8.1　实体经济的增长

虽然程度会因企业而异，但每个企业都会受到经济状况的影响。本节关注实体经济增长如何影响单个公司的估值要素，还会探究过往实体经济的增长情况。

8.1.1　为何在意实体经济增长

在估值公司时，我们需要评估一段时期公司收入、利润和现金流的增长情况。在做这些评估时，我们通常要看公司的增长前景，而公司经营数字会受所处经济体经济状况的影响。简言之，与经济下行或萎缩相比，经济繁荣期的收入和利润数字会更好看。因为我们是在为未来预测这些数字，我们针对单个公司的评估，会受到我们对未来几年经济看法好坏的影响。

虽然所有的公司都受经济增长的影响，但它们受影响的程度不一。我们预期处于周期性业务（如住宅和汽车）的公司受整体经济增长的影响更大。相反，生产办公用品的公司受经济好坏状态影响的程度较低。因而，对未来经济增长的乐观情绪会导致前一类公司更高的估值（相对于后者）。经济增长的变化对公司估值的影响也是多种多样，取决于公司价值是主要产生于现有资产还是增长型资产。正常的情况是，对于整体经济变动的反应，相比于成熟公司，有着大量增长型资产的公司要大得多。

最后，经济增长也影响其他与市场相关的关键估值要素。在第6章，我们提到无风险利率通常随时间而变化，并且这种变化常常是与实体经济的增长关联在一起的。当经济勃勃向上时，无风险利率通常会上升，而伴随经济放缓的则是较低的利率。在第7章，我们追溯了一些股权风险溢价和违约溢价的期间变动情况。我们注意到它们的变化趋势是随着经济的不确定性和投资者的风险规避心理的增强而上升的。

8.1.2　回顾历史

历年的经济增长变化有多大呢？很明显，答案取决于我们把视点放在哪个经济体上。我们首先聚焦于美国过往的经济增长，展示实际经济和名义经济不同时期的增长差异。我们还会探究实体经济增长如何影响上市公司的整体利润和红利。然后，我们会把讨论拓展到其他国家，包括快速增长的亚洲和拉美的新兴市场。

1.美国实体经济过往的增长

在20世纪，美国成长为主导全球的经济力量，但其发展并非一帆风顺。期间，发生过较长时期的经济衰退和停滞，最突出的例子就是大萧条。图8-1概述了美国1929~2007年间实际GDP的年度变化情况。

图　8-1　美国实体经济过往的增长，1929~2007年

阴影部分代表衰退——至少按美国经济研究局（NBER）的定义如此。连续两个季度实体经济实际GDP的负增长就可以被视为衰退——这已经被市场视为标准定义了。表8-1概述了美国自1850年以来的商业周期——每个周期的长度以月计。

看着这段长长的历史阶段，在我们的眼前会浮现出某些有趣的情形，对于我们在估值中如何处理经济的实际增长，会有一些启示。

●周期长度是不可预期的。经济周期没有系统的长度，很难预测下个周期的长度和持续时间。1982~1990年和1991~2001年的周期是最长的（超过了100个月），但1980~1981年的周期仅持续了28个月。平均周期为55个月，但自以后周期越来越长。

●衰退的时间长度不同。自大萧条以来，衰退持续的时间是8~16个月而强度却从温和（2001~2002年）到严重（1981~1982年）不等。

●事后诸葛。当我们看着这张表的时候，有一件遗憾的事情：这些经济周期的日期都是依据事后的资料确定的。换言之，投资者和企业在1990年7月都没有意识到它们正在进入一次衰退。仅是在1992年年初美国经济研究局才回过神来，把1990年7月至1991年3月这段时间归为衰退期。

如果我们接受经济周期是不可预测的看法，我们应该专注于未来5~10年的实际增长的评估，而不是未来25年的，那么我们的任务就变得容易多了（至少是在做事后诸葛的事情上）。图8-1包括了未来5年和未来10年实际增长率的一个平滑的评估值，为年度的实际增长数字提供了一个对比参数。例如，在1954年报告的10年增长率，是1954~1963年的平均增长率。注意：这些长期预测具有更好的稳定性，尤其是第二次世界大战以后。无论是5年期的还是10年期的平均增长率，一直在2%和3%之间。这种稳定性意味着，对一个较长的时期，采用一个合理的实际增长率数字，比预测年度增长率更重要（且更可行）。实际经济的增长对公司估值产生影响，是通过企业报告的利润和现金流实现的。图8-2显示随着实体经济增长的变化，标普500指数公司的加总利润和红利的走势。

图　8-2　标普500指数公司的利润与红利

标普500指数公司过往80年的利润和红利曲线，呈现两个趋势。第一个是利润和红利对经济状况都较敏感——两者在衰退期间都下降。第二个是从长期看利润比红利的波动性更大。作为最后一种检测分析，图8-3显示了在一个较长的时间窗口里，标普500指数的变化可被视为是实体经济增长的函数。

审视实际GDP增长的变化和标普500指数的变化，似乎有一点是清楚的，即这个指数的波动性要大于经济的波动性。另外一个有趣且更微妙的关系也在大部分图形中可以觉察到：股票价格似乎是先于实体经济而下降的，并且似乎是在实体经济还处在谷底企稳之前就开始上升。

2.国家间经济实际增长的差异

相比于预测年轻经济体的短期和长期实际增长率，尤其是那些很多增长是来自某个大宗商品或特殊板块的经济体，评估像美国这种成熟市场要容易得多。由于这些经济体的规模较小（相对于全球的经济规模），其在景气年份能以两位数速度增长，但在不景气年份则会呈灾难性的下降。图8-4概述了巴西、印度、中国和俄罗斯1997~2001年和2002~2006年经济实际增长率，并把它们与欧盟国家、日本和美国的实际增长率相对比。

图　8-3　实际经济增长与标普500指数

图　8-4　相关国家实际GDP增长率

和成熟经济体相比，规模相对较小的新兴市场经济体不仅实际增长率更高，也更趋波动性。