2.1　传统融资渠道的资金错配

1.金融资源错配

“错配”一词源自生物学，DNA错配是指DNA双链核酸分子中存在的非互补性碱基配对的现象，即一条链上的碱基与另一条链上相应的碱基不是互补的。“错配”一词近年来被借用到投融资业务上，指资金流向非直接的实体经济需求方。

传统的融资渠道包括直接融资和间接融资。直接融资主要包括各类股权投资，如私人资本、天使基金、风险投资基金、PE、各级股票交易市场和场外交易市场；间接融资主要是银行信贷。除此之外，还有融资担保和典当、各类影子银行。

发达国家的金融资产经过多年的发展，已经深度发展到通过全面资产证券化实现将一切资产转化为可交易证券的阶段，以及通过互联网金融将一切金融资产转化为可零售资产的阶段。

传统融资渠道经过多年的发展，建立了严格的资金募集和借贷筹资规则，包括信用体系、风险评估体系、资产抵押方式、上市业绩规模和利润规定、信息披露和监管体系，导致融资成本高、门槛高，在金融机构追求低风险高收益的冲动下，中小微企业和新兴领域的创新创业融资难成为常态，成为全球性的瓶颈。这一现象即金融资源错配。

由于历史性的原因，以中国为代表的广大新兴市场国家，普遍存在金融资源错配，表现为多层次资本市场发育不充分，政府、国有金融机构或财团垄断金融货币资源，社会融资渠道资金紧缺，中小企业和创新创业融资艰难。

来源：银河证券

在新兴市场国家，除了中小企业融资难，同时还存在大量的社会存量债务。由于融资难，中小企业和债务方被迫转向民间融资渠道，特别是影子银行。由于把钱借给影子银行可以提高利差，转嫁信贷风险，作为间接融资渠道的主力军，银行资本存在主动寻求错配、谋求更高利差的冲动，从而加剧了资金错配，进一步加剧了实体经济特别是中小创新产业和战略性新兴产业融资难的局面。

2008年国际金融危机后，世界各国都在积极培育新的经济增长点，不约而同地将经济发展的重点转向了战略性新兴产业。战略性新兴产业在发展过程中也存在诸多制约因素，融资难同样是制约其发展的最大瓶颈。一方面是资金或资源掌控方在寻求错配带来的短期效益，另一方面是创业创新对于资金的嗷嗷待哺，金融市场上不断加剧的这种供需矛盾，也直接催生了现代意义上的基于互联网支付的众筹融资模式。

2.错配表现：期限错配、结构错配和方向错配

错配的直接结果是提升实际融资成本，导致资金效率低下。2008年以后，在全球性量化宽松的背景下，货币市场的错配通常表现为一国货币的存量不算少，但是并没有被有效利用，还存在着货币资金融通的期限错配、结构错配和方向错配等问题，进而导致了大量不良资产、闲置资产和沉淀资产，还导致资源配置扭曲，使得原本就不完善的金融体系中隐藏的问题被不断放大，而真正需要资金的创新领域和中小企业难以获得融资。

债券、股权等市场不发达导致银行参与度过高，融资中信贷比重较大，融资渠道比较单一，这是融资错配的市场特征之一。融资风险与银行捆绑紧密，风险过度集中，只要任何一个融资渠道出了纰漏，将给整个融资体系带来系统性的金融风险和严重打击。例如在中国，经济当前可能正处于资产负债表衰退的初期，即债务紧缩周期，尽管有大量的外汇占款，却没有带来资金面的预期宽松，反而在2013年反复出现流动性趋紧的态势，10年期国债收益率屡创5年新高。

金融经济与实体经济背离，进而对实体经济产生较严重的挤出效应，是金融错配市场的又一特征。我们看到，一方面是市场上货币金融投放大增，另一方面是市场上实际可用的资金使用效率大降，2013年SHIBOR间断性的大幅飙升即是典型的金融错配市场特征。在错配的挤出效应下，中国金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施以及房地产领域中去，金融资金又回流至金融体系内，加剧实体经济和新兴领域资金需求缺口。

3.错配的后果

美国经济学家费雪提出的债务–通缩理论认为，从金融传导的机理看，较高的债务水平根本无法维持，所以债务清偿的要求非常迫切。这一理论揭示了经济体在过度负债条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。因此，从健康运行的角度来看，错配的融资体系不可持续。

来源：银河证券

错配带来的经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。随着货币乘数大幅走低，市场流动性下降引发投资信心不足，资本溢价风险放大又使借贷能力下降。人们的风险偏好会随之改变，开始储藏现金，进而引发货币流通速度下降，名义利率随之下降，但是通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，从而无形之中加重了借款人的债务负担，提高了实际融资成本。

改善新兴市场国家经济结构调整的驱动力，是通过资源的重新配置来提高效率，而这必然依靠市场化力量。

4.中国的金融错配

中国的信贷规模已经名列世界第一，中国广义货币（M2）约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7；居民与企业储蓄存款超过70万亿元，无论从历史上进行纵向比较，还是与其他国家进行横向比较，都是相当高的比例。然而，实体经济各部门依然普遍感到流动性紧张，融资困难，原因在于金融体系的结构性问题。

首先，以银行信贷为主的融资体系决定了中国的制造业和基础设施发达，而高技术产业、服务业和中小企业资金供给相对落后。信贷资金投放一直存在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，对民营企业、中小企业与新兴行业的信贷支持力度不足，而信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。

其次，在挤出效应作用下，金融部门与制造业之间的利润鸿沟不断扩大。2012年，中国五大商业银行营业收入占中国500强企业营业收入的60%以上，利润占到35%；而268家制造业企业营业收入占500强企业营业收入的比重为40%，利润仅占20%左右。2011年以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资和债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速与宏观经济产出形成了极大的反差和背离。“金融热、实体冷”所导致的“金融空转”以及流动性自我循环，蕴含着巨大的金融风险。

再次，货币产出效率急剧下降。金融危机以来，中国“货币超发”现象日趋严重，这与中国的货币–经济产出效率大幅下降有直接关系。即使银行资金能够贷放出去，货币供给增加，货币供应量增加对实体经济的影响还依赖于货币流通速度的变动。中国货币流通速度在经济危机中急剧下降，由2008年的0.63下降至2012年的0.51。

最后，沪深证券交易所上升企业中，国有企业占有绝对的数量和市值优势，中小企业板和创业板中，具有创新或独创性技术的上市公司占比仍然较低。等待IPO过会的企业排成长队，而上市闸门时开时关，存在较大的监管和制度风险。

在严重的金融错配下，如何抓住互联网金融迅速兴起的市场机遇，通过全面深化金融体制改革让庞大的金融资产真正发挥促进实体经济的作用，让“水”流向不同金融层次，流向经济体的末梢循环，支持创新，支持产业自主升级，提升产出效率，是摆在中国和所有新兴市场国家面前最重要的战略性命题。

有着成熟的互联网支付、搜索、移动应用和社交网络等互联网金融业务发展的土壤，有着新兴中小财富主体对于投资品种的渴望和小微企业对资金的渴望，市场追捧并给予众筹模式热望成为必然。