业绩变脸与信息披露

KJ公司上市首日破发，其后一直在发行价以下。按照某位知名投行人士的观点，投行只管结婚，不管生子，也不管是否离婚，也就是说，上市之后的股价走势不在投行责任范围内。这个观点投资者恐难同意。应该说，二级市场走势取决于多种因素，宏观、中观与微观，国内与国外，经济、政治乃至自然因素、资金与心态等，某只股票的价格波动也受多种因素影响，IPO定价只是一个方面。尽管如此，在股票上市之初，价格涨跌的直接参照就是发行定价，定价问题投行有直接责任，如果破发，特别是大幅、长期破发，致使投资者受损，投行显然难辞其咎（尽管投资者尤其机构投资者本身也有责任）。

分析认为，KJ公司股价走低，主要受到三个因素影响：一是大盘走势（KJ公司上市前后货币政策收紧，房市加大调控，希腊危机爆发引发经济二次探底担忧等对大盘影响甚大）；二是国外市场及公司所处行业和相关公司股价调整；三是KJ公司自己一季度业绩不好。

至于IPO定价，在定价当时不能说高（发行价以上的申购资金覆盖率达70%以上，申购资金1000亿元，超额认购倍率很高）。而在发行当时，市场上发行静态市盈率均高于KJ公司定价5倍以上，而资金覆盖率多在50%以下。KJ公司新股定价时，保荐机构和发行人正是考虑了KJ公司一季报业绩以及全年预计财务情况，按照给二级市场“留有余地”的原则进行定价的，监管部门对投价报告也很认可——事实上，根据当时路演情况，如在现有定价基础上高出5元或8元预计也能顺利发行，当时甚至预计上市后股价远在定价水平之上，但回头来看，对照上市后股价表现，定价的确偏高了。

现在，股价长期破发，投资者受损。从媒体反映来看，对于市场因素或系统原因，多数投资者似乎认赌服输，唯独不能认可的是信息披露问题。比如，媒体认为，虽然上市公司的一季度披露已经全部结束，但在正式发行前，不论是初步的《招股意向书》，还是正式的《招股说明书》，KJ公司最新业绩都只显示到2009年年末为止。直到5月KJ公司刊登《上市公告书》，宣布正式挂牌时，2010年的一季度业绩才“混”（媒体用字，实则并非有意为之）在《上市公告书》中一起出炉。2010年一季度业绩不仅跟2009年全年天差地别，就算跟2009年一季度比，也缩水了60%以上。

另外，媒体还抱怨，在IPO询价过程中保荐机构会发布该公司今后2年的业绩预测报告，但这些报告是面向询价机构的，普通投资者往往看不到，只能参考询价机构之后发布的估值报告。这就出现了一个问题。同样打新，以散户为主的大多数网上投资人看不到上市公司2010年的盈利情况，而网下的询价机构却能大致了解到其“是否变脸”的情况。

事实上，媒体的说法基本属实，这种情况暴露了目前关于信息披露方面的一种不尽合理的制度或做法。新股上市前没有上市公司那样“指定”的披露渠道，交易所规定发行上市前只披露在证监会封卷的招股书，而证监会规定招股书到封卷时就不能改动。

以KJ公司为例，5月上市时，一季报早就出来了（招股书封卷后），但一季报的财务信息既不能放在招股书中、在4月底获得发行批文后刊登招股书时一并披露，也不能通过交易所在上市前单独披露，直到5月披露《上市公告书》才予以公开，而且不是以一季报形式单独、醒目地披露，只是“混”在上市公告里。显然，如果在首次披露招股书时说明一季报情况，这个信息至少可以及时作为投资者是否认购的参考依据，这一点应该引起有关部门关注，尽快改为正确做法。像KJ公司这种情况，尽管当时一季报未经审计，但不宜以此为由而不在招股书中披露，仅须注明未经审计即可（不得因准确性而过分影响及时性——实际上，延至上市公告中披露的也是未经审计数据而已）。^[17]

至于媒体所说的机构投资者与个人投资者信息不对称的问题，恐怕主要是搭便车的个人投资者的固有劣势而已——路演推介（一般现场发放投价报告）是公开的，并非只针对机构，但多数个人投资者事实上不便或不可能像机构那样受邀或主动参会。如果某些机构经发行人专场推介或登门拜访，或机构自己专门到企业现场调研，因而获得信息优势，个人投资者相对来说就更处于劣势地位了。

（2010年6月）

[17]2013年12月6日，中国证监会结合新股发行体制改革发布了《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书与盈利能力相关的信息披露指引》，弥补了上述缺漏。