8.3　汇率

就像在实体经济增长率和通胀率问题上一样，我们的汇率观会影响我们为单个公司所评估的价值。在本节，我们首先探究一下汇率为何重要，然后研究其过往的历史表现。

8.3.1　汇率为何重要

汇率过往的变化和未来的预期会影响估值。对于有海外业务的公司，其利润会受到汇率变动的影响。有利的汇率变动会带来更高的利润，而不利的汇率变动会使公司遭受大额亏损。注意：何为有利/不利的变动取决于外汇敞口的属性。如果公司成本都是国内的而收入却都来自国外，弱势本币会使利润得以改善。另一种情况是，如果公司成本是来自国外，但其收入主要来自国内（一些软件公司就是这种情形），那么弱势本币会恶化利润。汇率未来变化的预期也会体现在经济预期增长的差异上。所以，若我们预期本币会持续贬值的话，那么具有海外收入的公司会收获一个很好的增长。在另一面，具有海外成本的公司的增长率会由于同样的预期而出现增长的下降。对汇率的看法甚至会影响只有本土业务的公司，因为它相对于海外对手的竞争优势会受到汇率预期的影响。如果我们预期本币走弱，海外公司相对于纯本土公司会处于劣势。这会反过来影响本土公司未来增长、利润率和回报率的预期。

在新兴市场，对汇率的看法有时会扮演一个过大的角色，因为有的分析师为了使其评估更容易些，选择以外币估值新兴市场的公司。所以，不少拉美公司的估值都是用美元进行的，因为这样评估无风险利率和风险溢价要比本币容易。但是，这也要求在评估这些公司的未来现金流时也用美元，即使实际现金流本是以比索或雷亚尔计价时也是如此。本币现金流向美元现金流的转换要求用未来的预期汇率（本币对美元的）。

还有最后一点会使对汇率的看法和预期影响估值。面对波动的汇率，有些公司选择对冲其货币敞口，产生压低营业利润的对冲费用。而其他公司则更愿赌汇率的变动。如果这些赌局结果不错，那么它们就会使利润增值，但如果错了，它们就会遭受巨大的亏损。为了估值一家公司，我们需要有公司对汇率未来走向进行套期保值和赌博投机的信息。这种信息可不总是能信手拈来的。

8.3.2　回顾历史

在1971年以前，我们经营的环境一直是固定汇率制。只是在政府选择贬值货币或调整币值时，汇率波动才会出现。由于这些固定汇率常常与其背后的基本要素（经济中的通胀、利率和实际增长）发生冲突，所以，外币黑市勃兴于货币最被高估或低估的地方——这里的内生汇率与官方汇率大相径庭。在1971年的布雷顿森林会议后，主要货币被允许浮动（和寻找市场价格），但许多新兴市场仍然（并且许多目前仍然）持续维持固定汇率制度。

具有悠久市场历史的货币是美元、英镑、瑞士法郎和日元。图8-10显示了这些货币一个时期的变动——以美元为对价基础。

图8-11展示的是美元对欧元的汇率——欧元在1999年取代了欧盟国家的独立货币（如法国法郎和德国马克）。

在1999年欧元诞生以后，它最初遭遇了贬值之痛，在当年6月掉到1欧元兑换0.85美元的低位，但它随后对美元享受了一个较长的升值期。高位是2008年4月的1欧元对1.575美元。

过去20多年来，有些新兴市场货币放开了汇率市场，允许自由定价。它们的波动性与发达市场货币相比更大。图8-12显示了1995~2008年墨西哥比索、印度卢比和巴西雷亚尔的汇率走势。

图　8-10　主要交易货币对美元的汇率

图　8-11　美元与欧元的汇率

在1995~2002年，巴西雷亚尔对美元丧失了近80%的价值，但2002~2008年年初，它对美元的上升幅度超过了一倍。这些汇率的大幅波动应该是一个正常现象。因为这是政治的不稳定性和经济的可变性所致。

虽然传统的思维认为，像美国、日本和西欧这些成熟经济的货币（享有类似的通胀率）不会出现突然的扭曲现象，但我们在前一章关注的2008年市场危机却引起我们反思。图8-13显示了2008年9月12日至10月16日美元对欧元、日元和巴西雷亚尔的汇率变动情况。

图　8-12　新兴市场货币对美元的汇率

图　8-13　市场危机期间的汇率

虽然巴西雷亚尔的波动情况还是如人们所预料的那样，但欧元的陡然贬值（其兑美元的价值丧失了近8%）和日元的巨幅上升（上涨了约10%）却是一个明确无误的信号：汇率的波动性不再限制于新兴市场货币。