SC公司债的担保问题

增信措施是债券方案的一个重要问题，不同的债券情形各异，究竟要不要增信，如何增信，实际上主要是个市场问题，自应交由市场判断，即主要由承销商、投资人和发行人自主决定，监管部门主要管备案、信息披露和违法违规，如果越位去对市场风险进行实质判断，往往吃力不讨好。SC公司债在增信问题上发生的波折即其适例。

SC公司是上海主板一家上市公司，申请发行公司债券，在审核过程中因为担保问题与监管部门意见不一而长时间搁置。证监会认为，上市公司的母公司SC集团提供担保（保证担保）不足，因为集团与上市公司的业务具有同质性，经营风险无法充分分散或规避。从承销商角度判断，认为这种意见实际上很难站得住脚。以集团的盈利能力和资产规模等言之，无论如何不能说担保能力不足，更何况依据现行规则，公司债本身并不强制要求担保，即使没有担保，只要风险适度，市场认同，为什么不让发行呢？尤其是现在市场环境不好，股权市场极度低迷，半年来上证综指、沪深300等股票指数下跌60%以上，什么投资品能赚钱呢？相对来说，利率在5%～7%的公司债应该是个不错的选择。监管部门的要求或许出于保护投资者好意，不过这种“好意”是否必要、是否合理却不无疑问，其背后实则是个理念问题。

按照监管部门意见，除了集团承担无限连带责任外，还应该专门拿出集团持有的商业银行的股权设置质押。SC方面谈到不愿以集团所持商业银行股权进行质押的原因，个中分析，言有以也。

（1）如质押所持商业银行股权，可能影响明年集团在该银行董事选举中的利益。目前银行股权的确是集团的重要资产，很有价值。作为该银行重要股东，董事席位对于保障其股东权利和战略利益至关重要，这个时候如果就其银行股权负担义务，势必影响银行方面其他股东及管理层对于该股权状态的预期。

（2）SC集团业务规模巨大，常年与多家银行合作，目前仍有多个银行债权人，来自这些银行的贷款数量远大于本次债券发行规模，而这些银行贷款均未用集团所持商业银行股权提供质押担保，本次如用，各银行会有异议，或亦要求提供质押。

（3）SC集团尚未在持有股权的商业银行借款，如果以该股权质押发债，则该行可能认为，集团作为重要股东宁可质押所持股权发债，而不到本行借款，从支持该行业务的角度来看似不近情理，恐引该行及其他股东不满。

（4）集团与上市公司业务并非完全同质，仅部分业务相同，除有色金属外，集团另有金融、制造、消费品等业务，且规模较大，能够在很大程度上避免业务同质之风险；同时，集团作为国内大型企业之一，本身在市场上已有足够信誉和保证能力。

（5）除所持商业银行股权外，集团也曾考虑过其他担保渠道，如其他关联方资产，但其业务性质、前景和资产质量等不能得到监管部门认同，如由其他合作方提供担保，集团认为代价过高。

（6）所持商业银行股权质押本身会对集团以及上市公司偿债能力乃至市场信誉、市场形象产生不利影响，即市场会认为集团是不是出了问题，要拿银行股权设质，由此可能引发其他债权人的连锁反应。

最终，在相持大半年之后，发行人不得已做出妥协，以价值上足以覆盖本金利息范围的股权设定质押，并根据股权市场价值定期调整补足（在覆盖不足时）。

事实上，这些股权设质后价值发生大幅变化，集团作为担保方的信用等级也在上升，在股权价值大大高于债券金额时，非但可以看出质押措施的必要性不大，而且，由于大量股权被质押后只能补足而不能调减，也使得这部分资产的利用价值受到限制，不利于企业有效利用自身资源和金融杠杆。

（2008年9月）