比较时，面临着要调控的变量在一个以上时，这两种方法都会崩溃。

在处理公司间较大的增长和风险差异时，灵活性最大的方式是倍数回归法。被选择的倍数是因变量，而我们想要调控的增长、风险和其他基本面要素，则是自变量。在具有足够大可比公司样本量时，不仅我们能控制我们想要的那种数量的变量，这种方法还能够让我们考虑增长和每个变量之间的关系。

例10-6　相对估值案例：安德玛

为了评估安德玛公司相对于行业其他公司如何定价，我们提取了美国的34家上市的服装公司的相关信息——从跟踪下述公司的分析师那里，得到下个五年的利润增长率评估值。^[1]表10-15提供了这些公司的市盈率、预期增长率和两年期贝塔。

首先，让我们看看跟踪成长型公司的分析师最常用的两个方法。

●主观方法。安德玛在2009年1月的市盈率是20.71倍，远高于板块均值（9.70）。一个乐观的分析师会把安德玛较高的每股利润预期增长率（20.90%对15%的行业均值），作为其高市盈率的理由。一位悲观的分析师会向大家提醒安德玛较高的风险（1.44的贝塔对1.15的行业均值），指出该股票被高估了。

●市盈增长率法。一个调控增长差异的简单方法是，计算一个前面阐述过的市盈增长率。较低的市盈增长率显示一家被低估的公司。安德玛的市盈增长率比1.00略低一点。

市盈增长率_安德玛=市盈率/每股利润预期增长率=20.71/20.90=0.99

由于这个板块平均市盈增长率要低得多（0.70），这似乎在显示安德玛是被高估了。

由于两种方法都没能令人满意地捕捉到增长和风险的影响，并且，市盈增长率假设市盈率与增长是同步增加的，那么图10-8表示了服装公司在下个五年基于每股利润预期增长率的市盈率。

图　10-8　市盈率与预期增长率：服装公司

注意：安德玛在这一组里的市盈率最高，但它的增长率也高。我们针对预期增长率和贝塔对市盈率进行回归，并根据各自市值赋予每家公司一个权重。结果如下（在系数下方的括弧里是t统计量）：

市盈率=13.78+32.04×预期增长率-6.60×贝塔

　　（10.88）（3.49）　　　　（1.91）　　R²=25.9%

和直觉同步：高增长公司有较高的市盈率，而较高的风险会拉低市盈率，并且这两个关系在统计上是很明显的。利用20.9%每股盈利预期增长率（分析师为安德玛下个五年预测的）和1.44的两年贝塔评估值，我们可以评估该公司的预期市盈率：

预期市盈率_安德玛=13.78+32.04×0.209-6.60×1.44=10.98

就其当期的20.71倍市盈率而言，安德玛被高估了近48%（基于相对估值）。

例10-7　相对估值案例：永青太阳能

以其少量收入、微量面值和大额亏损，永青太阳能公司在相对估值上给我们呈现的是一个超级挑战。就当期的数字而言，我们开始仅能利用的倍数是收入倍数。我们会考虑三种方式疏通这个相对估值，并斟酌其利弊。

1）类似公司。运用相对估值最简便的方法是，找到在当期营业数据（收入和利润）上接近永青太阳能的其他能源公司。然后，我们用这些公司交易的收入倍数与永青的数字相比较。例如，在2009年1月，我们发现四家与永青有类似收入的公司（大约0.9亿美元）。表10-16概述了这些公司的企业价值与销售额倍数。

注意：这几家公司的企业价值与销售额的平均倍数是3.17。用这个倍数乘上永青太阳能2007年0.9亿美元的收入，得到的当期企业价值是2.853亿美元。在采用的这个样本中，我们隐含的假设是，这些公司有着同样的稳定的利润和增长潜力。也要注意这些公司企业价值与销售额比率的方差是多少。

2）远期价值。我们在成长型公司上采用倍数很麻烦的一个原因是，其当期数字并不能代表该公司未来的预期情况。解决这个问题的一个方法是，使用预期收入和其他营业数字评估价值。对于永青太阳能公司，我们利用早先对其未来收入和利润的评估值。在表10-6，我们预测的永青公司第五年的收入是4.83亿美元，税前营业利润是0.2775亿美元。根据行业较大上市公司（替代能源类）的数据，我们评估出的企业价值与销售额平均比率值是1.55。用这个比率值乘上该公司第五年的收入，得到的预期企业价值（第五年）是7.49亿美元。

预期企业价值（第五年）=483000000×1.55=749000000（美元）

以永青公司在第一个五年10.37%的资本成本（见表10-8），往回贴现这个价值，我们得到的当期企业价值为4.57亿美元：

当期的企业价值=749000000/1.10375=457000000（美元）

这个方法是基于三个前提之上的。首先，该公司能存活至第五年。考虑到其营业亏损和过重负债，这种事件可能发生也可能不发生。第二个前提是，我们有关第五年的收入和营业利润的预测是合理的数字。如果我们高估或低估了这些数字，由此产生的评估值也会受到影响。第三个前提是，被估值的公司在第五年时，在行业里要看起来像一个较大的公司，这样采用行业平均倍数显得比较合宜。

3）融合方法。在这种方法中，我们采用了第二种方法中的某些元素——用了远期收入/利润，同时突出了两个要素。首先是风险，体现在用于把价值带回到当前的贴现率和公司无法生存的概率。第二个要素是合理的倍数，即不是使用行业平均数作为倍数，而是使用了一个能反映公司在远期年份特征的倍数。为了评估这个价值，我们会关注当前板块中的倍数和基本面数据的关系。

考虑最后一个要素。为了衡量收入倍数如何随着板块预期增长率的变化而变化，我们基于预期收入增长率及当期板块的营业利润率，对企业价值与销售额比率做回归。由此产生的结果如下：

企业价值与销售额比率_永青=0.85+7.41×营业利润率+3.56×预期增长率

为了评估永青太阳能公司在第五年年底的收入倍数，我们评估表10-6上从第六年到第十年的收入增长率为20.32%，以及第五年的5.74%的税前营业利润率。把这些数值带入回归等式，能使我们得到第五年年底的企业价值与销售额的预测比率：

企业价值和销售额之比的预测值_第五年=0.85+7.41×0.0574+3.56×0.2032=2.00

把这个倍数乘上第五年的收入，得到企业的价值。把这个价值往回贴现到当前，我们可以得到当期企业价值的评估值：

收入_{第五年的永青}=483000000（美元）

企业价值_{第五年的永青}=483000000×2.00=966000000（美元）

企业价值_{当期的永青}=966000000/1.1037⁵=589000000（美元）

这与我们以现金流贴现模型为永青太阳能公司当期价值所评估的5.09亿美元非常接近。

[1]在整个84家样本公司里，仅34家有正向利润（可计算市盈率）和下一个五年的预期利润增长率。