银行间债市发展启示

我国从改革开放后的1984年开始有企业债，到现在信用债市场历史不足30年，这当中，真正的发展主要是短券推出、特别是2007年银行间市场交易商协会（以下称“协会”）成立后的事情。因为2005年有了短券，当年发行规模（1400多亿元）即超过企业债（600多亿元），协会成立次年推出中票，当年发行中票1700多亿元、短券4000多亿元。2012年，发改委的企业债发行6000多亿元，协会的中票、短券各8000多亿元，另有5000多亿元超短融和3000多亿元私募债（私募中票）等。证监会的公司债从2007年100多亿元起步，到2012年发行2000多亿元，与自己比较似乎发展很快，不过整体占比仍然很小。

从存量上看，各类信用债（含发改委企业债、证监会公司债、可转债、分离债、交易商协会的各类债务融资工具以及铁道债、汇金债——后两者为政府支持债或政府支持机构债）共计7.4万亿元，其中，债务融资工具4.2万亿元，企业债2.3万亿元，证监会系统公司债等6000多亿元，其他为政府支持债等。可以看出，债务融资工具占比超过50%，是绝对的大头。目前我国债市规模居世界第三位，仅次于美、日，如果考虑到我们债市发展所用时间，这不能不说是个很大的成就。

银行间债市发展的经验是什么？特别是与证监会系统的信用债相比，其成功的原因何在？我想至少有以下几点。

第一，市场化。协会真正带头搞了注册制，不搞所谓的审批、核准等行政管制。协会2007年成立到现在，不过几十人的团队，做了这么大的一件事情，发展了这么大的一个市场，并不是自视甚雄地认为这只是他们自己的功劳，他们了解市场，相信市场，并且利用市场去发展市场，这是关键。协会制定的规则不过就那么几十个，规则的内容大都很简单，有的甚至寥寥数语，简直可以说是“无为而大治”。

第二，尊重债市规律。用时文朝的话讲，就是“品种的个性化，决定交易非标化，进而决定市场的询价式和场外式，进而决定投资人为适格者，即具有风险识别和承担能力，进而决定在发行制度上应当放松管制和实行备案即可”。近几年时间，银行间推出的超短融、私募债、集合票据、资产支持证券等具有创新色彩的品种，实际上也是从债市规律出发做的努力，有的已经卓有成效。

第三，让了解市场的人掌握注册、配售等权力。对照证监会发审委，银行间的注册会议或有值得借鉴之处。注册专家有100多位，名单公开，但每次开会都随机抽取并按规则确定最终人选，关键是这些专家主要来自承销商，而不是像证监会的发审委那样主要来自律师、会计师，竟然没有承销商人员，把最了解市场的人排除在外，可以想象，审核方向必然趋于纯技术化（法律和财务技术）、教条化，甚至可能越来越偏离市场。

第四，把握信息披露实质。注册制核心是信息披露。协会搞了“表格体系”“孔雀开屏”，一目了然，便于操作。但是，信披不是没有节制地什么都说，否则就是信息泛滥。协会还分成不同行业组评议申报材料，对于规律性的信披内容予以提炼、总结，减少重复披露，简化篇幅，突出重点，提高信披质量。

第五，完整贯彻公开、透明原则。申报文件报出后即网上公布，所有的修改、反馈等中间稿，全都原封不动地进行公开，让公众了解修改情况，以后甚至专家会议都可以网上直播，全部透明。当然，据说这种做法演化下去也有问题，水至清则无鱼，我们的银行间债市比美国等市场还要透明、高效，以致信息几乎完全对称，这样对交易是不利的，做市商很难有什么作为了，因为交易的基础恰恰是信息不对称。

（2013年1月）