私募债的困惑

迄今为止，我国债券市场实质违约事项很少见，这在一定程度上导致债券评级和风险定价的失灵，反过来也制约了相关融资及避险工具的发展。沪深交易所近期推出中小企业私募债券，意图改善中小企业直接融资服务。不过，中小企业往往难以有效解决外部增信和反担保措施问题，自身规范性和资产实力有限，这个品种的发展在目前市场环境下难免遭遇中小企业融资难的困惑。

近期结识的一家浙江中小企业DF公司，老板搞了一种创新的经营模式，短短几年在快速消费品市场取得了很大成功。初看未经具有证券期货资质会计师事务所审计的报表，发现财务数据的确不错，但不知实际如何，考虑到该种业务所处市场的潜力，企业发展前景似值得关注，如拟发行私募债，建议先做审计再说。

后来，公司聘请会计师进行审计，结果是，2009、2010、2011年总资产分别为6.0亿元、10.5亿元、13.9亿元，净资产2.0亿元、3.3亿元、5.1亿元，收入2.2亿元、8.3亿元、12.6亿元，净利润1.1亿元、1.3亿元、1.8亿元，经营现金流-0.4亿元、1.3亿元、0.9亿元，其中，2009年的利润数据后来做了调整，因为涉及大股东的一大笔债务重组收入（1.36亿元）计入营业外收入，调整进入资本公积，当年的营业利润实际上只有700万元。

截至2012年9月30日（未经审计），总资产15.6亿元，净资产6.6亿元，收入10.1亿元，净利润1.5亿元，现金流0.7亿元，当期有两笔大的其他应收款：一笔是因连环担保而为别人代偿的4500万元，一笔是大股东搞连锁销售系统的支出7700万元，所以现金流相应受到一定影响。

单就这几件事来说，企业的内控可能存在一定问题，公司成长的波动性较大，主业是否受到大股东其他业务负面影响还看不清，收益和资产质量目前已经有所下降，例如，利润当中的现金含量减少（从2010年的100%到目前的50%左右），资产当中的应收款项和存货增加（应收账款和其他应收占资产的比例，从2010年的6%上升到目前的14%，其他应收款尤其明显；存货占比有所下降，从30%～27%，不过绝对额较大，且没有保持2011年年底存货控制势头）。

不过，整体上看，在目前的经济环境中，能做到这样的民营中小企业，已经非常难得了。在企业现场的时候，我们还了解到行业的具体情况，老板明确地告诉我们，从很长远角度看，这个细分行业增长率为15%～20%，行业景气或可保持10年以上。我们没有看到权威数据，凭日常经验，并参考尽职调查了解的同行业及上下游相关信息，认为这个行业的竞争比较激烈，但整体发展还是比较平稳的。

项目组经过讨论，拟定的私募债方案是，总体规模不超过3亿元，拟分期发行，以专利权设置质押，评估值4.8亿元，同时，为债券持有人设置优先及优惠认购私募股权条款。立项会上，除了预反馈当中的若干问题外，参会成员提出了两点质疑：一是对外担保较高，超过40%，应当采取措施降下来并控制住，对此我们让企业做了承诺，在不再新增的前提下，大约半年内将该比例降到30%以下；二是发行额度，认为3亿元过大，可以考虑缩减规模或分期发行，我们采用的是分期发行的方案。

在申报材料前，公司内控部门提出专利质押保障是否到位的问题，因为专利不易变现，如果发生信用风险如何保障还款。这个问题很难回答。的确，如果企业不行了，专利很有可能没什么价值，而我们采用专利质押方案的内在逻辑就是，这个企业靠独创的商业模式和核心技术起家，具有较高技术门槛，其上百项专利是它比较核心的、值钱的东西，质押它的几乎全部专利，实际上就是把这个企业的身家性命押给债权人，没有专利，这个企业会立即瘫痪。

当然，这样做的现实原因是，企业的确没有更多的值钱东西，房子还没办产权证，土地不多，不太值钱（约几千万元），机器设备很少，存货监管起来又很难，专业担保公司条件过于苛刻，企业互保风险大，公司已经吃了大亏（代偿4500万元，可能形成损失），走银行或信托惯用的高倍抵押路子很难走通，如果要发展私募债，除了根据企业自身发展前景做文章——依靠自身良性经营来还债，依靠自身发展空间吸引私募债券和股权投资人——又能做什么呢？

一个很好的企业（假定投资人认同DF公司是个好企业），没有很硬的担保就很难融资，更难以融到很多的钱。按这个思路，中小企业私募债预计仍将难以逃脱门槛高、成本高、担保难的老路，类似既往在银行或其他渠道的融资困境。当然，债券是固定收益产品，毕竟与股权投资、风险投资有别，要求持有人承担过多的经营、成长风险也不现实。

后来在这只债券的销售过程中，以优先认股、股债结合的方案吸引了一批具有认购意愿的投资人，不过投资者对于发行人未来上市安排及财务规范方面暂时不能达成一致；而在纯债销售过程中，受到私募债券市场环境和流动性局限的影响，不得不转而增加外部担保措施，相应提高了融资成本，直至得到投资者认可。

（2012年12月）