2.4　美国的四类众筹发行方式和JOBS法案

众筹融资方式带来了现代公司金融产品与结构的产生，在美国常见的众筹发行方式包括PIPRs众筹、Title III众筹、州内众筹、注册式众筹。众筹发行以股权结构为主，也有公司债。

1.PIPRs众筹

PIPRs即私人发行公开募集，又称“506（c）发行”，本质上是私人证券发行，不适用于SEC注册制。只要证券只对“合格投资者”开放且发行人满足“D条例”的相关适用条款，PIPRs就允许通过多种交流媒体面向普通公众宣传。“D条例”提供了豁免注册要求的条件，允许一些企业不用在SEC注册就可以发行和销售证券。根据506（c）的规定，发行人有义务核实购买其证券的合格投资者的状况。

PIPRs在大多数情况下是由中介代表的，包括用以展示和促进投资的技术平台。这类平台分两种类型：一种是由经纪商或者经销商经营的（因此对审查发行人以保证客户投资的适宜性有更多义务）；另一种是没有在SEC或者FINRA登记的平台，主要作为让发行人能直接与投资者沟通的一个媒介。当然，这些非登记平台也需要提供一些文件（如商业计划书、财务状况，以及其他第三方数据）。同时，平台有助于与初创企业管理团队建立联系，以完成进一步的尽职调查。根据反欺诈法，两种平台都有义务为任何虚假陈述和失实陈述承担责任。

2.Title III众筹

Title III众筹，又称“4（a）（6）众筹”，本质上是授权非合格投资者通过投资购买非上市企业股权的JOBS法案的一部分。尽管该法案是在2012年4月签署并立法的，但是只有在SEC实施Title III众筹的最终规定后，这种形式的众筹才合法化。SEC在2013年10月23日提出建议条款，现在正在调查公众的意见。

3.州内众筹

虽然基于Title III的全国性证券型众筹还未合法化，但个别州已在147条款（即州内豁免条款）下开始自己立法将众筹合法化。包括佐治亚州、阿拉巴马州、堪萨斯州、北卡罗来纳州和威斯康星州在内的将近12个州已经制定或者提议新的法律来帮助当地企业向当地居民融资。在2013年秋天通过的《佐治亚州投资豁免》是美国第一个公开的非授信股权众筹立法。

4.注册制众筹

注册制众筹是非豁免、完全注册制的，投资者主要是散户（主要是发行人的客户群），机构投资者很少。

5.JOBS法案的五项规定

美国众筹融资发展相对较早，由于股权性众筹涉嫌违反1933年《证券法》向公众非法发行证券，因此早期各众筹平台从事的基本上都是预购性质的众筹，并非完全融资意义上的众筹。为解除法律限制，2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。奥巴马总统高度评价法案的意义，认为法案的通过将使得初创企业和小企业获得大量的、新的潜在投资者，即美国民众；同时，史无前例地，普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。该法案规定了众筹融资的便捷性和投资者保护的五个方面内容。

豁免众筹融资注册发行及其相关数额等限制。核心是对符合条件的众筹融资的注册发行豁免。证券注册发行是美国证券发行的基本原则，同时也存在有限例外，如私募发行、针对发行人亲戚朋友的发行。与此前豁免注册发行最大的非同是，众筹豁免面向的不是某一特定投资者群体（俱乐部性质），而是面向非特定大众，并且参与众筹的大众个体基本上都是小额投资。法案在放开众筹融资的同时，从发行人和投资者两个角度对众筹融资进行了四项限制：①发行人（筹资者）每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元。②投资者年收入或者资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或者其年收入或资产净值的5%，取两者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元。上述这些金额并不是固定的，法案授权SEC根据美国劳工统计局公布的消费者价格指数变化情况至少每五年调整一次。③众筹必须通过经纪人或融资平台（Funding Portal）进行，且这些中介机构需要符合该法案规定的相关资质。④发行人必须遵循法案规定的有关条款（主要涉及信息披露方面）。鉴于众筹融资的投资者单笔投资额度较小，法案没有对众筹的参与人员数量进行限制，即众筹企业的股东没有数量限制。

明确发行人基本信息披露义务。普通证券发行信息披露规则存在程序繁琐、操作成本较高等问题，增加了发行人的融资成本，并不适于众筹这样的小规模融资。为降低筹资融资成本，增加其便捷性和经济性，法案减轻了发行人的信息披露负担。与此同时，为保护小额投资者权益，按照法案要求，发行人仍然需要向SEC、中介机构、潜在的投资者提供基本的信息披露。需要披露的信息主要包括：①发行人的姓名、法律性质、地址、网址。②发行人董事和高级管理人员的姓名以及持有发行人股份超过20%的股东。③发行人经营现状和预期经营计划的描述。④发行人财务状况的描述。⑤发行人目标融资的目的和预期用途描述。⑥发行人的目标融资额、实现目标融资额的最后期限，定期更新实现目标融资额的进度。⑦证券价格或决定证券价格的方法，发行人所有权和资本结构的描述。为保障上述披露的严格执行，法案明确规定针对发行人及其董事和管理人员的民事诉讼，上述任何一方没有按照规定对于主要事实如实陈述或疏忽披露，都将依法承担损害赔偿责任。

建立小额投资者保护机制。传统证券监管主要是通过发行人信息披露要求来保护投资者权益的。JOBS法案为确保众筹融资的便捷性和经济性，改进了众筹方式发行证券的信息披露规则，简化后的信息披露规则在减轻发行人监管负担的同时，也增加了证券投资欺诈的可能性，因而，众筹融资中投资者保护问题可能更加突出。为此，法案除借助有限的信息披露规则外，还采用其他多种方式保护投资者利益：①限制投资者每年的投资额度，降低投资者可能承担的投资风险总额。②不允许采用广告来促进发行，但允许发行人通过中介机构的网络平台向投资者发出通知。③对发行人如何补偿促销者做出限制。④授予SEC针对融资平台的监管权、执行权及其他规则制定权，授权其制定针对发行人和融资中介的相关规则。

明确众筹融资中介角色与职能。众筹融资必须借助于在SEC注册的中介机构，而不能由发行人与投资者之间直接完成。这些中介机构必须在SEC登记为经纪人或融资平台。中介机构应遵守一系列义务：①必须在被认可的一家自律性协会进行登记，接受协会组织的约束。②必须对潜在的投资者揭示众筹融资蕴藏的风险和进行投资者教育。③确保每个投资者阅读了投资者教育信息，明确断定投资者理解其承担整个投资损失的风险，并且这个投资者有能力承担此损失。④确保每个投资者回答了有关调查问卷表。⑤至少在众筹证券发行前21天，向SEC和潜在的投资者提供发行人依据法案所要求披露的信息。⑥必须采取措施减少众筹融资交易中的欺诈现象，中介机构要对发行人董事、高管、主要股东背景进行调查。⑦当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金转移给发行人。⑧保证投资者没有超过年度投资额度的限制。中介机构有义务使投资者按法案所规定的年度额度限制进行投资。⑨必须采取措施保护投资者的隐私权，严格保护从投资者处获得的相关信息。⑩限制对促销给予补偿，禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪人或融资平台而获得补偿；限制中介机构与发行人有利益关系。此外，法案还进行了兜底性规定，要求中介机构遵守SEC为满足投资者保护和公共利益规定的其他条款。

允许特定条件下转售众筹证券。法案的上述规定都是针对众筹融资一级市场，而对二级市场几乎没有提及。法案针对二级市场仅规定投资者在购买证券后一年内不得转售通过众筹所购买的证券，但是以下4种情形除外：①向发行人转让；②向出售者的家庭成员转让；③向合格投资者转让；④作为在SEC注册发行的一部分。法案之所以将重心放在一级市场而非二级市场，在很大程度上源于任何一个众筹发行的证券规模都相对较小，交易难度和成本都比较大，因此很难建立起众筹证券的二级市场，法案对其也只是简单规定。

附：如何在众筹网发起项目

如果你希望通过“众筹”来解决所有的财务问题，那么可以立即打消这个念头了。

“众筹”作为一种利用互联网工具而兴起的金融服务，只是一系列金融工具的一个组成部分。和创业融资最直接相关的“众筹”形式，包括“奖励众筹”和“股权众筹”。

“奖励众筹”是目前最受关注的融资方式，其直接表现形态乍看有些类似于“团购”或者“预售”。但由于其本质不同，所以其价值提供和价值传递的方式均有显著的差别。

“奖励众筹”的价值可以概括为以下五点。

发现：众筹处于产业链的最前端，可以最快速地发现和发掘有潜力的产品项目。

验证：通过用户拿真金白银的投票支持，可以验证项目是否符合市场需求，大大降低项目失败风险。

宣传：提供天然的路演平台，帮助发起人获得第一批忠实粉丝。

融资：众筹后的数据结果，将为项目获得进一步融资提供最强有力的说明。

选投：众筹网也会根据项目筹资表现的数据，提供借贷、孵化或投资等金融服务。

按照标准的市场营销原理，我们可以更为快速地学习和理解如何使用“众筹”这一新兴的工具。

我们可以按照“定位”、“3V”和“4P”（产品、价格、地点、促销）三种最重要的营销法则，来规划和实施自己的众筹项目。

1.规划众筹项目

（1）确认自己想要什么价值

正如前文所述，以众筹网（奖励式众筹）为例，可以按照循序渐进的方式为项目发起人获得五种价值提供机会。这些价值提供机会有的时候全部存在，有的时候只能实现其中的一两个。

如果你作为一个普通工作者或者在校大学生，已经受到了足够多的“成功故事”洗礼，想看看苦思冥想出来的“产品”是不是“靠谱”，就可以利用自己的周末，花上几小时来“制作出你的众筹项目”，并通过十几天的时间来验证。

（2）确认你能提供什么价值

忘记那些成功学的学说吧——玻璃放在众筹网上不会自己变成钻石的。但是如果你将玻璃制作成了一件独一无二的艺术品，就一定会有慧眼识珠的人向你这个行为表达青睐——当然，也许只是“1元钱的赞”。

众筹既然是一个验证的过程，其所验证的对象就是“价值”。你的项目，可能是商品，也可能是某种服务，必须显著地、清晰地表达——将为用户带来什么价值。

关于价值的解释，普遍性的观点是“解决用户的痛点”，为用户带来便利性、安全性等可见的利益回报。还有一种价值机会，是理工男们很少意识到却是全世界最大的产业之一的价值点，即为用户带来感官、情感等非物质化的利益回报。

这是发起众筹项目的前提之一，如果连自己都没有办法让自己兴奋，请坚信：陌生人一定不会用真金白银来贬低自己的智力。

（3）不要低估了项目交付的困难度

“我发现年轻父母们特别关心宝宝的健康，尤其是在宝宝生病的时候。宝宝的体温是否正常？心率是否正常？是否正在哭闹？父母们一定愿意为解决这个‘痛点’付费。”

“经过资料查阅，以及自己学习的知识，我们已经知道‘传感器技术’完全可以解决这些监测问题。通过实现手机上的APP实时监测，这将是一款革命性、颠覆性的创新产品，将满足每年数十万新增家庭的保健市场需求！”

真是一个伟大的构想！事实上，我已经接触过不下3个这样的团队，不但提出了构想，还投入资金研究出了工程样机。（这就是在众筹网上“发现”的价值。）

但是，很遗憾，这些项目没有一个能通过众筹网项目发布的审核。要知道对于一个实验室产品，走向市场、进行量产是一个复杂的系统工程。奖励式众筹的要点在于：该项目必须能够完成承诺的回报——至少从理论上要能实现。

“请问：你们拿到了《医疗器械生产许可证》了吗？”“没有啊。”“那您知道这个证书如何取得吗？”……

2.发布众筹广告

假设你已经深刻地理解了上文提出的3个问题，知道距离成功还很遥远，现在要脚踏实地地迈向你的众筹之旅了。

赵本山老师说过，“别看广告，看疗效！”遗憾的是，这本身就是一句经典的广告语。所以，你已经深刻地知道发布一篇好的项目说明，将是你众筹成功的一半。下面以众筹网www.zhongchou.cn为例，来了解如何发布众筹项目。

（1）注册用户，并完成个人信息

从网页访问www.zhongchou.cn，或者用手机访问App.zhongchou.cn，完成注册页面。

需要特别注意的是，由于移动互联网已经势不可挡，因此以众筹网为例的大多数应用平台，已经完全用手机号码来进行新用户注册了。这不仅仅意味着不再支持邮件注册或者个性用户名，还代表着非大陆移动通信用户（收不到短信验证码）同样不能完成注册。

按照国别区域对用户进行限制，是满足法规监管的必要手段。全球最大的奖励式众筹网站Kickstarter，同样对美国、欧洲等不同区域用户有着不同的发布和监管要求。

（2）完善个人资料

由于你的手机号码已经被绑定，所以有必要迅速完善你的个人资料，让你从第一天开始就建立在众筹网站上的信用度。

（3）浏览网站

浏览一下众筹网站，了解和学习一下其他项目的描述和进度。

（4）开始众筹之旅

和其他所有网站一样，同意电子服务协议是必要的。

笔者强烈建议项目发起人认真阅读本服务协议。因为众筹网站是在做金融服务，所以对于协议的执行条款的严肃性会放在空前地位，以此来保护那些支持项目的投资人。

（5）填写项目基本信息

在发起众筹项目时最需要关注的众筹要点是：所发起的项目必须有明确的截止日期，以及筹集资金的最低额度。如果在截止日期到来之时，筹资金额没有达到最低额度，则视为项目众筹失败，所有支持者的款项将“原路返回”。这是和传统电子商务的“团购”或“预售”的根本不同点。

例如，你希望发起一个明星见面会，或者打造一款新潮的科技台灯，计划在30天筹资100万元。那么，当30天期限到了，即便您已经筹资999999.99元，也属于失败项目。另外，只要期限一到，项目支付就关闭，即使再有人想给你支持1元或者100万元，也都无法实施。

另外需要重点关注的就是项目标题。我们知道为了让投资者了解你的项目，标题是非常重要的因素，开头几个词汇必须直接抓住眼球。特别是要考虑到项目标题在手机APP上可呈现的字数更短。例如，《第一部众筹书‘玩转众筹’实现超募十倍》就比《超募10倍！第一部众筹书‘玩转众筹’实现超募》逊色不少。

（6）填写项目详情页——重头戏

由于每个项目的具体情况不同，所以大量地浏览成功的筹资案例，有助于项目文案的撰写。

（7）设计回报项目

回报设置是体现“奖励”的要点。关于回报设置，基本原则有两个：

设置3个以上的回报选择能提高项目的支持率。牢记你是来赢得第一批粉丝的。从1元点赞到几千元获得终身VIP，不同档次的回报能让你的项目众筹更快成功。不过，千万别让你的粉丝们挑花了眼。

回报最好是项目的衍生品或者至少与项目内容有关。毕竟粉丝们是来支持你的梦想，不是来捡便宜货的。

（8）完成收款信息，提交审核

众筹网会按照两审流程来审核所提交的项目信息。

初审主要查证文字、图片等呈现性的问题，以及项目是否符合电子服务协议的允许范围。一般来说，初审在当天即可完成。

复审是由专业的行业运营团队来完成，会对项目的可行性、发起人个人信息、回报交付风险等进行评估。一般复审会在2～3天完成。

3.推广和实现众筹项目

前面讲过，作为产品/服务的缔造者，你需要非常清晰地知道这一项目面对的用户对象以及所提供的价值。只有用户定位准确，产品设计、价格策略、渠道选择和推广方式才能依次展开。

市场营销是一个复杂的系统工程，在新媒体环境下，移动互联网时代如何推广众筹项目，同样是一个很系统、复杂的行动，但必须谨记以下原则。

（1）最支持你实现梦想的人是你自己

所有成功的众筹项目，其最大的推动力来自于项目发起人本身。《社交红利》的作者徐志斌，在项目发起之后2周时间内，通过其微博、微信、QQ群、新闻投稿和口头告知等手段，每天都在积极发布和推动众筹项目的宣传，取得了初步获得3300个粉丝的成绩，继而通过这3300个初始粉丝的沟通，取得了总体印数超过5万册的成绩。

（2）善待和团结你的第一批支持人

从众筹项目发布之时起，你的支持人就会开始在项目页进行留言互动。众筹平台上，你的“个人中心”里也会显示出所有支持人的信息。及时联系你的支持人，随时向他们汇报项目的最新进展，他们会成为你稳定的宣传渠道。

（3）向众筹网站申请得到支持

众筹网站的立意，就是帮助发起人实现梦想，也帮助那些投资人找到值得支持的项目。众筹网站本身拥有巨大的用户数据库、稳定且日益增长的宣传渠道，以及支持优质项目的市场费用预算。与平台方建立紧密的沟通，会为自己获得额外的支持资源。

最后要提示发起人的，就是实施节奏要快。在项目发起之前，应该深思熟虑，设计好文案、视频、图片、宣传文稿等必要的营销工具，一旦发布，就要迅速实现项目结果。

被公开的项目创意会有被别人仿效的风险，因此迅速推进，快速迭代，是吻合互联网时代产品思路的不二法则。这里的快速迭代，也包括回报项目的迅速兑现，以实现自身的口碑。对于跨度周期很长的项目，可以分解为数期项目分步完成。

例如，网友杨易宇是一位旅行爱好者，他在拉萨选择了一个500平方米的平房，希望为“沙发客”建立一个小客栈。我们知道对于500平方米空间客栈的投资，需要较大的资金投入。为了验证这个想法的可行性，杨易宇首先在众筹网发起了募资5万元的众筹项目，设置了非常具有吸引力的回报模式。这个原定75天的筹资项目，大约在30天就完成募资。

由于有了实践经验和初期支持了5万元的“原始粉丝”，杨易宇立即发起38天15万元的第二期募资，结果以17万元超募完成。这是一个典型的“分期推进”案例。

众筹网目前已经开设了“众筹大学”，会提供更多的众筹实战教学课程。

4.众筹产业生态圈初探

对于初次接触众筹行业的公众，很难分清楚“奖励众筹”和“电子商务”（包括团购和预售）的差异。但是平台的运营方——众筹网完全明白这之间逻辑的差异。

京东或者天猫的前提是默认商户已经有了成熟的产品，而它所需要的是：对接你的客户，完成交易（收款和发货）。足够多的客户订单、最低的交易成本和最快的交付时间，是他提供给商户的核心价值。

你一定无法想象一个用户在京东或者当当买一本书，然后等60天才拿到书。但这是众筹网站的常态。

所以，如果你的商品在电子商务网站上市之后，只卖掉了200份，那么，你可以考虑裁员或转型了。但是如果是在众筹网上，那么，恭喜你获得了200个初始铁杆用户，他们将协助你的商品研发，推动你的公司走向成功。

众筹网上的项目何以在没有实物的情况下，就可以获得这些初始用户的青睐？是因为每个筹资活动归根结底是一次市场营销行为，因为其过程涵盖了媒体曝光、获取顾客及市场验证等多个环节。这也是市场营销在众筹行业显得尤为重要的原因。

通过前文所述，我们知道一个众筹项目的成功，有创意仅仅是万里长征的第一步，更复杂的在于随后开展的一系列营销行为。这些行为贯穿了从文案设计、图片拍摄、视频制作到后期的营销推广、粉丝互动。这完全就是一个庞大商业帝国的全部。

但实际的情况却是——要想实现这些系统功能，绝非一个人或者一个团队可以完成。除了创新的平台之外，会诞生出支持附属行业。eBay网站上有一块专门的区域来展示其生态系统中的合作伙伴，国内的企业却很少这么做。现在成立专门的众筹项目发起人服务商，也许还为时尚早。

众筹项目普遍体量很小，经验缺乏，资源有限。这也说明它们是最需要获得专业第三方服务的——只要你愿意接受按筹资比例支付费用。

这些非常小众的需求，不会被大的服务商注意到，也因此更适合通过小团队甚至专业的个人服务来满足。

在蓝色光标上市之前，公众只看到他的客户联想集团的辉煌。这家主要服务于国内IT企业和汽车企业的公关公司，受益于新媒体产业的突然爆发，总市值已达235亿元。

在众筹行业，一个新兴的产业生态圈也正在形成。

或许，我该去众筹一家专门服务于众筹的营销服务公司？