10.3　估值的难点

在已知问题丛生的情形下，分析师在做成长型公司估值时，各种各样的难点会很自然地涌现。在这一节，我们将考虑由于对未来不现实或不合理的假设，导致成长型公司估值走形的情形——首先是出现在现金流贴现估值模型之下，然后是在相对估值模型之下。

10.3.1　现金流贴现估值

估值成长型公司的评估问题（在本章简述过）使分析师们感到烦心，为此，他们会采用从成熟公司估值中发展出的便捷方式进行估值。

1.用当期数字做基准

多数估值始于一组基准年数字，通常来自当期财报。针对年幼公司估值时，遵循这种做法的分析师，会出于以下若干原因，把估值建立于缥渺和虚无之上。第一个原因是这些数字可能很小，对于处在成长早期的成长型公司没有什么意义。收入少的成长型公司通常都是经营亏损，从这种数字做推断会很危险。第二个原因是年轻公司经营支出和资本支出的模糊界线，可以导致利润和投资（资本支出）数字走形。例如，如果不少销售支出是为驱动未来增长的，它们又被作为经营支出处理，那么就会少计利润和资本支出。第三个原因是，诸如营业利润和资本成本这些用于估值的基础性数字，每年都会变动。

2.递减问题

前面我们曾指出，由于递减效应和竞争原因，我们对增长的可持续性比较担忧——随着成长型公司长大，其增长率将会以多大的幅度递减。以历史增幅作为未来增长预测的分析师易于高估这些公司，因为他们依据这些公司处在小规模时的数据，推测它们变得大得多时的增长率。实际上，这个有关增长的乐观情绪有两种表现形式：在增长期用一个公司无法持续支撑的更高的增长率；用一个比可能性更长的增长期。事实上，常见的是用十年或更长的增长期、25%或更高的增长率，对成长型公司进行估值。

例10-1　成长和递减：安德玛和永青太阳能

为了用例子说明随着公司长大使用高增长率的影响，我们将使用两家我们将在本章后续会进行详细估值的公司。安德玛是一家很成功的微纤维运动服装系列的公司。永青太阳能是一家制造太阳能板和太阳能电池的公司，它获益于2004~2008年的高油价。

安德玛总部位于美国的巴尔的摩，由凯文·帕兰克创建于1996年。该公司趁成功之时，于2006年上市。它的收入从2004年度的2.05亿美元，翻三番至2007年的6.07亿美元。在这三年，该公司收入的年复合增长率为44%。如果我们假设在下一个五年，该公司还会持续地以年44%的复合增长率发展，那么我们会预期其收入在2012年增至37.58亿美元。虽然这在最佳情形之下是可能的，但也是不可能的。为了看看为什么，图10-2基于2008年的收入，把美国最大的服装公司的收入与安德玛公司的收入进行了比较。该图既展示了最近12个月的收入（止于2008年9月），也展望了2012年的收入预测。

图　10-2　安德玛与其他服装公司

注意：按照我们的预测，安德玛在五年后将会成为美国第九大的服装公司——这在竞争非常激烈的市场环境中，是一个很困难但不是不可能的任务。

永青太阳能成立于2003年，是一家总部位于马萨诸塞州的太阳能电池生产商。该公司的收入从2004年的0.24亿美元增至2007年的0.7亿美元，年度复合增长率为43%。对于永青太阳能，我们感觉能够允许其增长率持续为每年40%，至少在下一个五年如此，原因有二。首先，该公司最近年度的收入仅仅是0.7亿美元，远低于安德玛的收入。允许其收入仍以40%的复合增长率增长，在五年后产生的收入仍是少于5亿美元。其次，能源产品（太阳能电池是其中之一）的市场潜力巨大。即便是在下一个五年以高增长率发展，在由巨头控制的这个行业，永青太阳能仍然是一家非常小的公司。

3.增长、再投资和超额回报

对于成长型公司，聚焦于收入和利润的增长率，常常会把我们的注意力从同等关键的变量分散开。这个变量就是公司在创造增长时，必须做的再投资。我们在第2章说过，没有超额回报（高于股权和资本成本的回报）的增长，不会给公司增加价值。在估值成长型公司时，关键是要关注伴随着特定增长率的超额回报。

在许多现金流贴现估值中，由于欠缺超额回报的这种评估（或思考），在估值中出现了两个关键数据的不一致性——采用的增长率和支撑这个增长率的再投资。在确定了成长型公司的有效增长潜力（来自改善现有资产的回报）很小后，一个公司要想在一个较长的时期，不在其业务上做相当的投资就想实现两位数的增长，是绝对不可能的。在对成长型公司进行估值时，若假设其在很少或几乎没有再投资的情况下，能享有收入和经营利润的高增长率，结果必定会高估该公司。

例10-2　再投资、增长和价值：不一致性的影响

在这个例子里，我们会看看两个成长型公司的估值——这里就增长和再投资做了不一致的假设，然后考虑其对估值的影响。

在第一个例子里，假设一个分析师正在估值一家成长型公司，其当期税后营业利润为0.1亿美元，那年的再投资额为0.01亿美元。^[1]还假设该分析师为下一个五年预测的年增长率为20%，第五年后为4%，采用的是10%的永续资本成本。如果采用该公司当期的再投资率，预测未来现金流，我们得到的数字见表10-1。

注意：用于评估终值的现金流是第五年的现金流，该年以后的增长率为4%。这不是一个好做法，却是通常的做法。

基于这些数字的公司价值是2.9989亿美元。这就大大地多计了公司的真实价值，因为该方法少估了公司的再投资需求。我们是如何知道的？采用评估的年增长率和再投资率，我们可以在逐年的基础上，倒推出该公司必须创造的能够证明这些数字正当性的资本回报率（见表10-2）。

早年的某些高增长似乎可以用高效率予以解读，但现有资产小（相对于成长型投资）的事实使得这种理解没有根基。

在第二个例子里，假设一个分析师正在估值一家成长型公司，其当期税后营业利润为0.1亿美元，且最近年份的再投资额为0.08亿美元。还假设该分析师采用的增长率和资本成本的参数与第一个例子一样——为下一个五年预测的年增长率为20%，第五年后为4%，也采用10%的永续资本成本。同样，假设当期的再投资率不变，我们预测的现金流见表10-3。

同样，终值是按第五年的现金流增幅和4%的永续增长率评估的：

公司当期的价值是0.6664亿美元。这就少算了它的真实价值，因为该分析师为稳增长期锁定了一个再投资率。虽然这对高增长阶段是合理的，但对稳增长期是偏高了。同样，当我们按照这个再投资率和增长率倒推资本回报率时，我们就能看到如表10-4所示的数据。

注意：高增长阶段假设的资本回报率是25%。这是较高的数字，但对于一家充满着投资机会的公司而言，也不能说不合理的。然而，计入终值的资本回报率是5%，远低于资本成本，这是不可思议的。除非有理由确信，从长期看这家公司的经理们在拼命地摧毁价值，这显然不是一个现实的假设。

最根本的问题是：在为终值计算而评估现金流时，以前一年的计算结果来增长下一年的数值，永远是个有害的做法，对于成长型公司而言这种害处尤为严重。

4.增长和风险

就像增长和再投资与超额回报的评估必须联动一样，风险和增长通常也是一起变动的。当我们经过预测期，随着公司长大和趋稳，预期增长率降低，我们应该预期该公司业务风险也会降低。在太多的成长型公司的估值中，在动手整个估值之前，其资本成本就评估好了，即便是公司从高增长期转到稳增长期，它仍保持不变。在其他变量都不变的情况下，这会导致成长型公司的低估。具体效果是，随着我们降低增长率，我们给予该公司成熟期的估值结果都是负的东西，没有任何正面的。

5.信任基于市场的风险指标

通常是采用历史数据评估估值中的风险参数，如贝塔和股权成本。例如，我们是采用基于市场指数回报率回归某股票回报率方式，评估这家公司的贝塔。对于成长型公司，这种做法会导致错误的评估结果。原因有二。首先，这类股票通常挂牌的时间短，产生于这种数据的评估值会有大的偏差。其次，公司的一些行为特征在挂牌期间已经改变，因此，作为未来的贝塔评估值，历史的贝塔值没用意义。

安德玛的贝塔评估值是以2007年1月至2009年1月该股票的历史回报率进行评估的（见图10-3）。

图　10-3　安德玛的历史贝塔评估值

这个回归贝塔是1.44，该评估值的标准差是0.24。并且，这个贝塔值反映的是2007~2008年的风险，在此期间，该公司的收入和营业利润都翻番。采用这个贝塔值评估未来的股权成本的风险是，这种回归评估值会有很大标准误差。还有一种可能是，这个数字没有反映一段时间里该公司基本面要素的一些变化。

6.处理可转债和投票股的捷径

在简述与成长型公司估值相关的评估问题的那一节，我们提到这些公司在借钱时，更愿意发行可转债而不是直接借款，并且在投票权的问题上，它们设有不同类别的股份。在面对这两种现象时，估值成长型公司的分析师往往寻找简单的假设应付。他们通常是把所有债务都视为可转债，一直到转换之前（转换后，它就成为股份）。最多，他们假设可转债债券将会转换为股份，并把由此产生的总股份数（全摊薄），作为计算每股价值的基数。

在这一过程中，投票股和非投票股通常或是予以善意的忽视（投票权的差异仅仅被忽视了），或被视为无用之物，或是采用一个简单的办法处理，即假设投票股享有一个固定的溢价（如5%）。

7.市场一定知道一些我不知道的事情：市场价格的磁性

在估值上市公司时，很难无视其市场股价的存在，或不理会我们评估的价值离那个数字有多远或多近。实际上，这里存在着一个回馈机制，即在市场价格和评估价值出现的差异较大时，会促使分析师重新检视其在估值中采用的假设，最终这种差异不可避免地被收窄。对于成长型公司，这种反馈环会采取一种循环方式，部分是因为分析师对未来的评估心里没底。看看这么一个分析师，她认为自己对增长率、现金流和风险的假设都是合理的，而最终得到的价值只是市场价格的1/4。她会被股票的市价吸引回来，从而提高增长率和回报率，并降低贴现率，得到一个更接近于股票价格的价值。

[1]由于若干原因，一家高成长型公司在特定年份的再投资率可能较低。一个原因是再投资的起伏不定的性质。换言之，这家公司可能在前一年再投资了大笔的资金，这一年就暂停了再投资。另外的原因是，资本支出的会计数字没有体现该公司为推动增长所做的再投资，或是因为其再投资被置于营业支出（销售支出）里，或是被错归为营业支出（研发费用）。

10.3.2　相对估值

和与现金流贴现估值较劲的分析师相比，走相对估值这条路的分析师冒着一般化的风险，极力寻找一种更简单的方式应对增长问题。所以，我们在对成长型公司进行相对估值中所看到的差错，反映的就是这类一般化省时型假设的结果。

1.基于行业的可比公司

实践中的很多相对估值的工作，都是围绕着如何在业内的其他公司里寻找和确定可比公司这件事展开。因此，软件公司和其他的软件公司相比，能源公司与其他的能源公司相比。在估值成长型公司时，采用这个做法会很危险，特别是在增长特性多样化的行业。就拿软件业务为例。虽然这个细分市场有高成长的公司，但与它们共存的有像微软这种更成熟的公司。采用行业平均倍数估值单个软件公司，会得出很差的价值评估结果。

2.行业专属倍数

我们在采用倍数估值某些成长型公司时，要面临的问题之一是，缺乏一个有分量的缩放价值的经营变量。许多处在成长早期的成长型公司，其净利润、营业利润和息税折旧摊销前利润皆为负，没法应用任何基于利润的倍数。如其回到收入上（唯一不能为负的经营变量），有些分析师宁可转向行业专属的经营指标倍数。在20世纪90年代末，对于崭新的互联网公司，分析师以网站访问量的倍数来做价值评估。对于有线电视和电信公司，是以用户量的倍数来计算这些公司的价值。

虽然可以把公司缺乏经营变量作为原因，引进行业专属的倍数，但它会使你面临一些大的估值问题。首先，没有几个人清楚什么是行业专属倍数的高、低或合理的尺度。用另一句话说，虽然我们能够控制自己不去为一个公司价值支付100倍的收入值（因为我们知道这个价值太高了），但我们可能会为每个用户支付3000美元。这多半是因为我们不清楚每个用户的合理价值是多少。第二个问题是，确定什么是我们应该调控的基本要素（如果有的话），对于行业专属的倍数而言，这个问题就变得更加困难。因此，虽然我们知道引起市盈率在各公司间变化的那些变量（见第4章），但我们几乎不清楚导致各公司间单位用户价值变化的关键要素。

3.增长与价值间不现实的关系

估值成长型公司的分析师意识到增长影响倍数。分析师知道，与低成长型公司相比，高成长型公司交易的利润倍数、收入倍数或任何其他经营变量的倍数都会更高。与此同时，他们要继续坚持倍数法的简单性，不愿意去分析变化的增长率对价值影响的复杂问题。这在具体估值活动中以两种方式表现出来。

●讲故事。相比于以定量的方式处理增长率的差异问题，有些分析师更愿意为高成长型公司使用更高的倍数，却在不明了增长与价值的关系时，用一个“增长的故事”来敷衍。因此，他们常常争辩说，中国的消费产品公司利润交易倍数应该比欧洲同类公司更高，因为中国市场的增长潜力大。但是，他们在更高的增长率是多少及其能证明多大的溢价上很模糊。

●修改倍数。在保持简单性的同时，考虑增长要素的一种妥协方式，是把增长要素计入倍数。但是，这要求我们就增长和价值的关系做一些不合理的假设。以市盈率为例，我们知道，和低成长型公司相比，高成长型公司交易的市盈率更高，投资于市盈率最低的股票，会把你引向低成长型公司（这是不合理的）。就是为了避免这种不合理行为，分析师研发出了市盈增长率（PEG ratio）——市盈率与预期增长的比率：

市盈增长率=市盈率/每股利润的预期增长

例如，市盈率为20且每股利润预期增长率为10%的公司，其市盈增长率为2。以低市盈增长率交易的公司代表的是便宜货，因为你在低价上得到了增长的价值。

估值中的所有捷径都是有代价的。市盈增长率带来的是一个昂贵的标签。首先，它无视风险。如果两家公司具有相同的利润预期增长率，那么风险更高的公司，其市盈率（市盈增长率）就低。其次，它假设市盈率是随着增长而成比率增长；当增长翻倍时，市盈率也翻倍。但在现实中，价值增加的比例会低于增长提升的比例。当增长翻倍时，价值的增幅低于100%。图10-4展示的是在不同的预期增长率之下，一家假设公司的内生性市盈增长率。它显示了采用传统的市盈增长率后，这家公司看起来是怎么被低估（或高估）的。内生性市盈增长率反映了市盈率和增长的复杂关系，而传统的方式假设当增长变化时这种关系仍然保持不变（在1的标度）。

图　10-4　内生性市盈增长率与传统市盈增长率

采用传统的市盈增长率，其有关增长和市盈率的错误假设会引导我们得出结论：公司在低增长时被高估了（一个2%增长率，高估值就超过了100%），在高增长率时被低估了。

4.远期倍数和变化的基本面要素

当遇到了太小的收入或负的利润等当期数字时，有些分析师采用收入和利润的预测值，计算用于比较的远期倍数。这个做法是有意义的，我们在有关年幼公司的一章里推荐过它。然而，记住：我们赋予的未来年份收入或利润的倍数，应该反映那个年份公司的特征，而不是其当期特征。许多分析师为获得远期值，采用基于当期增长特征的倍数，从而双倍计算了增长。例如，考虑一家当期有着0.5亿美元收入的公司，预测其下一个五年的收入年增幅为50%；在第五年的收入为3.8亿美元。对第五年的收入乘以了高倍数的估值——采用高倍数的理由是其50%的高增长率，效果上，是双倍计入了增长。一种更合理的估值是采用一个与第五年后的增幅更相符的倍数（可能比50%要低很多）。