9.2　估值问题

年幼公司的下述问题使得其估值很困难：有限的经营记录、依赖私募股本以及易于夭折的特性。本节考虑两个问题：在使用贴现现金流估值时，我们所遇到的评估问题；在采用相对估值时，这些相同的问题会如何凸显出来。

9.2.1　内生性估值

第2章阐述了构成内生性估值的四大难题：

●现金流——来自现有资产。

●预期利润增长率——来自现有资产经营效率的改善和新投资。

●贴现率——产生于我们对企业和股权风险的评估。

●评估公司何时成为稳增长企业（能让我们评估公司的终值）。

对于年幼公司而言，上述任何一项评估都是一项挑战，并且其难点都可以归结到它们的共同特征上。

1.现有资产

估值现有资产的标准方法是，使用公司当期的财务报表及其历史记录，评估来自这些资产的现金流，赋予这些资产一个价值。对于某些年幼公司，现有资产只是代表公司总价值很小的一部分，以至于不值得花时间去评估它们的价值。对于其他的一些年幼公司——其现有资产可能有一些价值，但由于下述原因，在评估这个价值时，这类公司财报几乎提供不了相关信息。

●由于历史数据的缺乏，很难评估来自现有资产的收入，以及在宏观经济发生不利变动时其收入将会如何表现。换言之，如果你的所有数据只是一年的，很难确定这笔收入是昙花一现还是可持续的。由于缺乏前些年的数据，很难分析如果公司改变了其价格策略或遇到竞争时，其收入会如何变化。

●年幼公司为创造未来增长而发生的支出，常常和为产生当期收入而发生的支出，混淆在一起。例如，一个常见的情形是：一些年幼公司的销售管理支出比其收入要高出三四倍，主要是因为它包括了培育未来顾客的支出。为了估值现有资产，我们不得不把这些支出从大锅烩里分离出来，这并非易事。

2.增长型资产

年幼公司的大块价值是来自增长型资产，因此，我们在估值增长型资产时遇到的困难，是估值这些公司的核心。在这方面，会遇到下述问题。

●有些年幼公司是没有收入，而另一些则是缺乏收入的历史数据，意味着我们不能应用过往的收入增长率，评估未来的收入增长率。结果，我们通常只能依靠公司自己对未来收入的预测值——这些数字充满了主观色彩。

●即便是我们能够评估未来年份的收入，我们还得评估在未来年份利润，会如何随着收入的变化而演变。同样，年幼公司通常只有亏损及没有营业利润记录的这个事实，使得对未来利润率水平的评估很困难。

●第2章提到，决定价值的不是收入增长或利润增长本身，而是取决于这个增长的质量。为了评估增长的质量，我们关注公司需要再投资多少才能带来预期的增长。我们多次提到，只有在增长型投资上创造的资本回报高于资本成本时，才会出现价值创造型的增长。这个直觉性概念可用于测试年幼公司的增长质量，因为在预测其新投资的资本回报率上，几乎没有任何预测基础。过往数据无法提供指引信息，因为公司过去只做过很少的投资，并且，这些很少的投资存在的时间很短。对于年幼公司而言，当期的资本回报率（通常是评估未来回报率的起点）一般都是负数。

总之，面对年幼公司，在评估收入和营业利润的未来增长上，我们会有很多困难。而再投资的假设又必须与我们对增长的评估值保持一致，这使得我们的评估工作雪上加霜。

3.贴现率

评估公司的风险和评估贴现率的标准方法，取决于是否能获得公司发行的证券的市场价格。因为我们评估股权的贝塔是通过一个市场指数回报率对这只股票的回报率进行回归的；而评估其负债成本则是根据其公开交易债券的当期市场价格确定。另外，我们用于评估股权成本的传统风险收益模型，仅仅聚焦于市场风险（无法分散掉的风险），并且还内含一个隐性假设：公司的边际投资者是多元化的。

对于年幼公司，这些假设易于受到挑战。首先，多数年幼公司不是上市公司，并且没有在外公开交易的债券。因此，我们所需的贝塔值无法通过其过往的回报进行回归，或使用一个负债的市场利率获取。更多的问题是，持有年幼公司股权的投资者，常常要么是将其财富完全投入公司的投资者（创始人），要么是做分散化投资的投资者（风险投资者）。这些投资者不会认为起作用的风险是那些无法分散掉的风险。相反，他们针对某些公司特有的风险还会要求补偿。

我们曾提到，年幼公司的股权在不同的时间以不同的条件，来自于多重渠道。可以想象的是，不同股份要求权的差异会导致不同股权的差异成本。因此，相比于只对剩余现金流持有要求权的股权，对公司现金流有优先要求权的股权成本要低。

4.终值

如果终值占据一家典型企业整体价值的大部分，那么它一定是年幼公司价值的一个更大的部分。事实上，终值占年幼公司当期价值的90%、100%甚至超过100%，都是很正常的事情。因此，有关公司何时进入稳增长期的假设（评估终值的一个前提条件），及其公司在稳增长期的特征，都对我们赋予年幼公司的价值有着很大的影响。然而，由于无法回答下述三个问题，使得我们的任务更加复杂了。

●这家公司会活到增长期吗？我们在前面已经提到年幼公司的高夭折率。事实上，这些公司不会活到增长期，并且它们的终值不会像持续经营的公司那样是一大笔意外的财富。所以，评估一家公司在其生命周期早期的生存概率，是其价值的一个关键组成部分，但它可不是一个容易评估的因素。

●这家公司何时能成为稳增长公司？即便我们假设一家公司在未来会发展到稳增长期，估计这个事件何时会发生也是很难的一道题。毕竟，有些公司在几年时间内就可进入稳定状态，而其他的公司则有一个长得多的高增长期，才进入成熟的增长期。在公司长期的成长演化中，竞争起着很重要的作用。这使得判断公司何时能够进入稳增长期更加复杂。

●这家公司在稳增长期会是什么模样？第2章提到，决定终值规模的不仅是稳定时期的增长率，我们就稳增长期风险和超额回报所做的假设也同样重要。事实上，与假设超额回报将趋于零或负数相比，假设公司将会永远地创造超额回报，会给公司带来一个更高的终值。我们必须为任何一家公司做出这种判断，但年幼公司缺乏超额回报的历史数据使得这种评估更加复杂。

5.股份要求权的价值

一旦现金流被评估、贴现率被计算、现值被贴现出来后，我们就已经评估出公司加总的股权价值。如果公司的所有股份要求权都是同等的（与只有一种股份的上市公司一样），那么我们只需要把股权的价值在这些要求权里均分，就可得到单位要求权的价值。对于年幼公司，我们在做这种分配时，面临着潜在的问题（源于这些公司的股权的募集方式）。首先，相对于公开市场上发行的股份，这些年幼公司是逐次从私募投资者那里募集的股本，这通常会导致非标准化的股份要求权。换句话说，在新一轮融资中与股权投资者的协议，可能与前次股权投资者协议有很大的区别。其次，各次股份对现金流和控制权的要求权会有很大区别，有些股份持有人获得了优于他人的潜在权利。最后，每一轮融资的股权投资者常常要求得到保护自己利益的权利，特别是在公司随后所做的融资和投资决策中，要有保障。

这些多元化股份要求权的净效应是：在不同要求权上分配股权价值，要求我们评估那些股份要求权（优先现金流、控制要求权和保障权）的价值。

9.2.2　相对估值

在贴现现金流模型估值中，我们简述的年幼公司的估值困难，会促使一些分析师考虑采用相对估值法。事实上，他们正在采用倍数和可比公司法，对年幼公司进行估值。然而，下述因素使得这项工作变得更加困难。

●你依据什么度量价值？所有的估值倍数都必须依据一些通用指标。传统的度量指标有利润、面值和收入。对于年幼公司，这些指标的每一个都会带来问题。由于处在生命早期的这些公司，绝大多数都是亏损，诸如市盈率和息税折旧摊销前利润倍数等，都无法计算。由于公司经营的时间很短，其股权面值也多半是一个很小的数字，无法反映公司真正的已投资本。即便是收入也有问题，因为对于创意公司它还不存在，刚刚推出产品的公司收入也非常少。

●你的可比公司是什么？当采用相对估值法估值一家上市公司时，可比公司通常就是同板块的上市公司。对于年幼公司，可比公司应该是同业务领域的其他年幼公司，但这些公司通常都不是上市公司，没有市场价格（或能被计算的倍数）。我们可以关注同板块上市公司的交易倍数，但这些公司多半有着不同的风险、现金流和增长特征。

●最好的风险指标是什么？在相对估值中，用于分析的许多代理指标都是基于市场的。因此，贝塔或股权回报标准差通常被用于衡量股权风险，但对于非上市的年幼公司，这些指标无法计算。在某些情形下，可用会计数字（利润和收入）的标准差衡量风险，但这对于经营时间很短的公司也是无法计算的。

●你如何控制生存问题？在贴现现金流的做法下，我们关注了年幼公司高夭折率产生的问题。这也是采用相对估值时的一个问题。直觉上，随着生存概率的提升，我们预期年幼公司的相对估值（我们赋予它的收入倍数或利润倍数）会增加。

总之，在内生性估值中，当我们面临着各种评估挑战时，采用相对估值法看起来是一个简易的解决方案。但我们在前者上遭遇的所有问题，也会无一例外地出现在后者身上。