8.6　药方

很难让分析师的宏观经济观点不影响公司的估值。但是，为了防止估值被自己的观点完全绑架，我们建议分析师们遵循几个简单的规则。

●把隐含的假设明确化。就像前一节提到的，许多估值都就增长率、通胀率和汇率做了隐含的假设。这些隐含的假设可能是非常合理的，但辨别的唯一方式是把它们明确地表述出来。例如，把收入的名义增幅分解为销售单位的增幅（实际增长）和预期通胀率，在通胀率和公司要价能力一定的情况下，这允许我们判断通胀假设是否合理。类似地，认清跨国公司的增长多少是来自海外业务和多少会是汇率的假设所致，能使我们评估这些汇率是否与其他的假设一致。

●不要基于去年的数字做推测。基于最近财年推测未来数字永远是一种危险的做法，并且，对于那些易受宏观经济风险影响的公司，这样做则是双倍的危险。在估值周期性公司时，采用一个处在周期峰顶（或谷底）的财年作为基年，会导致我们高估（或低估）公司价值。如果在预测一家跨国公司的利润时，若我们选择的基年数字正好由于有利的汇率而处在高位，那么我们将会高估该公司未来年份的利润值。

●检查内部的一致性。就像前一节提到的，对宏观经济变量的假设应该有内在逻辑的相互关联。因此，如果我们预期通胀率在未来会上升，那么我们也应该调整汇率和利率以匹配这个预期。伴随更高的通胀率，应该预期本币走弱和利率上升。另外，我们应该在处理一项估值的不同参数时，对相同宏观经济变量的看法要保持一致。如果因为我们预期未来会有更高的通胀率，就植入了较高的收入增长率，那么我们也应该把这个高通胀率计入我们的成本变量，以及我们针对资本支出所做的假设中。

●把对宏观的看法与对公司的看法分开。像我们前一节提到的，人们很难解读揉进了对未来实际增长、通胀率和汇率变动主观看法的估值，因为它把对公司的看法与对宏观经济变量看法揉搓在一起。一个表现宏观变量看法的有效方法是把它们与你对公司的看法分开。具体的做法是把估值分为两个步骤。在第一步里，把对公司的估值建立于这么一个假设：市场应对宏观变量的行为都是正确的。实际上，你在用与当期市场观点一致的参数对公司进行估值。对于通胀率，这意味着采用市场预期——获取方法是找相关的调查数据，或算出名义国债利率和通胀挂钩国债利率的差额。对于汇率，我们使用来自上市交易的货币期货合同的远期汇率和期货汇率，作为我们对未来的预期汇率。如果没有衍生品的话，我们就采用购买力平价推导出未来的汇率：

第n年的远期汇率_{外币，美元}

=即期汇率_{外币，美元}×（1+预期通胀率_外币）ⁿ/（1+预期通胀率_美元）ⁿ

一旦采用市场确定的参数评估了公司的价值，你就可以把自己对这些宏观经济变量的看法带进来。这样，采用这些估值的使用者就可以决定，是更加注重你的公司评估，还是更加关注你对宏观经济的看法。

●采用情境分析。第3章把情境分析视为一种方法，用来探讨公司估值是如何随着我们对公司假设的改变而变化的。情境分析是评估宏观经济变量影响的有效工具。例如，我们对周期性公司的估值，可以基于三种实际增长情境——经济景气、经济停滞和经济衰退，可以获得三种不同的价值评估值。为每种情境的价值评估值乘上一个概率，就可以为我们提供一个公司现值的评估值。