我们需要什么样的发行制度

我们现在实行的是“保荐+审核（核准）”的发行制度，就实际执行情况看，审核环节是关键，保荐只是个“替责”装置，因为只有审核才决定能否获准发行，保荐只是个前置条件而已，出了问题，有决定权的行政机关没有责任，但可以打保荐机构的板子。那么，所谓“核准”制度与“审批”制度有什么根本区别吗？取消或变革“核准”制度就能解决目前发行制度面临的现实问题吗？

所谓审批，就是可以批可以不批，任由行政机关自由掌握；而所谓核准，是指对照某些条件来决定批或不批。形式上，核准多了些条件，但鉴于这些条件本身多由行政机关自己规定和掌握，如果规定本身不明不白，内容又可以随意调整，解释上基本不受约束，而且是否按照条件进行对照、如何对照所谓的核准条件，完全也是行政机关内部的事，行政相对人以及相关服务机构——包括承担保荐责任的投资银行——无由置喙，主要都是行政机关说了算，这不是审批是什么？

所以，叫什么并不重要，重要的不是“主义”，而是“问题”。即便我们宣称实行“披露制”“注册制”等，如果具体而微的操作规则和行为方式没有变化，那也不能真正解决问题。实际上，目前我们在发行制度上面临的问题，主要是规则性积累和操作性经验不足（而不是整体制度名称或性质问题），其背后则是时间性的局限和观念性的障碍。就规则积累、操作经验而言，在尽职调查、信息披露、核准细则、承销规范、上市条件、追责机制等方面都有非常大的制度构建、优化空间，也需要大量的实践予以佐证、支持。这方面的不足主要是“时间性局限”造成的，也就是说，这是我国资本市场所处的成长过程决定的，而未来的发展主要靠观念性力量去驱动，如“市场化”“公平性”、轻“管”而重“理”等基本观念。

我们看到，舆论观点经常是矛盾的，他们要求监管部门必须把关，他们又抱怨监管部门管得太多。问题是，难道有证监会或保荐机构“把关”的企业都是好企业吗？投资者真的需要证监会或保荐机构为发行人背书吗？非也！没有任何一个个人能比市场更加聪明，也没有任何监管机构能够比投资者自己更关注投资者利益。但是，监管部门的确有制定规则、细化规则、公开规则、解释规则、执行规则的任务，保荐机构确实有合理调查、审慎判断的责任。如果我们认可这一点，那么，促使各方“归位尽责”大约就是发审制度改革的核心，我们努力的方向就是要避免市场各方角色的错位和责任的失衡。

最近在创业板发审制度改革的讨论中，有许多似是而非的意见。比如有人提出，在发审委中增加行业专家非常好，理由是行业专家更有能力识别发行人是否属于“自主创新”企业、更能判断企业的行业问题和技术问题。这种观点完全与过去那种以为找些法律专家、财务专家进发审委、就能对发行人法律和财务问题把关的思维如出一辙。道理很简单，既然几个法律专家、财务专家把关，仍然无法保证企业在规范性和盈利前景方面不出问题。同样，不管发审委增加多少行业专家，他们也无法对天底下所有发行人的行业和技术问题做出权威结论。我们看到，卖方有发行人自身及其保荐机构，买方有机构投资者和大量中小投资者，至少，机构投资者本身的研究人员不比发审委的所谓专家学者外行，更不比证监会的那些内部审核人员外行，发行人好坏以及风险大小涉及的是投资者切身利益，没有任何人能够代替、代理、代表投资者自己的判断和偏好。

当然，问题本不在于在资本市场的准入上做到绝对正确，不在于准入筛选上能够长前后眼，而在于按照市场标准讲实话，监管者持正守中，发行者自主，保荐者自觉，投资者自愿，风险自担，最后发现欺诈和不尽职时，责任自负。无论买方、卖方、中介和监管机构都应“责任自负、风险自担”（各自承担自己的行为后果或履职风险）。任何市场的核心都在于形成一个优胜劣汰的机制，它无法保证每个市场的进入者都冰清玉洁、完美无瑕，它能够做到的是让企业在公平的规则中竞争、代谢、正常进出。

所以，一个比较理想的制度模型应该是卖方根据实际情况予以推销（保荐），买方则根据自己的标准独立判断，监管机构的作用主要是维护规则和秩序——应该诚实地披露发行人证券的投资价值和风险，对于欺诈行为予以严格惩处。多少年来，舆论上似乎都在呼吁市场化改革（有人总结为6个市场化——审核市场化、保荐市场化、发行定价市场化、发行数量市场化、发行时机市场化、发行对象市场化），审批制度似乎千夫所指，但资本市场是以无形的“信息”活动为中心，它的规范发展很大程度上依赖于一整套不断完善的规则体系，而很难通过简单的放任自流而了事。大部分人自认为的所谓好的东西、应该的东西，也就是拿来说说而已，离付诸实际距离尚远，离见诸实效距离更远。

（2009年4月）