8.5　难点

分析师对实体经济增长和通胀率将如何演化的观点会对每项估值都有影响，只是程度不一而已。对宏观经济变量所做的不现实或不一致的假设，会导致估值的严重误差。对这些变量将如何演变的鹤立鸡群的观点，会排挤估值中其他参数的正当影响，使每项估值成为对公司看法与对宏观经济看法的混血儿，很难把两者分开。

●不现实的数字。就像前一节里提到过的，许多估值要么是建立在对未来增长的隐含假设之上，要么是基于去年数据是衡量未来数据的良好指标的假设之下。无论采用哪种方式，最大危害是我们可能为未来计算出一些无法长期持续的评估值。例如，假设像美国或西欧这种成熟经济能够长期地以4%的实际增长率发展，那是不现实的——即便是最近几年可能会偶然遇到这种增长率。类似地，假设中国和印度能够长期地以10%的实际增长率持续地发展，也是不现实的。

●宏观经济变量的宏观预测。估值周期性和大宗类商品公司的分析师争辩道，由于这些公司受到经济周期的严重影响，所以就可以设法对经济周期进行详尽的预测。估值周期性公司的分析师不仅设法预测下次衰退何时开始或当前的衰退何时结束，还要设法预测下一次经济增长的整个周期，以便把相关的影响计入利润和现金流预测。就像我们在前面提到的，经济周期无论是在长度和力度上都是不可预测的。即便是非常好的宏观经济学家所做的预测，通常都会失误。这些预测中的现实性成分，很有可能被这些预测所带的偏差所毁。

●与其他宏观经济假设的冲突。有关宏观经济增长的假设，被植入很多估值公司的参数里。除了影响公司利润的预期增幅外，预期通胀率还会影响无风险利率。所以，用于计算利润的预期通胀率的变化，还要与计算贴现率的无风险利率的变化相匹配。在没有对另一组参数做任何改动的情况之下，为反映宏观变量的预期而有选择地改变其中一组参数，会导致估值的不一致问题。

●宏观经济看法对估值的影响要大于公司看法。假设你对未来经济的实际增长率和通胀率有很强的看法（正面的或负面的），并且你选择把这些看法揉进你的估值中，结果不仅仅可以预见（对宏观经济发展更正面的观点会带出一个更高的估值），也是很难予以具体评估的。若分析师假设未来通胀率会下降且实际经济增长会提升的话，那么他多半会认为所涉公司被低估了。但是，这种低估的判断多半是该分析师的宏观经济观点所致，而不是公司具体估值的结果。