4.4　中美众筹模式风险对比

在美国，规模较大的众筹平台有Kickstarter、WeFunder和Angelist。其中，Kickstarter主要从事预售式众筹以及捐赠式众筹的业务，Kickstarter强调在该平台上项目的公布不能被用作销售股份或申请贷款，也不能用于为电子商务类、商业类或社交网络类的网页或APP提供资金。WeFunder与Angelist主要从事投资型众筹，其中，WeFunder主要从事基金众筹，而Angelist则主要从事股权众筹。具体而言，WeFunder是一个连接投资者与初创公司及其创始人的平台，平台不会向投资者推荐项目，而是设置一定标准来评估公司是否可以在平台上募资，但投资者自己应当自行进行调查。项目信息由筹资者提供，平台并不确保其真实准确性。当项目成功时，该公司只有一个直接投资者WeFund，其他投资者享有基金利益，而不是直接持有该公司的股票。WeFund相当于独立的基金对初创公司进行控股，充当投资者的管理投资顾问，投票权和知情权由其代为行使。Angelist与WeFunder的模式只有一点不同，即不成立WeFund，而是由投资者直接通过投资享有初创企业的部分股权。同时，非美籍公司亦可通过该平台进行筹资，但需要缴纳相应的税款。学者杨东曾以这三个平台为蓝本，对比了中美众筹网站运营中的一些较为重要的环节。

1.投资者审核环节

虽然JOBS法案的标题III分解禁了公众筹资，允许初创企业通过众筹平台从公众手中进行融资，然而，这一部分由于尚未出台细则而暂时没有法律效力。即使该部分法案生效，投资者基本情况的审核仍是必不可少的。在美国三大众筹平台中，Kickstarter从事的主要业务范围不包括投资型众筹，投资者并不要求金钱形式的回报，风险较低，因而并不进行相应的投资者审核，但网站对不同国家的投资者的年龄、信用卡、住所有要求，强调“风险自负”。而WeFunder与Angelist的投资者都要依照美国证券法进行“认证投资者”资格的审核。具体来讲，对于一般自然人来说，认证投资者有两种可选择的认证方式。第一种认证方式要求投资者自身的资产净值或与其配偶共同的资产净值在投资时超过100万美元，这里的资产需要排除主要供其居住的房产；第二种认证方式要求投资者近两年内每年的收入均超过20万美元，或与其配偶的收入总额在近两年内每年均超过30万美元，且可以合理理由预期其收入在将来的几年中仍然能够达到这一水平。与国内相比，尽管美国在投资者审核上有着立法上的严格标准，但在实际操作中，平台并没有完全实施这一标准，而中国的天使汇和创投圈这两个国内规模较大的平台虽没有立法上的控制，但都有自己内部的相对严格的投资者审核标准，对于未提供任何证明的投资者不允许其查看筹资方的项目信息，更不允许其进行投资。

2.投资者人数和投资金额的限制

为控制投资风险，几乎每一个众筹平台都会对投资者人数和投资金额进行相应的限制，以避免公众盲目投资带来的巨大风险。然而，Kickstarter对项目的融资数目的和项目类型都做了严格的限制，却对投资者人数与投资金额均没有制定具体的规则。Angelist对投资者人数的限制为95人，而WeFunder为99人。这种限制的目的主要是为了不对初创企业的股东人数造成过大影响，也就是说，不会因为投资者成为初创企业的股东之后，因为对股东权利的滥用导致初创企业的经营受到影响。在中国，因为有非法集资罪的限制，大多数众筹平台都通过直接干预项目投资人数或者每位投资者投资金额的限制对人数这一问题予以控制。而对于每个投资者的投资金额，Angelist只规定了1000美元的下限，WeFunder则规定了更低的100美元的下限，两者对于上限暂时都没有任何规定。而在中国，只有天使汇对投资下限予以设置，要求不能低于1万元人民币。可以看到，中美的众筹平台都对投资金额的下限进行了限制，这样的限制的确是必要的，毕竟资金不能过度分散，否则会造成风险过度分散而对单个投资者利益的保护就变得成本过高且力不从心。然而，更为重要的应当是对每个项目的投资上限同样做出硬性规定。众筹平台可能是出于对自身利益的维护而不去设置单个投资者对单个项目以及一定时间内对所有项目的投资上限，但由于对投资者资格要求的降低和审核的放松，加之法律对劝诱式或引导式融资的解禁，平台无法确保投资者拥有足够的风险判断能力和风险承担能力，因此，设置上限的方法将是保护投资者的一项非常重要的措施。

3.“领投+跟投”模式

“领投+跟投”模式是一种新型的众筹投资方式。一般来讲，领投人应当拥有一定的资格限定，如一定的个人资产、一定数量的成功投资案例、相关领域的专业知识等。符合了这些资质要求的人经过认证后可以对相关项目进行领投，其他投资者可以选择性地进行跟投。这样的模式为众筹提供了便利和安全。在美国，Angelist和WeFunder都有“领投+跟投”的模式存在。在Angelist上，这种模式被称为“辛迪加”（Syndicate，原意为企业联合）模式，即多个投资者合投的模式。投资者若想成为跟投人，必须同意对其跟投的特定领投人的未来投资都要跟投一定资金，并同意支付领投人一定比例的收益。在这种模式下，认证投资者的人数不能超过99人，而合格购买者则不受这个限制。合格购买者必须是个人净资产达到500万美元的自然人或净资产达到2500万美元的信托或公司。在WeFunder中，一个初创公司想要公开募集资金，至少应先有一个专业的投资者领投。

中国天使汇和大家投采纳的“领投+跟投”模式与此比较相似。这种模式通过领投人的经验降低了投资过程中的风险，同时通过跟投人将部分收益转让给领投人使得领投人愿意分享其经验。由于对双方均有利，该种模式无论在中国还是美国都有很大的发展空间。这里存在的风险主要在于对领投人资质的评估，平台需要从各个角度对领投人资格进行全面的评审，防止领投人与初创企业对跟投人这种弱势群体的欺诈，同时也要增强对领投人投资过程的监管，并注意利益分配，以鼓励有经验的投资者担当起领投人的职责，促进中小企业的发展。

4.资金流转环节

在资金流的问题上，Kickstarter几乎不涉及资金运转的问题，而WeFunder与Angelist则有很大的区别。在Angelist平台上，筹资者与投资者可以通过银行或第三方平台进行资金的流转，平台并不经手相关的资金，亦不对相关项目进行投资。在这里，平台是一个完全中立的机构，资金流不经过平台本身。而在WeFunder平台上，较为特殊的是，并非由投资者直接担任初创企业的股东，而是由WeFund代表投资者作为一个整体担任初创企业的直接股东，投资者则享有对WeFund的基金权益。那么，这里是否涉及资金流的问题呢？根据WeFunder网站的介绍，投资者的资金通过第三方托管账户托管，在达到筹资金额7天后由第三方托管账户转给初创企业。可以看出，虽然WeFunder设立了WeFund这种间接持股的模式，但Wefund并不持有或控制投资者的资金，只是以有限责任公司的形式享有股东权利，承担股东义务。在中国，天使汇和创投圈与Angelist比较相似，平台本身并不经手资金，也不通过任何关联机构（包括子公司）经手或管理资金，属于纯中介平台；而大家投由于存在注册有限合伙这一环节而存在资金流的二次流转问题，第一次由投资者打入投付宝托管账户，待资金达到目标额且有限合伙成立后，由投付宝托管账户打回由有限合伙注册的银行账户。

资金流的问题涉及投资者资金的安全，也是投资者保护的一个重要方面。平台不经手资金的流向，完全交由投融资双方自行处理是最为安全的一种模式。在美国，资金的处理一般都是经过银行或第三方支付平台进行的，平台自身并不经手资金。中国的天使汇和创投圈并没有明确资金流的问题，但从“线上了解，线下交易”的特点看，资金应当是在线下流转的，这就降低了资金流的风险。而对于大家投，虽然其与银行共同推出了“投付宝”这一第三方托管账户，但由于资金的二次流转，使得资金流的风险增加，而第二次流转由“大家投收到申请后，2个工作日内向兴业银行深圳南新支行下达划款指令”。这种做法容易令人疑惑大家投在资金管理中的角色，所谓的“第三方托管账户”是否由大家投实际控制是值得关注的问题。无论如何，资金流问题将一直是股权的网络众筹以及所有形式的互联网金融都必须加强的风险防控问题。

5.投资者冷静期设置

从对WeFunder的调研中可以看到，平台规定了投资者的7天冷静期。具体来讲，投资者将投资资金打入第三方托管账户后，在总体投资金额达到筹资者要求后的7天之内，投资者都可以要求无理由的资金返还。对于中国的天使汇和创投圈来说，由于大部分资金的流转都是在线下进行，而且投资者都是经过严格审核而有风险承受能力的个体或机构，这种冷静期的设置并不存在。

冷静期的设置与我国新修改的《消费者权益保护法》的立法目的一致，是为了在更大程度上保护消费者的利益，防止消费者因冲动消费带来的不利后果。这种保护是建立在消费者是弱势群体的前提之下的。我国的股权众筹有没有必要引入冷静期的设置，重点在于股权众筹能否真正实现，也就是说，面向大众的、没有金融知识和投资经验的投资者的股权众筹能否存在。之所以这样说，是因为目前的天使汇和创投圈会对投资者群体都进行较为严格的审核，面向具有较强的资金基础和风险承担能力，相对于筹资方并非弱势的投资者。而对于大家投这种实际上已经面向大众的股权众筹模式来说，由于没有谨慎的投资者审核，因而投资者因缺乏相关领域的投资经验而处于弱势地位，需要特殊的保护。然而，大家投这种面向大众的股权众筹在中国目前尚处于法律的灰色地带，其合法性值得质疑。倘若今后将股权众筹真正公开化、公众化，那么引入这样的机制显然是必要的。