8.2　预期通胀率

对公司的估值，有赖于我们对未来通货膨胀预期的假设。本节我们首先看看通货膨胀为何对价值有如此的影响，通货膨胀过往的走势，以及通货膨胀在各货币间的差异大小和原因。

8.2.1　为何预期通货膨胀重要

如我们在第6章提到的，估值可以是名义的或实际的。如果是名义的，预期通胀率被计入现金流和贴现率。在名义估值里，预期通胀率影响分析中使用的关键参数。

●无风险利率是无违约风险债券的利率，所以预期通胀率已经计入其中。这样，我们基于无风险利率获得的股权成本和负债成本也有预期通胀的成分。

●我们用来预测未来现金流的增长率，既计入了实际产出销售额的增长，也算入了预期通胀率。现金流的增长率随通胀增长的幅度，取决于企业借通胀之风加价的能力。

换言之，改变预期通胀率影响名义估值的所有方面。这也是为什么我们以何种货币估值对结果会有很大的影响：预期通胀率在各种货币间千差万别。

在实际估值中，无论是现金流还是贴现率都没有预期通胀率的成分，实际增长来自于实际产出的增长。分析师选择做实际估值的一个原因是，使其估值免受通胀率变动之扰。但是，有关通胀的预期及其变动，也会影响实际估值。原因如下：

●税款通常是依据名义利润计算，而不是实际利润。由于不是利润表里的所有科目都依据相同的方式调整通胀率，随着通胀的上升，实际利润税率会偏离名义利润的税率。例如，在多数经济体里，折旧是基于购买资产所付的原始价格计算的，所以，折旧的税收好处被固定在购置的时点上。如果通胀加速，甚至可通过加价把通胀转嫁给消费者的公司也会遭受税后现金流下降之苦，因为来自折旧的税收好处是固定的（而没有随行就市地反映通胀率）。^[1]

●在许多情况下，评估实际贴现率和实际现金流，方法是首先评估名义价值，然后，从这些价值里减去预期通胀值。采用高通胀率会导致较低的实际贴现率和实际现金流。

●通胀率在所有的产品和服务中并非都一样。相对价格会依据通胀率在各产品和服务间的不同而发生变化。所以，有些公司的现金流增幅会高于一般的通胀率，而其他公司现金流的增幅会滞后于通胀率。

总之，如果我们认为预期通胀率会是3%，那么我们为一家公司所评估的价值，会完全异于我们采用5%的预期通胀率所估价值。所以，在估值中，通胀率不是一个中性成分。

预期通胀率也会影响估值的其他宏观变量，包括实体经济增长和通胀——两个涉及本章内容的变量。预期通胀也影响无风险利率和股权风险溢价——前两章所涉及的两个参数。当预期通胀上升时，无风险利率上升，以反映这个预期；股权风险溢价也会加速上升。未来通胀的不确定性也使公司更不情愿进行长期项目的投资，因而，既改变了实体经济的增长水平，也会使公司所在板块的发展发生变化。最后，若某货币相对于其他货币的预期通胀率上升，那么我们应该预期汇率会随之变化——通胀率高的货币会随时间而逐渐贬值。

[1]假设一家公司的息税折旧摊销前利润是1亿美元，折旧是4000万美元，没有利息支出。公司利润的边际税率是40%。公司报告的净利润是3600万美元，再投资前的现金流是7600万美元（净利润加折旧额）。现在分析中引入10%的通胀率，并假设公司可以依据通胀率提升价格。息税折旧摊销前利润升至1.1亿美元，但折旧额仍然固定在4000万美元。公司现在报告的是4200万美元的净利润和8200万美元的现金流。如果我们把后者转为实际数字，那么实际的息税折旧摊销前利润是1亿美元，净利润是3780万美元，而现金流为7380万美元——比原来少了220万美元。

8.2.2　回顾历史

如果预期通胀率恒定，那么计入价值的影响相对简单。因为通胀率总是随时间变化，还因货币不同而异，它们对估值有着巨大的影响。本节始于美元通货膨胀各期的表现形式。然后，再探究不同货币通胀率的不同表现。

1.美国各期的通胀率

在我们审视不同时期通胀率的不同版本之前，我们必须首先确定如何度量通胀率。这是一项复杂的任务，尤其是在我们面对类似于美国这种既庞大又复杂的经济体时更是如此。至少在理论上，通胀率应该衡量在不同时期购买一篮子有代表性的产品和服务的成本是如何变化的。无疑，通胀率的变化取决于我们往篮子里放什么。美国有三种广泛使用的通货膨胀指标——各自都有着悠久的历史。

●消费价格指数（CPI）衡量消费者在一组特定产品上所支付的加权平均价格。它反映的是零售层面的价格压力，包括了进口商品及销售和消费税。

●生产价格指数（PPI）衡量美国生产者整个市场产出的加权平均成本。由于它反映的是生产者得到的收入，所以并没有计入销售和消费税。

●国民生产总值折算指数（GNP deflator）衡量的通胀率包括一个经济体生产的产品和服务的一个更大组合的价格水平，而不是在消费价格指数里所涉及的窄基组合。

所有三个指标都有一些共同的问题。第一个是，即便在相对价格发生变化的情况下，用于计算通胀率的一篮子商品和服务仍然保持稳定。换言之，即便石油价格相对于篮子里的其他项目有了很大的增长，但石油在篮子里所占的比例假设还是保持不变。但在现实中，消费者使用的汽油减少了，其对消费的调整反映了相对价格。第二个与篮子相关的问题是它不包括隐含的成本。例如，住宅成本只是计量了租房成本，不包括拥有住宅的隐含成本。依据住宅价格增幅高于租房费用增幅的程度（2002~2006年就是这种情形），通胀率会被低算。图8-5显示了1921~2007年所有三种通胀率指标的走势。

图　8-5　美国的通胀率

注意：无论有何差异，三个指标过往的移动方向都是一样的。它们计算的些许差异有时会导致一个指标的变动会滞后于其他指标。在此期间的很多时候，美国的通胀都是温和的——1%~4%。在20世纪30年代和第二次世界大战期间发生过几轮较高的通胀率，但通胀的波动性在20世纪70年代加速——在这个阶段的最后几年通胀率达到了两位数的高位。持续的通缩期发生在大萧条期间，1932~1933年价格的年度降幅超过了10%。在20世纪最后20年通胀又趋于平缓，但假设这种缓和将是永恒的想法会很危险。

在图8-5中通胀的三个指标代表着过往几十年通胀的具体表现。在估值的多数时候，我们的焦点是预期通胀率。有两个指标是设法体现预期的。一个指标是来自密歇根大学所做的有关消费者通胀预期的市场调查。另一个则是从十年期的名义国债利率和与通胀挂钩的国债利率倒推出来的：

图8-6图示了相关时期这两个指标的具体数据——自1978年以来的市场调查和2003年以来的国债利率。

图　8-6　预期通胀率：消费者市场调查和国债利率

市场调查的数字与过往的通胀数字很接近，20世纪70年代末上升的预期通胀率呼应了我们所观察到的更高的实际通胀率。与市场调查得到的预期通胀率相比，以过往6年国债利率倒推出的预期通胀率一直都要低一些，但是，它们一直都是这段时期实际通胀率较好的先导指标。

2.通胀率、利润和股票价格

如同我们在本节伊始提到的，预期通胀率与估值的相关性是由于利润和红利都会受到通胀率变动的影响。为了探究这种相关性，图8-7展示了标普500指数基于过往通胀率（以消费价格指数计）的总利润的变动情况。

图　8-7　利润和通胀率：美国

注意：名义利润在高通胀率期间会以更高的速率增长。例如，在1971~1980年，平均通胀率为8.19%，但利润却以10.57%的年度复合增长率增长。在这种情形下，利润的实际增长率只有不到2.5%。在1981~1990年，通胀率降至4.47%，年度利润增长率也低至4.47%，利润就几乎没有正的实际增长。

在高通胀期间，公司报告的高利润增幅似乎显示高通胀有益于股票价格和估值。为了探讨事实是否的确如此，图8-8审视了1928~2006年通胀与标普500指数之间变动的关系。

图　8-8　股票价格和通胀率：美国

当我们设法把股票价格与通胀率连在一起时，很难看到其间有任何关联模式。标普500指数在20世纪70年代变化不大——此时利润增幅比较健康，而在1981~1990年年度回报接近16%——此时的通胀率比较低。通胀与价值之间复杂的关系应该正常，因为通胀是一把双刃剑。高通胀可以让公司更快地提升利润，但利率和贴现率也会上升——抵消更高利润的影响，在某些情形下，甚至有超过利润的效应。

3.各货币的通胀率

在你做估值时，货币有影响的唯一原因是货币间存在着通胀率差异。若我们试图比较不同货币间的实际通胀率的话，会遭遇两个问题。第一个是通胀率的计量方式在各国间大相径庭，很难进行逐一的比较。第二个是不少国家对一些产品和服务施加了政府管制价格上限，这些固定价格会使通胀指标走形。

尽管有这些评估问题，比较不同货币间的通胀率还是一件有意义的事情。图8-9展示了2005~2007年七种货币的实际通胀率。

图　8-9　不同货币的通胀率

在这个时期，日本的通胀率最低而俄罗斯的通胀率最高。这也能解释了为何日本的利率最低而俄罗斯的利率最高，说明汇率也反映通胀率的差异。