9.4　估值的亮点

在估值年幼公司遇到无数不确定性时，分析师通常会寻找快刀斩乱麻的捷径，这是可以理解的，但没有理由不对年幼公司进行系统的估值。本节首先阐述评估年幼公司内生价值的基础。然后，我们会针对年幼公司的独有特征，考虑如何调整相对估值法。在本节结束时，我们会讨论实物期权的用处——至少是在估值某些小企业时。

9.4.1　现金流贴现估值

为了把现金流贴现模型应用于年幼公司的估值，我们会系统地考察评估的过程，考虑如何能更好地处理年幼公司每阶段的特征。

1.评估未来现金流

前一节提到，估值年幼公司的许多分析师，仅仅预测短期的收入和利润。他们的理由是：从长期看，这类公司的不确定性太多，没法做详尽的评估。我们确信，无论有无不确定性，看看汇总的营业支出并超越利润去评估现金流是很重要的。我们可以用两种方式来进行这个评估过程。第一种是自上而下的方式：从公司所售产品或服务的整体市场开始，我们会一直推导到公司的收入和利润。在自下而上的方式中，我们在公司的能力框架内推导，评估将被出售的产品数量，然后从这些出售量里，求取收入、利润和现金流。

（1）自上而下的方式

在自上而下的方式里，我们首先评估一个产品或一项服务的市场总价值，然后从收入开始由上至下推导出其余的数字。实际上，我们首先评估收入，然后再考虑需要多大的产能（和创造这些产能的资本）来支撑这些收入。与这个流程相关的步骤如下。

1）产品/服务的潜在市场。获取公司收入的第一步是评估其产品和服务的潜在市场。在这个节点，我们面对如下问题。

●定义公司的产品/服务。如果公司提供的产品或服务定义得狭窄，潜在的市场就会被那个定义限定，并且会更小。如果我们使用一个更广的定义，市场就会随着定义而拓展。例如，把亚马逊公司定义为书籍零售商（它在1998年就是如此），在那一年就会有一个不超过100亿美元的市场总规模——1998年的书籍市场零售总额。把亚马逊归类为通用零售商，会使它有一个大得多的潜在市场。虽然在1998年这种定义很难成立，但当亚马逊在1998~2000年拓展了它的零售范围，这个定义就变得貌似有理了。

●评估市场规模。定义完了市场，我们面临评估市场规模的挑战。对于一个正在进入成型市场的产品或服务，最好的数据来源通常是行业出版物和专业的预测服务。几乎每项业务都有一个行业机构追踪那项业务的经营细节。单单美国就有近7600家这种行业机构，追踪从航天到电信等任何一种业务。^[1]在许多业务里，一些公司为了从事商业咨询的目的，专职于这些业务的信息收集。例如，高德纳咨询公司收集和提供不同类型的信息技术类业务（包括软件）的数据。

●整个市场随着时间而演化：由于我们需要预测未来的收入，所以了解一个市场如何随着时间的变化而变化或增长是有益的。这类信息通常可以从提供当期市场规模数字的机构那里得到。

2）市场份额。一旦我们对市场总规模及其将如何随时间而变化，有了一定的了解，我们就需要对被分析公司能获得的市场规模进行评估——既要长期的评估，也要对进入稳增长期之前的阶段进行评估。有一点必须明确，这些评估即要建立在产品或服务的品质上，也要基于与竞争对手产品或服务的优劣对比上。与这种评估有关的一个有益的做法是：列示目标市场当期的那些最大的竞争对手，并考察一旦被估值公司有了自己成型的市场后，它会在何处止步。然而，另外两个变量必须同时考虑。一个是在年幼公司签署订单后提供产品或服务的管理能力。许多企业家有很好的点子，但缺乏把它们转化为商业成果的管理和业务技能。这就是风险投资者寻找有着过往成功记录的企业家的部分原因。另一个变量是年幼公司能够指望将其产品或服务做到理想市场份额的资源。市场份额的乐观预测需要伴随着在能力和营销上的较大投资；产品不会自己生产和销售。

3）营业支出/利润。收入可能是上限，但对于投资者，公司之所以有价值，最终取决于它能否提供利润。因此，下一步是评估与评估收入相关的营业支出。面对年幼公司，我们这里的评估工作遇到了两个羁绊：缺乏过往记录；很大的营业亏损。同样，我们会把评估过程分为两个部分。在第一部分，我们聚焦于公司在稳定状态下的营业利润率，主要了解同业成型企业的相关情况。一旦我们有了目标利润率，我们可以看看这个利润率会怎么随着时间的推移而变化。对于有些公司，通往“赢利之路”可能比较坎坷——在评估期间，固定成本和竞争扮演着重要的作用。在这个阶段，我们会遭遇的最后一个问题是，需要决定我们预测的细节程度。换言之，我们是应该仅评估利润率和利润，还是应该设法预测诸如人员、材料、销售和广告支出等单个营业支出科目。作为一般原则，如果我们对企业未来变得更加不确定，细节的精度也应该随之降低。这看起来与直觉相悖，因为预测中的细节会带来更好的价值评估，但这需要我们能为细节带来一些相关信息（多半会缺失）才行。连预测第一年收入都很困难的分析师，的确没有基础评估第五年的人员或广告费用，试都不必试。在估值年幼公司时，少（细节）常常是多（精度）。

4）用于增长的投资。当要求企业主预测收入和利润时（第2步和第3步），他们会很自然地拿出乐观的数值：收入按几何级增长，利润很快地走向目标值。然而，在竞争的环境中，任何收入的增长或利润的改善都不会是信手拈来的。因此，关键是公司应该再投资多少，才能够产生拟订的预测增长值。对于一个制造类公司，这涉及新增额外生产能力所需的投资。对于技术类公司，它不仅仅包括研发和新专利的投资，也涉及人力资本（雇用软件程序员和研发人员）。关注整个流程的这个步骤有两个原因。首先，这些投资要求有现金流出，因而会影响最终的下限——反馈给投资者的现金流。第二个原因（且是与年幼公司特别相关的原因）是，这些再投资常常会导致负的现金流，然后需要新注入资本进行填补。因此，已有投资者要么看着他们的所有权份额被降低（在新的股权投资者进入时），要么响应召唤继续投资，以保持企业持续运营。

5）计算税负效应。对于健康型的公司，计算税收效应通常是一项很简单的工作，只需用税率乘上预期的税前营业利润即可。此时面临的唯一评估问题是用什么税率——边际税率或有效税率。对于亏钱的年幼公司，有两项评估挑战。首先，这些公司过去一般都没有缴纳过税款（由于它们还没有利润），因此没有有效税率。第二个挑战是，在过去出现且会在最近的将来出现的亏损，所产生的净营业亏损——能够结转并能使未来的正数利润免于税负。处理这些亏损最直接的方式是，随着这类亏损依时间推移而出现，我们把它们累计加总，并认真记录净营业亏损的结转额。在具有正数利润的头几年，我们可以利用这些净亏损，基本不用纳税。当净亏损耗尽时，我们应该面对基于法定税率代码的某个边际税率。这是一种保守的解决方法。可选择的方法是采用行业里健康企业的平均有效税率。

6）核实内在的一致性。自上而下方法的问题之一是营业利润和再投资是分别评估的，所以这些数字可能存在内在的不一致性。换句话说，在预期收入增长率一定的情况下，我们可能再投资得太少，或投得太多。一个可用来核实一致性的简单测试方式是，基于利润和再投资预测，计算一个预估资本回报率：

预估资本回报率=预期的税后营业利润_t/公司的已投资本_t-1

分子是预测的营业利润，分母的计算方式是，把一直到t-1年的再投资的累计总额（净资本支出和非现金运营资本变动额）加到（在估值时的）原始投资资本中：

已投资本_t-1=已投资本₀+再投资_n

当你接近稳定状态时，预估资本回报率既可以与行业平均的资本回报率进行比较（确保你没有把你的公司的资本成本做成一个异常值），也可与公司自己处在稳定状态时的资本成本进行比较。远高于行业均值和资本成本的应得资本回报率，意味着公司预测期的再投资预测值不够（在预期利润一定的情况下）。相反，低于资本成本的预估资本回报率则说明，再投资数字太高（在收入和利润预测值一定的情况下）。

例9-2　评估年幼公司的现金流：安全邮件公司

我们用安全邮件公司来应用自上而下的方式（例9-1应用风险投资方式）来分析安全邮件公司。

1）市场总规模。安全邮件公司计划出售反病毒软件。我们采用安全软件（包括反病毒软件）的全球市场总规模的评估值——来自高德纳公司2008年数据。表9-4概述了这个市场规模2008年的评估值和2009~2012年的预测值。

我们评估的整个市场的增长率，2012年以后分两个阶段，2013~2018年为5%，此后为3%。

2）市场份额。为了评估市场份额，我们看看在2008年这个市场上最大的几家反病毒软件公司（就市场份额而言）。表9-5（也来自高德纳公司）列示了最大的几家公司及其市场份额。

无论是在性能上，还是在价格上，安全邮件公司所提供的产品能较好地满足竞争要求。加之，该公司的管理层包括了创始人——他在其他成功的软件创业企业里有相关经历。因此，我们预计安全邮件公司在稳增长期能获得10%的市场份额（预期在十年后）。

3）营业利润/利润率。为了评估十年后的预期营业利润率，我们仔细了解了在2007年几家主要经营反病毒业务的最大上市公司的税前营业利润率和已投资本的税后回报率（见表9-6）。

我们假设安全邮件公司的税前营业利润率会在2018年前聚拢于13%，接近赛门铁克和迈克菲公司报告的利润率。然而，通往赢利之途会坎坷不平，至少有三年的时间利润率会处在负值状态。表9-7列示了安全邮件公司下一个十年的预估收入和营业利润率。

4）税收。在计算安全邮件公司的税收时，我们的起点是该公司在其过往的日子里，已经累积了0.15亿美元的净营业亏损。在第一个三年，我们预计还会营业亏损，我们把这些亏损加到净营业亏损里去，然后，我们用这些净营业亏损冲抵第四年的利润和第五年的部分利润。此后，我们将采用40%的美国边际税率作为利润的税率。表9-8列示了每年的净营业亏损和所付的税款（基于40%的税率）。

5）再投资。我们假设随着安全邮件公司在这个不断增长的市场上拓展其市场份额，其收入在第十年增加到了17.5亿美元。为了评估安全邮件公司需要再投资多少资金，才能创造出这笔收入，我们采用了这个行业里的收入与已投资本比率1.95（基于这项业务上市公司的收入和股权面值比）。我们还采用了再投资和增长之间一年的滞后期，用来评估每年所需的再投资额。表9-9概述了我们的评估值。

注意：第一年再投资额的计算是基于从第一年到第二年的收入变动额、并采用了1.95的销售额与资本比率：

第一年再投资额=（收入₂-收入₁）/销售额与资本比率

=（175000000-55000000）/1.95=61490000（美元）

计算以后年份的再投资额只需要重复这个计算过程就行。

6）核实内在的一致性。作为对我们评估值的最后核查，我们计算每年的已投资本，从500万美元的原始资本投资开始，把每年追加的投资额加到这个金额上，得到每个时期末累计的已投资本额。再用每年的税后利润除以这个累计的已投资本额，就得到了税后资本回报率（见表9-10）。

基于每年年初的已投资本额，我们计算每一年的资本回报率。^[2]2018年的资本回报率是15.62%，低于表9-6所述的行业平均资本回报率，但接近于我们将要假设的安全邮件公司稳增长期资本回报率15%。这些假设的最终结果如表9-11所示——概述了安全邮件公司作为一个企业下个十年的预期现金流、税后营业利润和再投资需求。

注意：利润远在现金流之前就由负变正，为支撑未来增长的再投资支出把现金流压了下来。

（2）自下而上的方法

自下而上的方法是评估企业预期现金流的一种内敛的方法。在自上而下的方法中，我们从市场总规模开始，然后向下评估公司的收入和现金流。这回，我们从产能投资的预估开始，然后向上做收入和现金流的评估（基于这种产能限制）。一般情况下，我们可以把这个方法分解为下述步骤。

1）产能规模/投资额。这个过程的起点是，为了使企业能够从零开始，我们所需要投资金额的预估值。这也决定了生产能力。这个步骤里内含一个平衡机理。投资于更多的产能允许我们在未来能更多地生产和出售，但需要支撑这个产能的资本（财务的和人力的）也会很大。鉴于人力资本和财务资本的有限性，我们不得不接受更少而不是更多的产能。

2）销售的单位量/收入。一旦我们选择了一个产能的界限，我们需要预估每个时期（预测期）需要销售多少个单位的产品或服务，以及每单位产品所要收取的价格。在这个阶段，我们不仅要考虑我们产品或服务的潜在市场，也要正视这个市场上的竞争（当期的和潜在的）。我们就定价所做的选择可以决定我们产品的销售数量。低价通常可带来更多的销售，但不一定是更高的利润。

3）营业成本。把每期销售的单位数量作为输入数据，我们可以评估每期的生产成本。这些评估值不仅仅包括进入生产的各种成本，还包括销售费用、行政费用和其他的费用。后者必须与步骤2的销售数量的假设一致。

4）税款。收入和支出的评估值被用来预估公司每期创造的应税利润和由此产生的税款。在这个阶段，我们也得把资本从营业支出中摘出来，并预估前者的折旧和摊销。我们也必须把营业支出和财务费用（利息支出）分开，以确定公司现金流和股权现金流。前者是剔除财务费用之前的，而后者则是之后的。

5）追加再投资。虽然我们在步骤1里预估了原始投资额，但我们可能需要随着时间推移做追加投资，以增加或保持企业的赢利能力。我们需要确定企业需要再投资什么，才能保持其赢利能力。如果企业需要的是运营资本，收入的增长也可以为运营资本（存货和应收款）带来投资资金（应被视为再投资）。

一般而言，现金流的自下而上的方法，会产生较低的预期现金流和利润，因为我们是按照产能界限进行推导的。因此，这些方法更适用于那些面临很大限制或需要募集额外资本的企业（因为其规模太小或选错了业务），或其成功过于依赖某个关键人物或若干人的企业。一般而言，个人服务性企业（医疗、水暖工和餐厅）采用这种方法，能够得到的估值要好于自上而下的方法，除非这种服务必须特许授权或易于复制。

例9-3　评估现金流：健康有机膳食餐厅

查尔斯·布莱克是纽约城里一家五星级餐厅的大厨，决定离职创业。他将在新泽西州的一个郊区小镇，烹制和提供健康的家庭膳食（用有机产品制作）。^[3]为了评估现金流，我们将用自下而上的方法，来分析流程的每个步骤。

1）产能投资。像健康膳食这种业务只适合于在主要街道的店面房经营。这种店面房必须装修成精致的厨房，投资为8万美元。注册、法务和其他起步费用预期为2万美元，所有的原始成本（10万美元）都可以立刻享受税收减免。^[4]原始成本的一半（5万美元）来自银行贷款，利率是7%。厨房（布莱克先生做大厨）每天可以烹制60份家庭膳食。

2）销售量/收入。家庭膳食（包装好且直接供六人食用）下一年的价格是每份60美元。该价格预期会和随后年份的通货膨胀率一起上升（假设的年度通货膨胀率为2%）。预期下一年度餐厅每天平均销售约20份。同时，也预期第一年后每年的销售量会增加，一直到第五年达到每天50份的水平。^[5]该餐厅计划头两年每年的营业时间大约为250天，在剩下的年份里，每年营业时间为300天。表9-12概括了下个五年该餐厅的预期收入。

3）营业成本。经营餐厅有几项固定的营业成本，包括下一年店面房2.5万美元的租金支出，预期下一年10万美元的销售和管理支出。这些支出在下一年后会随着通胀率增加。膳食原材料的成本占到了收入的30%，而人员成本（厨房帮手和送餐人员）则占收入的20%。人员成本还不包括布莱克先生的工资，但如果他下一年还待在曼哈顿的餐厅做大厨，其年薪是8万美元。这个薪资会随着每年通胀率而增加。表9-13评估了未来五年健康膳食餐厅营业成本和营业利润。

4）税款。为了计算税款，我们采用涵盖联邦、州和地方税的40%的边际税率。由于所有的原始投资都可享受税收扣除，所以不用去考虑折旧费。表9-14概括了该餐厅的预期应付税款和税后营业利润。

我们假设，布莱克先生将能够就他的应付薪资，在第一年以应税扣除额申报餐厅的亏损。

5）追加的再投资。由于布莱克先生打算在五年后，仍继续经营餐厅，所以他需要投资更新厨房的设备和翻修其店面房。虽然投资的精确时点不清楚，但为了解决此成本来源，我们可以假设他需要每年将其税后营业利润的10%拨出。表9-15概括了该餐厅的预期税后现金流（债务支付前）。

注意：原始投资是税后的原始投资费用。10万美元的原始投资是享受税收减免的，提供了一个40%的税收优惠。另外，我们假设这位大厨从餐厅中拿出一笔钱（3300美元）应对潜在的亏损。这个假设可以修改为在第一年做了零元的再投资。

2.评估贴现率

第2章阐述了计算贴现率的几个估值要素。为从简之故，我们评估股权成本时，就看看所述公司的贝塔（或若干贝塔）；评估负债成本，就看看违约风险的指标（一个实际的或模拟的信用等级）。然后，我们再应用负债和股权的市值权重，得到资本成本。当面对年幼公司时，无论是概念的还是评估的问题，使得上述的每一步都难以处理。

●贝塔和股权成本。年幼公司通常由老板所持有（他们一般都是非多元化的投资者），或部分由多元化的风险投资人持有。因此，认为应该定价的唯一风险是市场风险的假设是没有意义的。股权成本应该计入部分（在风险投资人的情形）或甚至全部（对于完全没有多元化的业主）该公司的专属风险。利用股票价格评估贝塔的标准做法行不通，因为年幼公司通常都不会是上市公司。

●负债成本。年幼公司几乎从来没有未偿债券；相反，它们的负债都指望银行的贷款。因此没有债券等级衡量违约风险。虽然我们可以采用第2章阐述的程序，评估一个模拟信用等级，但由此产生的负债成本可能不会恰当地捕捉到这些规模小且风险大的企业实际支付的利息，因为银行可能还向它们收取一个溢价。

●负债率。由于这些年幼公司的股权和负债都不能交易，在计算股权和负债的权重时，没有市场价值可用，无法求得资本成本。

风险投资者以这些问题的错综复杂为由，采用一个主观的“目标率”。我们提议建立以下述步骤为核心的另类流程。

1）板块均值。虽然被估值的公司不是上市交易的公司，但通常会有同行业里已经闯过了早期磨难并已经上市的公司。我们会使用这些公司的贝塔，获得一个与这项业务相关的市场风险的评估值。一般情况，这要求采用各上市公司回归贝塔的均值，并卸掉这个贝塔的杠杆，得到这项业务的贝塔。

无杠杆的板块贝塔

=上市公司的平均回归贝塔/[1+（1-税率）×上市公司的平均市场负债股权比率]

2）多元化调整或完全没有。就像前面提到的，年幼企业的业主通常都没有多元化。事实上，整个公司都是由创始人持有的——他的所有财富都和这项投资捆绑在一起了。考虑到多元化的缺乏，我们得重新指望上市公司样本。为这些公司带来市场贝塔的回归，也提供了这些公司有多少风险是来自市场的评估值（通过这个回归的拟合度和关联系数）。用这个市场贝塔除以这个市场上市公司的关联系数，带给我们一个增大版的贝塔（我们称之为总贝塔），涵盖一项特定业务的所有风险，而不仅仅是市场风险。

总贝塔=市场贝塔_{该业务的上市公司}/市场关联系数_{该业务的上市公司}

这个总贝塔要比市场贝塔高很多。由此产生的股权成本反映了将其所有投资都投到了一项业务的投资人的股权成本。随着公司的发展和对风险投资人的游说，它将吸引到一些多元化的投资人。风险投资人通常会持有多家公司的投资，但通常是在同一个板块或若干板块。和单个公司相比，风险投资人所持的投资组合与市场的关联度更高，由此产生的风险投资人的总贝塔比较低。

总贝塔_风险投资=市场贝塔_{该业务的上市公司}/市场关联系数_{风险投资组合}

因此，随着公司向着生命周期前方走去，吸引更大和更多元化的风险投资人进来，其股权成本会降低。最终，如果公司上市或被出售给上市公司，其股权成本会聚于市场贝塔测试值。

3）考虑负债的运用及其成本。不应该把缺乏信用等级作为一个借口，去采用预定利率或主观的负债成本。就像在第6章所述，可以为任何公司（包括非上市公司）评估模拟信用等级，因为它是基于公司的财务比率所做的评估。因此，小公司也可以计算利息覆盖率，并可以用它得出模拟信用等级和税前负债成本（把基于这个等级的违约溢价加到无风险利率上）。我们考虑在负债成本上进行的另一项调整是加上一个溢价，以反映这些公司的小规模特征。相对于收入10亿美元BBB等级的公司，银行对收入为100万美元BBB等级公司所收的贷款费用会更高。

4）看看管理秉性和行业均值。有些年幼公司的业主对负债的使用有很强硬的态度（或绝不使用，这更为普遍）。在这些情形（非典型）下，我们可以采用管理层确定的目标负债率，计算资本成本。在一个更常见的情形下（业主对公司将使用多少负债不清楚，特别是当公司发展起来时），最好是转向同业的上市公司，把它们的平均市场负债率作为被估值公司的负债率。

5）在所有这些估值要素里，都计入一段时期的预期变动幅度。当公司寻着生命周期路径行进时，我们应该预期到其风险和现金流特征会变化。事实上，我们把这些预期的变化计入我们预测的利润和现金流。为了保持一致性，我们应该允许股权、负债和资本成本都随着时间变化。因此，若一家都是股权资本并完全由创始人持有的公司，在创业时的股权成本为30%，那么它的期股权成本不仅会随着时间推移和更多元化投资人的进入而降低，还应该在利润更多和更稳定时对负债的使用持更开放的态度。

例9-4　评估贴现率：安全邮件公司

为了给安全邮件公司评估股权和资本成本，我们从反病毒软件业务的无杠杆贝塔开始。我们在评估这个数字时，首先获取安全软件上市公司回归贝塔的均值，然后针对这些公司典型的财务杠杆，调整这个贝塔^[6]：

安全软件上市公司的平均贝塔=1.24

安全软件公司平均的负债股权比率=6%

安全软件公司的无杠杆贝塔值=1.24/[1+（1-0.4）×0.06]=1.20

我们虽然让这个无杠杆贝塔在整个十年保持不变，但我们假设头两年这个企业唯一的股权投资人是其创始人（完全没有多元化且把所有的财富都投到这家公司）。我们计算各安全软件公司回归的R²均值，并用这个数字评估安全邮件公司的总贝塔值：

各安全软件公司与市场拟合的R²均值=0.16

各安全软件公司与市场的相关系数均值=0.40

第一年和第二年总贝塔=市场贝塔/平均相关系数=1.20/0.40=3.00

在第三年开始时，我们预期该公司会去接近一家风险投资人（没有完全多元化但已经投了几家软件公司）。这几家软件公司的组合与市场的关联度预计是0.50——会在三年或带来一个更低的总贝塔。

第三年和第四年总贝塔=市场贝塔/风险投资组合的相关系数

=1.20/0.50=2.40

在第四年结束时，我们预计几家较大的风险投资会投资这家公司。它们的投资组合（包括几个板块的成长型公司）与这个市场的相关系数为0.75：

第五至第十年总贝塔=市场贝塔/更大风险投资组合的相关系数

=1.20/0.75=1.60

最后，我们预期该公司在第十年年底上市，此时才能采用市场贝塔值。

由于该公司的所有者不愿意使用负债，且板块自身的杠杆率很低（负债/股权比率=6%），所以，我们假设该公司的资本一直都是股本。用4%的无风险利率和5%的市场风险溢价，我们就可以得到安全邮件公司的年度股权成本（见表9-16）。

注意：在没有负债的情况下，该公司的股权成本也是其资本成本。

例9-5　评估贴现率：健康膳食餐厅

为了评估健康膳食餐厅的股权成本，我们从餐饮业务上市公司的贝塔开始，并帮它们挤出财务杠杆的影响。^[7]

上市餐厅回归贝塔的平均值=0.902

上市餐厅平均的负债股权比率=25%

餐厅的无杠杆贝塔值=0.902/[1+（1-0.4）×0.25]=0.782

就像对安全邮件公司那样，我们针对其所有者/大厨缺乏投资的多元化，而对这个贝塔进行调整，方法是评估上市餐厅与市场的平均相关系数：

上市餐厅与市场的平均相关系数=0.333

餐厅总的无杠杆贝塔值=0.782/0.333=2.346

不同于安全邮件公司（我们假设这家公司会完全依赖于股本），健康膳食餐厅的所有者计划借5万美元（从银行借得，利率是7%），并会随着其业务的扩展继续借款。

如其信任账面负债率，不如我们假设健康膳食将会采用类似于上市餐厅的负债率（25%的负债股权比率和20%的负债资本比率）。由此产生的杠杆贝塔计算如下：

健康膳食餐厅的杠杆贝塔=2.346×[1+（1-0.4）×0.25]=2.70

坚持用4%的无风险利率和5%的股权风险溢价，我们可以从这个贝塔评估股权成本。我们将把银行贷款利率作为税前负债成本。^[8]表9-17概述了健康膳食餐厅的股权成本和资本成本。

由于在这个案例里没有其他的股权投资人，我们会使14.84%的资本成本在一段时间里保持不变。

3.评估当期价值并调整生存概率

预期现金流和贴现率（在过去两个步骤里进行了评估）是评估企业及其股权当期价值的关键要素。然而，我们在这个阶段还必须处理另外三个要素，以期得到公司价值。第一个要素是要确定在我们预测期末将会发生什么——我们所做的假设会导出企业价值（我们在这个时期末要赋予企业的）。第二个要素是针对企业夭折的可能性做调整。这个问题与年幼公司的相关性很大，因为太多年幼公司在其发展的早期就夭折了。我们需要处理的第三个要素（至少将其成功置于一个或若干个关键人物身上的企业）是如何把他们失败的影响更好地计入估值中。

（1）终值

针对年幼公司，我们早先考虑过如何对预测期的利润和现金流进行最佳的评估。在未来的某一个点，我们必须停止评估现金流，部分是出于不断增长的不确定性，部分是由于实际的原因。无论是出于何种原因停止，我们必须在那个时点上适时评估企业的预期价值。这个“终值”评估值代表了任何企业价值的一大块，但对于在近些年现金流很少甚至是负值的年幼公司，它占的价值比例更大。我们可以用三种方式评估年幼公司的终值。

●我们可以就现金流的永续增长率做一个合理的假设，按照持续经营的状态估值该公司。第2章提到，可以把终值定义为一种函数，即终值是永续增长率及其超额回报的函数（超额回报的定义是已投资本回报和资本成本之间的差额）。

●如果永续的现金流假设对被估值公司太过于极端，或是因为该公司的生存太过于依赖一个或若干个关键人物，或是因为它是一家小企业，那么我们可以假设其现金流在我们的预测期里可以持续多长时间，并评估这些现金流的现值。

●我们对终值最保守的假设是，该公司在我们预测期结束时倒闭，该公司在其生命周期里所累计资产的残值就是其终值。

注意：采用相对估值（倍数）法评估终值（也是一种经常的做法），与内生价值的概念并不一致。上述描述的三种方法中，正确的方法取决于被评估公司的一些特征。当被估值公司的成功可以转化为首次公开发行或被出售给一家上市公司时，永续增长模型是最有意义的。对于较小的、雄心不大的公司——其成功的定义是能够活过预测期并在其后还能提供现金流，为其现金流假设一个有限期限会给我们带来一个最合理的价值。最后，清算价值最适合于经营寿命期有限的企业，如一个经营特许权在五年后结束的公司。

例9-6　评估终值和当期价值：安全邮件公司

我们评估安全邮件公司在第十年年末的终值，原因有三：

●这是与稳增长相符的第一年的增长率（3%）。换言之，其增幅比无风险利率和经济体的名义增幅低。

●直到第十年，其营业利润率才达到目标水平（13%）。

●假设该公司已经准备好了做首次公开发行，允许我们确定永续的贝塔和股权及资本成本。

回顾一下第十年的数字。安全邮件公司预期在17.51亿美元收入的基础上，创造1.3661亿美元的税后营业利润。我们首先评估第十一年的收入和税后营业利润：

收入₁₁=收入₁₀×（1+稳增长率）

=1751000000×1.03

=1804000000（美元）

税后营业利润₁₁=收入₁₁×稳定期营业利润率×（1-税率）

=1804000000×0.13×（1-0.4）=140710000（美元）

为了评估该公司需要再投资多少才能转换成3%的永续增长率，我们假设安全邮件公司在稳增长期的资本回报率是15%。（注意：我们为高增长期所做的再投资假设，其目的就是想最终能推出这个回报率。它低于稳增长期的行业均值，但高于10%的资本成本。）

稳增长期的再投资率=稳增长率/稳定的资本回报率=3%/15%=20%

公司自由现金流=税后营业利润₁₁×（1-再投资率）

=140710000×（1-0.20）=112570000（美元）

最后，采用稳定期的资本成本10%（见表9-16），我们评估终值：

终值₁₀=公司自由现金流₁₁/（资本成本_稳增长期-稳增长率）

=112570000/（0.10-0.03）=1608130000（美元）

把这个价值计入预期公司自由现金流里（评估于表9-11），并以特定年份的资本成本（来自表9-16）进行贴现，我们可以得到当期经营资产的价值（见表9-18）。

注意：累计资本成本是为了反映成本随时间变化的情况。因此，第五年的资本成本的计算方法如下：

第五年的资本成本=1.19²×1.16²×1.12=2.13416

基于其预期现金流和贴现率，公司当期的经营资产价值是1.7756亿美元。

例9-7　评估终值和当期价值：健康膳食餐厅

我们对健康膳食餐厅使用一个短很多的成长期，因为它会在第五年年底之前，就遭遇产能限制（物理上的和财务上的）。作为个人拥有的餐厅，我们不太愿意假设这家企业会永续地创造现金流，也不会出现公众投资者。因此，我们做下述假设：

●在第五年（见表9-5）公司的税后营业利润（195989美元）和现金流（176390美元），会在另一个十年里按照2%通货膨胀率持续增长。在第十五年年底，我们假设企业会关门，无资产残值。

●餐厅的所有者将继续是企业的唯一股权投资人，我们为第一个五年假设的负债率会在下一个十年仍然有效。因而，餐厅整个存续期的资本成本一直都是14.84%。

针对这些假设，我们采用增长年金公式评估第五年年底的企业终值：^[9]

利用这个评估值与表9-15评估的每年现金流，并以14.85%资本成本进行贴现，可计算出该公司经营资产价值的评估值为632212美元（见表9-19）。（也要注意：用零再投资替代第一年再投资的负值，只是对价值稍有改变，改变后的价值稍低于630000美元。）

（2）生存

许多年幼公司倒在了市场竞争压力之下，没能存活下来。有些人会为这种可能性调整贴现率（一道难题），而我们则提出一个两步骤法。在第一步中，我们的估值假设是公司能生存且在财务上是健康的。实际上，我们是基于这个假设评估公司的终值，并以调整过风险的贴现率把现金流贴现到当期的。在第二步中，我们会把该公司夭折的可能性考虑进来。可用下述三个方式之一评估失败的概率。

●板块均值。在本章的前面，我们提到科诺波和皮艾萨（2007）的研究。这份研究采用了劳工统计局的数据，评估了1998~2005年不同板块公司的生存概率。我们将把来自这项研究的板块均值，作为板块各个公司的生存概率。例如，对于一个有了一年经营记录的软件公司，在五年的时间段里夭折的可能性（来自表9-1）被评估为40.07%，即两年的生存概率（64.85%）和七年的生存概率（24.76%）之差。在这个案例里，我们采用粗线条的做法，对所有的公司都采取一个把某个特别阶段的发现予以一般化的办法。

●概率值。评估失败概率一个更复杂的方式是，看看在一个时间段里已经成功或失败的公司。然后，我们可以设法建立一个模型，使其成为公司具体行为特征的函数，预测公司失败的概率——这些具体特征有公司的现金持有量、经营历史/创始人过往经历、从事的业务及其负债。

●模拟法。第3章提到，当遭遇不确定性时，可以用上模拟法。如果我们能为收入、利润和成本确定概率分布的话，我们也许能够确定公司失败的条件（成本高过收入的30%且负债偿还期将到）并评估失败概率。

在失败的概率被评估后，该公司的价值可以按照两个情形的预期价值来定——在持续经营情形之下的内生价值（来自贴现现金流）和在失败情形之下的困境甩卖价值：

预期价值=持续经营的价值×（1-失败概率）+困境甩卖价值×失败概率

例9-8　调整安全邮件公司的估值：针对生存问题

我们在前面评估了安全邮件公司的价值——假设它生存下来，成为持续经营的企业，并能成功上市。由于公司当期还没有收入，这是一种非常乐观的假设。该公司夭折的可能性很大。为了评估它的生存概率，我们首先看看科诺波和皮艾萨数据的相关内容：在过去五年仅有25%的软件公司存活下来。我们把安全邮件公司的这个概率调高到60%，以反映下述事实：它已经有了一个扎实的反病毒产品（尽管是贝塔版）；其创始人在过去曾参与过一家成功的创业公司。在安全邮件公司失败的情况下，我们假设其困境甩卖的收入会接近于零，因为它没有什么有形资产可供出售，谈不上残值。其经营资产的预期价值计算如下：

经营资产预期价值=持续经营的价值×（1-失败的概率）+困境甩卖价值×失败概率

=177560000×（1-0.4）+0×0.4=106540000（美元）

相比于风险投资方法评估的2.0234亿美元的价值，这个价值显然要低很多。在这个案例里，这个较低的内生价值至少可找到三个支持的原因：

●在最初几年高昂的股权成本——产生于早期股权投资者多元化的缺乏。

●在高增长期的相当时间里，预期该公司会持续经历负现金流的痛苦。

●失败概率高。

每新增一年的生存机会，该公司的价值会有较大的变化，失败的概率会随着时间的推移而逐渐消失，股权成本也会降低，正向现金流更加临近。表9-20评估了安全邮件公司一直到其首次公开发行的第十年的价值。

注意：每期末的价值评估方法是，以那个时点上的累计资本成本贴现其后的现金流。第一个三年的失败概率还是较高（处在该公司的亏损期），自那以后，就开始降低。

（3）关键人物贴现

年幼公司，特别是服务业的，其成功常常是依赖于一个或几个关键人物。因此，如果这些关键人物中的一个或几个离开了公司，那么我们对这些企业评估的价值就会发生很大的变化。为了评估关键人物的贴现率，我们建议首先以公司现状估值该公司（在关键人物都在公司时的状况），再把失去这些个人的影响计入收入、利润和预期现金流，评估该公司的价值。根据关键人物离职后利润和现金流受损的程度，企业的价值会随着这些人物的离职而降低。关键人物的贴现率可以评估如下：

关键人物贴现率=（公司价值_现状-公司价值_{关键人物离职}）/公司价值_现状

没有简单的公式可以用来帮助我们确定，现金流会随着关键人物的离职而失去多少，这不仅是各企业间有差异，也会因所设人员之间有所不同。评估它的一个方法是，调查现有客户，看看它们对关键人物离职的反应，然后把这种影响计入经营预测中。

例9-9　调整估值：针对健康膳食餐厅关键人物的贴现

在前面，我们采用632212美元的预期现金流，估值了健康膳食餐厅的价值。其成功的一个关键要素是，其创始人和大厨布莱克在该餐厅将要坐落的小镇，所拥有的郊区关系网。因而，该餐厅的价值取决于布莱克的健康及其持续经营。为了评估他的离开对餐厅价值有多大的影响，我们必须评估它对现金流和价值的影响。我们假设可以找到一个大厨替代布莱克（代价是我们为他评估的薪资额8万美元），但作为失去布莱克的代价，该餐厅收入会每年减少20%。表9-21概述了收入更低情况下的现金流和价值。

我们采用更低的收入和利润对该公司进行估值，得到的该公司的估值为470462美元。在这个案例中，关键人物的贴现率被评估为25.58%。

关键人物贴现率=（公司价值_现状-公司价值_{关键人物离职}）/公司价值_现状

=（632212-470462）/632212=25.58%

很清楚，如果布莱克先生决定出售这个餐厅，那么这个贴现率就会起作用。根据购买者需要计入的贴现率的程度，它会愿意比评估价值少支付大约25.58%。布莱克先生可以缓和这种贴现效应，方法是同意在过渡期作为大厨继续在餐厅工作一段，使新业主的过渡更容易一些。^[10]

4.估值企业中的股份要求权

对于上市公司，从公司价值到股权价值很简单。我们加上现金余额和易于变现的证券，减去负债，再除以在外的股份数量，就可以得到每股价值。对于年幼公司，每一个节点都比较复杂。

（1）从经营资产价值到公司价值：现金和资本的注入

对于成熟公司，现金余额代表着公司来自经营的积累金额且通常是稳定的，但由于两个原因，年幼公司的现金余额是动态的。首先，这些公司使用已有的资金，而不是利用持续经营的利润，为新投资提供的资金。所谓的“烧钱”会很快地吃掉现金余额。其次，年幼公司会定期募集新资本。这些资本注入不仅能增大现金余额，也代表着公司总价值的一个相当大的部分。

针对第一个原因，我们的建议是慎重。如其把最近财务报表上的现金余额加入经营资产的价值，我们建议采用一个更新的价值（反映当前的现金余额）。针对资本注入，我们会转向交易前估值和交易后估值（在风险投资估值法一节中介绍的）的处理方法。在我们贴现公司自由现金流时（再投资需求会被视为现金流出处理），我们实际上是在计算公司经营资产的价值，没有考虑用我们手头有的现金来做这些投资。加入公司现有的现金余额会得到公司交易前的估值：

交易前公司价值=/（1+资本成本）^t+现金和易于变现证券

交易前股权价值=交易前公司价值-负债_现有

如果该公司将以负债形式或股权形式募集追加资本，那么注入资本将仍然留在公司的部分（相对于被已有投资者希望用于套现的部分）增大了价值，我们得到的交易后估值是：

交易后公司价值=交易前公司价值+（股本_新+负债_新-所有者套现额）

交易后股权价值=交易后公司价值-负债_现有-负债_新

（2）从公司价值到股权价值：处理负债

许多年幼公司不借钱。经常借钱的那些年幼公司需要为自己添加一些特色，才能被放款人接纳。和成熟公司相比，可转债是年幼公司最常采用的一种形式。由于可转债是一种要求权混合体（可转期权是股权，其他的是债权），这使得从公司价值到股权价值的过程复杂了一点。严格地说，我们只需要把可转债中的债务部分从公司价值里减去，就可以得到股权价值：

股权价值=公司价值-可转债的债务部分

在我们评估了股权价值后，我们就能分割期权持有者（在可转债或其他地方里的）和标准股权投资者之间的价值。

（3）股份要求权的差异

有了年幼公司总的股权价值后，我们需要在不同要求权持有人之间分配股权价值。这个部分的流程比较复杂，因为年幼公司的股份要求权很少是单一的，不像上市公司只有一种股份，有些股权持有人对企业现金流拥有优先要求权，而其他的所有人则得到控制要求权，他们对公司的经营管理具有更多的话语权。为了在不同要求权持有人之间分配股权价值，我们必须对这些现金流和控制权进行估值。^[11]

（4）现金流要求权

有两种现金流优先要求权能被置于股份要求权里。第一种允许某些股权投资人对一部分经营现金流拥有要求权，通常是以优先分红的形式——在其他股权持有人之前获得红利。第二种是给予某些股权投资人优先权，以便在公司清偿时，其现金流能够分配给他们。

要想估值经营现金流的优先权（优先分红权），可使用的最简单的方法是，相对于其他的股权现金流，以一个较低的贴现率贴现这部分红利。对拥有这些要求权的股权而言，它会带来一个溢价。实际的问题是要拿出一个合适的贴现率。如果我们接受优先股类似于债务这个假设，那么我们可以采取评估税前负债成本的方式处理这个问题。实际上，针对固定优先红利支付权的经过风险调整的贴现率，可以计算如下：

经过风险调整的贴现率=无风险利率+涵盖违约风险的溢价（红利支付的违约风险）

评估违约风险所采取方法，通常是用来评估没有信用等级的公司的负债成本的方法。我们是基于公司的财务比率评估公司的模拟信用等级，然后利用这个等级算出其违约溢价。事实上，最广泛地用于模拟信用等级的财务比率是利息覆盖率：

利息覆盖率=营业利润/利息费用

这个比率可以被稍加修改，以便在分母里计入优先红利（将其视为利息费用）。

优先覆盖率=营业利润/（利息费用+优先红利）

由此产生的数字应该可以为优先股带来一个模拟信用等级。随后，这可以被用来评估违约溢价和经过风险调整的优先股成本。由此算出的数字应该比税前负债成本高，因为优先红利的支付是在利息费用之后。它应该是低于股权成本的，因为优先股股东是在普通股股东之前获得红利。

税前负债成本＜r_优先红利＜股权成本

红利是否累计的问题，也可以在这种背景之下进行梳理分析——只是累计的优先股的信用等级要高于非累计优先股的等级。

在某些情形下，针对公司破产清算时的现金流，优先股股东也有优先要求权。不像红利（代表的是持续的要求权），而破产清算却是一次性事件，我们采用的估值方式也反映了这种差异。计入清偿现金优先权的第一种方式是，把破产清算的可能性及其预期现金流，计入现金流贴现模型，并获得当前价值。这样做的最简单的方式是，建立两种场景。在第一种场景中，你估值股份要求权的假设是，公司是一家持续经营的企业。实际上，你假设现金流（红利或自由现金流）是永续的，并计算其现值。在第二种场景下，你假设公司会在某个时点上破产倒闭（如从现在开始的第五年）。然后，你会基于经营期每个阶段的现金流和清偿时的现金流，计算公司的股份要求权的价值。一旦对两种情形下的要求权进行估值，你可以评估每一种情形（永续经营和破产倒闭）发生的概率，并计算一个预期价值。这种方式所做的预测是基于这样的一个假设：破产倒闭只会出现在某个特定的时点上，并且它发生的概率比较容易评估。

（5）控制权的要求权

年幼企业股权投资人之间控制权的差异有两种方式。在第一种方式里，一种股权可以拥有经营公司的权利，并且，可以做能够决定价值的日常决策，而另一种股权代表的是被动的股权投资者。例如，属于这种情况的是合伙企业里的有限合伙人（他们只提供资本，不参与公司的日常运营）以及普通合伙人（他们控制企业运营）。在第二种方式里，某些种类的股权可能被赋予了权力——仅在发生某种特定事件时（如并购事件或上市等）才有的权力。这些权力可以被归为松散的两类。对于否决权而言，如果其股东觉得其利益没有得到保障，这种股权可以阻止这类事件的发生。就保障权而言，这种股权可用于防止其股东价值或要求权被稀释的事件发生。

否决权（使某件事不能发生的权力）的确能够保护具有这种权力的股份要求权的权利，但它是以整体公司价值为代价这样做的。通过以股权的一个具体要求权为代价，降低一个能增加公司整体价值的具体事件（并购和首次公开发行等）的发生概率，它削减了企业的预期价值，也降低了企业的所有要求权的价值。例如，假设一家公司的价值（由现任经理人运营）是1000万美元，对于一个收购方的价值是1500万美元，收购的可能性是40%。如果公司仅有一种发行在外的股份，为1000万股，每股价值可以评估如下：

每股价值=[现期价值×（1-概率_并购）+并购价值×概率_并购]/股份数量

=[10000000×（1-0.4）+15000000×0.4]/10000000=1.2（美元）

现在假设有两类股权——没有特别权利的500万A股和对并购有否决权的500万B股。受B类股的影响，并购的概率掉到了20%。反映了这种变化的每股的评估值：

无特别权利股份的每股价值=[10000000×（1-0.2）+15000000×0.2]/10000000

=1.10（美元）

B类股股东使公司价值少了100万美元。一种可能的情形是，为了得到接近那个数量金额，他们会通过谈判放弃其否决权。由此，B类股的每股价值可以计算如下：

B类股每股价值=每股价值+损失的价值/B类股数量

=1.10+（12-11）/5=1.30（美元）

B类股东所拥有的否决权赋予了他们比A类股东更高的价值，但只有在他们放弃其否决权时，他们才能使这个价值货币化。保护权的估值更加复杂，因为这种权利已经延展到说不的权利之外了。实际上，具有这种权利的股东会得到现金流，以弥补相关事件导致的价值损失。它更类似于期权，对负面结果提供防范，并可据此对其进行估值。

例9-10　估值股份要求权：安全邮件公司

为了把安全邮件公司的经营资产价值转为股权价值，我们要首先考虑公司的现金余额和负债。前者是500万美元，没有未偿负债。交易前的估值可以计算如下：

如果一家风险投资公司正计划为公司引进3000万美元的追加资本，并假设所有的资本都留在公司，交易后的公司价值和股权价值都会有变动：

针对失败的概率，这里可以做一个调整。在现金余额中追加的3000万美元会减少公司失败的概率。例如，如果我们可以假设，由于这笔资本的注入，安全邮件公司的失败概率已经从40%下降到30%，该公司交易后价值将是1.5429亿美元。^[12]

[1]Wikipedia has an excellent listing of industry trade groups，with links to each one . See http://en. wikipedia. org/ wiki/List_of_industry_trade_groups_in_the_United_States.

[2]另一种可选择的方法是采用相关各期的已投资本平均数。为了符合我们使用年底现金流这个实际情况（不是用年中现金流），我们选择的是每年年初的已投资本额。

[3]布莱克先生在该镇住了很长时间，是当地的名人。

[4]布莱克先生本年有足够的应税收入，可立刻申报纳税扣除。

[5]虽然该厨房每天可以制作60份膳食，但想要它一年中的每一天都能制作和销售这么多份膳食，很不现实。

[6]我们采用的样本组中的12家公司，都是与安全软件业务相关的，而不是严格的制作反病毒软件的公司。我们假设40%的边际税率适用于所有这些公司。

[7]样本有22家上市交易的餐厅，我们假设适用于它们的边际税率为40%。

[8]因为这是一笔新的银行贷款，我们假设该银行收取一个公允的利率（在可见的违约风险一定时）。

[9]这个公式是一个简便的方法。你可以通过下述方法得到相同的答案：评估十年期每年的现金流并用资本成本贴现。

[10]不用说，购买者或要求布莱克先生签一个协议，保证他不会和现有的所有者争夺这些客户。

[11]本章仅对就现金流和控制要求权的估值问题进行简要介绍，更全面的分析见Damodaran，A. ，2008，“Claimson Equity：Voting and liquidity differences，cash flow preferences and financing rights. ”

[12]风险投资人不太可能接受更高的估值，除非他能享受到增值的所有好处，因为这项增值是由他注入的资本带来的。

9.4.3　相对估值

相对估值的要义是：基于市场对类似公司所支付的价格对公司进行估值。对于年幼公司（非上市公司且能公开的经营数据很少），这显然是一个更大的挑战。针对这些问题，分析师已经尝试拓展（本为上市公司制定，后被引入非上市公司）相对估值的做法。在估值非上市公司时，分析师之间最大的差异通常在于，去哪儿找到这些可比公司。有些分析师聚焦于支付给其他非上市公司的交易价格，认为这些企业与被估值企业有更多的共同点。其他分析师对私募交易的价格不信任，更愿意用同业上市公司的市场价格，并设法调整基本面数据的差异。

1.私募交易倍数

由于我们是对年幼的非上市公司估值，理应看看最近他人付给类似企业的是多少。这应该是私募交易倍数的有效基础。至少在理论上，我们应该收集与我们估值公司类似的（业务、规模和相同的生命周期）、已经被买卖过的其他年幼的非上市公司及其交易价值的资料。然后，我们比对通用变量（收入、利润或是某个行业专属的变量）调节这些价值，并计算一个收购方乐意支付的典型倍数。用这个倍数乘以被估值公司的同一变量，得到的是该公司的评估价值。

（1）问题

以前，最大的问题是缺乏非上市公司交易的数据库，但现在这已经不是问题了。许多私人服务社提供涵盖这些数据的数据库（需要付费）。然而，其他的问题仍然存在。

●正常交易。采用私募交易价格的危害之一是，有些此类交易不是正常的交易——正常的交易价格反映的应该仅仅是被售企业价值。实际上，有些私募交易的价格包括了和经营相关的其他服务和附带因素。因此，出售医疗服务的医生得到一个高价，仅是因为他在交易后为了平滑过渡同意继续在该诊所待一段时间。

●时机的差异。非上市公司交易的频率小，反映同类非上市公司的交易不会在一个特定时间内出现十几次。不像上市企业，其当期的交易价格可以被用来计算所有企业同一时点上的倍数。而私募交易在时点上常常是犬牙交错的，所以私募交易的数据库所包括的企业交易的价值有时可能跌落45%，如2008年6月到2008年12月这段时间股市价值的起伏就是如此。

●缩放变量。为了比较不同规模的公司，我们通常用一个标准的变量除以市场价格。对于上市公司，这可以采用收入的形式（价格/销售额、企业价值/销售额）、利润形式（市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润）或面值形式。虽然在技术上我们对非上市公司也可以这样做，但这里有两个潜在的路障。首先是年幼公司在当期收入和利润上乏善可陈，并且它们能够展示的东西却不能表现其最终的潜力。第二个是非上市公司间的会计标准差异很大，这些广泛的差异导致了它们的最终不可比性。

●非标准的股权。就像我们在前一节提到的，年幼私企的股份要求权在现金流和控制权上是千差万别。非上市公司股权的交易价格反映了置于这些企业股权的要求权。它不能简单地一般化后应用于另一家特征不同的股权。

●非美国公司。当今大多数已有的交易数据库都是美国非上市公司交易的数据信息。随着我们更多地受邀对其他市场（其中一些是风险较高的新兴市场）上的年幼企业进行估值，不清楚这些数据是否或如何应用于那个背景的企业。

（2）有用性和最佳实践

那么在估值年幼的非上市公司，何时适合使用私募交易数据呢？一般而言，这个方法最适合于那些计划保持小规模并不上市的小企业，不适合于那些准备做大和上市的企业。私募交易数据在下述情形下也有用：被估值公司所处业务领域有大量同类公司存在，且交易频繁。例如，这种方法对估值医疗/牙齿保健业务或小的零售企业很有效。对于业务独特或非典型企业，这种私募交易数据的应用会更加困难。

如果我们采用非上市公司交易数据去估值一家年幼企业，有些通用的做法能够帮助我们进行更可靠的估值。

●调节受自主选择影响较小的变量。作为对非上市公司间会计和经营标准广泛差异问题的应对方式，我们可以聚焦于受自主选择影响小的那些变量。例如，收入倍数（更难于捏造或操纵）优于利润倍数。我们甚至可以把价值的度量建立在被估值企业专属的指标上，如通用医疗服务的病人数量或观光企业的客户数量。

●估值企业，不要估值股权。第4章把倍数分类为股权倍数（这里的股权价值是用股权收益或面值度量）和企业价值倍数（这里的企业价值是用经营利润、现金流或资本面值度量）。在已知非上市公司间股份要求权和负债运用的差异很大的情况下，最好是聚焦于企业价值倍数而不是股权倍数。换言之，与直接估值股权相比，最好是估值整个企业，再导出股权价值。

●动手时，备好大量的数据。由于非上市公司交易的频率较低，最好在动手时已经建立起了丰富的数据库，收集所有的交易数据。我们有可能检视这些数据，发现看起来可疑的交易（多半不是正常交易）。

●调整时点差异。即便是有私募交易的大数据库，各个交易之间会出现时点差异。虽然这在市场平稳期不是个问题，我们还是要因时点差异对价值（即便是很粗的）做出调整。例如，采用2008年6月和2008年12月为交易日，为了使这两个时点上的价格具有可比性，我们应该在2008年6月的交易价格上减去股市下跌的幅度（像罗素5000小市值股指数在那个时期跌了约40%）。

●聚焦基本要素的差异。不能因为正在做的是相对估值，我们就放弃企业价值取决于其基本要素（增长、现金流和风险）的理念。如果我们能在已经交易的私募企业案例中，收集到反映这些基本要素的其他指标，那么这个评估价值可能会更加可靠。例如，一件有益的事情是，不仅要获取非上市公司的交易价格，也要得到在交易前那个时期，这些企业所取得的收入增长率，以及企业的经营期限（反映成熟度和风险内含）。我们可以研读这些数据，看看交易价值和这些变量之间是否存在着某种关系。如果存在某种关系，我们就可以把它融进估值中。

2.上市公司倍数

获取上市公司有关价格和倍数的最新数据要容易得多。事实上，对于无法获取私募交易数据的分析师，这是它们从事相对估值时的唯一选择。然而，这种做法的危害是，我们把从更成熟的上市公司那里学到的定价知识应用到年幼的非上市公司。

（1）问题

我们在把股市的倍数应用到（特别是处在生命早期的）非上市公司时，所面临的问题是很明显的。

●生命周期影响基本要素。如果我们接受这么一个论点，即只有闯过生命早期磨难并取得商业成功的年幼企业才有可能上市，那么我们也不得不接受这么一个结论，即上市公司的基本要素有别于非上市公司。一般而言，和非上市公司相比，上市公司规模较大、增长的潜力较小、具有更稳定的市场。这些差异都反映在投资者为上市公司支付的那些倍数上。

●生存问题。一个相关的要点是年幼公司的失败率很高。然而，随着这些公司建立了产品供应线，其失败的概率就会降下来。和更年幼的公司相比，上市公司的存活概率比较大。在其他条件（增长和风险）一定的情况下，对任何给定的变量（如收入、利润和面值），上市公司会有更高的交易市值。

●多元化投资者比对非多元化投资者。在前面，我们讨论了为年幼的非上市公司评估风险和贴现率。我们提到，相对于非上市公司的股权投资者，投资于上市公司的多元化投资者对风险具有不同的看法。这种差异表现为前者有较高的股权成本。当我们采用来自具有多元化投资者的上市公司的利润倍数或收入倍数，估值一家非上市公司时，我们高估了后者。

●缩放变量。假设我们能够从上市公司数据库里取得合理的收入倍数或利润倍数，那么我们面临最后一个问题：年幼公司几乎没有什么当期的收入，许多年幼公司正在亏钱，所以其股权面值通常是没有意义的。用一个倍数乘上任何一个这类指标，都会导致一个奇怪的估值结果。

（2）有用性和最佳做法

哪一类非上市公司的估值最适合用上市公司倍数呢？一般来说，期望进入更大的市场并上市或被上市公司并购的年幼公司，是这种做法较好的候选者。实际上，我们是就这类公司想要的状态估值这些公司，而不是估值其当期的状态。

有些简单的做法可以防止一些很坏的估值错误，并带来较好的估值结果。

●采用远期的收入/利润。在年幼公司采用的倍数上，我们注意到的问题之一是，这些公司无法提供太多的有形成果：收入很小，利润是负的。一个解决的办法是，预测公司生命周期后期的经营成果，并把这些远期收入和利润作为估值的基础。实际上，我们会评估企业第五年的价值，可以采用那个时点的收入和利润。

●在估值时依年幼公司的特征调整倍数。如果我们对这些公司的未来五年进行估值，我们就需要评估适合于公司在那个转折时点的倍数，而不是当前的。看看一个简单的案例说明。假设你有一家公司，预期未来五年的复合收入年增幅为50%，它从一个很小的公司发展到一家成熟企业。假设五年后复合的收入增幅降至10%。我们用第五年的收入或利润的倍数，应该反映的预期增长率是10%，而不是50%。

●针对夭折率进行调整。在我们评估年幼公司的内生价值时，我们把失败的概率考虑在内，方法是针对企业夭折的可能性调整价值。我们应该坚持这个原则，因为基于未来收入或利润的价值，隐含了这么一个基础性假设：这家公司会活下去并获得成功。

●针对非多元化进行调整。基于未来利润和收入评估的公司或股权价值，必须贴现到现在以获得当前的价值。我们可以采用内生价值一节中，为调整非上市公司的贝塔和股权成本制定的技术。我们可以针对企业预测的未来价值，用一个足够高的贴现率予以贴现，以反映当前股权投资者投资的非多样性。实际上，我们正在假设这家公司在未来会上市（这里使用了相关倍数），并且非多样性问题也消失了。

例9-11　估值安全邮件公司：相对估值法

在对安全邮件公司进行相对估值时，我们把上市公司作为比较公司，原因有二：

●它期望成为一家更大的公司并最终上市。

●涉及年幼和非上市公司的并购交易非常少。

在检索可比公司的样本中，我们起初只是看了三家反病毒公司——赛门铁克、迈克菲和趋势科技，但我们觉得我们不能把一个估值建立在这么小的一个样本之上。因此，我们把样本扩展到包括市值低于1亿美元的所有上市软件公司。我们基于三个变量：贝塔（作为一个风险指标）、下一个五年收入预期增长率（捕捉增幅差异）和资本回报率（作为增长的质量指标），对这些公司的企业价值/销售额比率进行回归：

企业价值/销售额=0.33-0.6×贝塔+7.6×收入增长率+5.3×成本回报率

然后，我们应用这个回归，算出安全邮件公司第五年的预期企业价值与销售额之间的比率——采用下述估值要素作为独立变量：该公司第五年的总贝塔值（1.60）、从第六年到第十年的收入预期增长率（计算出的增长率为21.2%——基于表9-7的预测）以及第五年的资本回报率（第五年的评估值为13.31%——来自表9-10）。

预期企业价值/销售额_{安全邮件公司第五年}=0.33-0.6×1.6+7.6×0.212+5.3×0.1331

=1.7446

用这个倍数乘上第五年的收入6.86亿美元，我们得到的该公司第五年的价值是11.98亿美元。为了得到当期价值，我们做了两项调整。

●我们对该公司于第五年前倒闭的可能性（40%）做了调整，并得到了一个预期价值：

预期价值=第五年的预估价值×（1-失败的概率）

=1198000000（1-0.40）

=561560000（美元）

●我们把第五年的评估值贴现到今天，采用的是在内生性估值中评估的较高的股权成本（从第一年到第五年适用的）：

今日价值=561560000/（1.19²×1.16²×1.12）=338930000（美元）

采用这个方法，我们得到的安全邮件公司经营资产的最终价值是3.39亿美元。它比该公司的内生性价值高，部分原因是我们忽略了从第一年到第五年出现负现金流的可能性。因此，我们用来除这个价值的股份数量应该做一些修正，以反映要发行更多股份，以满足资本需求的预期。

9.4.4　实物期权

第5章介绍了实物期权的概念。它认为拓展新业务领域的期权，有时可以为内生性价值带来溢价。对于年幼公司，实物期权理论有时能起作用。在这一节我们将探索其应用。

1.年幼公司的拓展期权

在现金流贴现估值和相对估值里，我们已经以收入和利润规模的方式，把年幼公司成功的模样计入了我们的预期。因此，可以认为它们的价值里已经体现了其正向的发展潜力。与之相伴的认知是：在一项业务或市场上的成功，有时可能就是另一项业务或市场上成功的垫脚石。

●新产品。现有产品或服务的成功有时可以为公司引进新产品提供一扇窗口。一个经典的例子是微软利用其为个人电脑开发的操作系统（MS-DOS和Window），研制MS-Office（其产品线中能够立马赚钱的追加产品）。另一个例子是苹果手机的推出，是借力了苹果iPod开发的客户群。虽然每个新产品（MS-Office和iPhone）在前面一个产品推出时都没有预想到，但前面产品的成功显然是这些产品上市的发射台。

●新市场。在某些情况下，一个产品在某个市场上成功的公司，也可以成功地拓展到其他的市场。这类最明显的例子是，基于国内市场的成功，拓展到国外市场，这就像可口可乐、麦当劳和许多零售公司所沿用的路径。更微妙的例子是，面向一个市场的产品，但意外地发现了一个新市场。能够降低胆固醇的溃疡药就是一个好例子。

为什么我们不能把新产品和新市场的预期计入我们的现金流和价值里？我们可以尝试，但有两个问题。首先，我们对这些潜在的产品和市场的拓展的预测，在初始估值的时候会很模糊，并且其现金流会反映这种不确定性。换言之，无论是微软还是苹果，在推出MS-DOS和iPod时，都不可能清晰地看到MS-Office或iPhone。第二个问题是，在产品推出和随后的发展期间，所收集的信息和汲取的教训，使得公司能够更好地运作随后推出的产品。这种学习和纠错行为带来期权的价值。

2.估值年幼公司的拓展期权

若在不确定性最大的时候，我们正在估值当期的拓展期权，那么我们如何着手为其预估价值呢？在为实物期权赋予一个数字（和一个溢价）时，有四个相关的步骤可遵守。

1）评估推进当期拓展期权的价值和成本。估值实物期权的流程从一个相当反直觉的第一步开始。如果我们今天拓展一个新产品时，我们要确定预期现金流的现值会是多少，以及拓展的成本。换句话说，这会要求苹果在推出iPod时，就考虑推出iPhone后的可能及其潜在的现金流。许多分析师抵制做这种预估，理由是他们对潜在的产品和市场知道的太少。然而，那正是这种期权的价值所在。

2）评估拓展期权预估价值中的不确定性。在这个流程的第二步中，我们不仅面临着这个过程的内在不确定性，我们还要设法以现金流标准差的形式，度量这种不确定性。这里有两种方式。第一种是回到基于市场的标准。可以把同业上市公司的标准差作为一个代表。另外一种方式是对拓展投资进行模拟计算，获取各次模拟计算预期现金流价值的标准差。

3）确定公司何时需要做拓展决定的时间点。拓展进新市场和新产品的选择或期权不是无限制的。实际一点说，一定有这么一天，在这之前公司必须决定是拓展还是放弃这个期权。在某些情况下，这个时间段可以是几个特殊因素（专利的到期或特许的更新）的函数，而在另外一些情况下，它可以是人为强加的。

4）估值拓展期权。估值期权的估值要素现在都已经到位，以下述数据进行估值：来自拓展的预期现金流现值（假设我们现在已经拓展了）成为标的资产的价值；今天拓展的成本成为行权价格；价值的标准差是标的资产的波动性；这种期权的期限是拓展决策必须做出的时间点。在理论上，二项式期权定价模型在实物期权中更有效，因为它们允许提前行权，但传统的布莱克-斯科尔斯模型可为多数实物期权提供合理的近似值。

3.局限

我们用来证明实物期权溢价的说法（如我们从现有产品和市场里学到的东西，可通过拓展新产品和新市场的方式，用来增加价值）都适用于任何一家年幼公司。然而，首先必须通过一个关键测试，然后，再为拓展期权评估一个估值，并把它加到公司传统的价值评估值上。这个关键测试就是排他性的测试。换言之，这种学习和纠错行为必须只有在所述公司享用，不对市场的其余公司开放。

例如，看看我们在这一节第一部分采用的两个解读实物期权的例子。微软开发MS-Office办公软件的排他性来自于它对操作系统的控制。因此，相对于竞争对手（Lotus和Wordper-fect），微软在开发这款软件时有很大的优势。苹果iPhone的排他性来自于它随着iPod而培育出的创新和时尚的名声。这是大众接受iPhone的两个关键要素。

实物期权理论的魅力在于传统现金流贴现估值中可新增一个溢价。有些人把这种理论的使用推到了其逻辑的极限，甚至滥用。因此，有些分析师认为，现金流贴现估值低估了所有的年幼公司，我们应该为它们都加上期权溢价。另外一些分析师错用期权，利用实物期权理论为具有高增长潜力的任何公司增加溢价。这些公司包括从成熟市场（如软件和替代能源等）上的公司，到新兴市场（如印度和中国）的小公司。在这个过程中，他们常常双倍计入增长的价值——一次是通过在现金流贴现估值中的预期现金流，然后是在他们追加这个溢价时。虽然实物期权是评估价值时的一个有力和有效的工具，但要有选择地使用。它们仅适用于预期拓展机会无法充分体现于预期现金流，以及所述公司相对于竞争对手具有很大竞争优势的情形。

例9-12　估值进入数据库的拓展期权：安全邮件软件

我们已经基于安全邮件公司来自反病毒软件程序的潜在现金流对其进行了估值。然而，该公司能够利用其反病毒软件发展起来的客户群以及该软件所基于的技术，在未来五年的某个时候研发出数据库软件程序。

●如果安全邮件公司今天决定研发一款新的数据库程序，它会花掉该公司5亿美元。

●基于目前安全邮件公司掌握的有关数据库程序的市场信息，该公司预期有十年的时间，可以每年从这款软件赚取大约4000万美元的税后现金流。做数据库程序的非上市公司的资本成本是12%。

●上市的数据库公司的公司价值的年化标准差是50%。

●五年期国库券利率是3%。

为了估值拓展期权，我们利用这些信息获取计算这种期权的输入数据：

S=标的资产的价值

=来自今天进入数据库软件市场的预期现金流的现值

=40000000×（1-1/1.12¹⁰）/0.12=226000000（美元）

K=行权价格=进入数据库软件市场的成本=5亿美元

t=该期权的期限=拓展机会存在的时间=5年

s=标的资产的标准差=50%

r=无风险利率=3%

把这些数字带入布莱克-斯科尔斯模型，我们得到如下结果：^[1]

买入期权价值=SN（d₁）-Ke^-rtN（d₂）

=226000000×0.4932-500000000×e^-0.03×5×0.1282

=56300000（美元）

注意：这个数字并不支持今天研发数据库程序。预期现金流现值（2.26亿美元）远在其成本（5亿美元）之下。然而，安全邮件公司具有两个有利因素。首先，它可以基于其反病毒软件的业绩表现，来完善它对这个市场的评估。其次，它可以根据它采集的市场信息，对数据库软件进行改进，提升其潜在的市场份额及其现金流。

如果我们接受这个拓展期权的这个价值，我们应该把它加到前面内生性估值所获取的1.1154亿美元的价值中。在这种情形下，之所以赋予安全邮件公司一个拓展期权价值，是因为它的排他性来自其自有知识产权的技术，及其专有的客户信息（来自其反病毒程序）。

[1]我们得到的d₁和d₂的数值如下：