一个IPO项目的回顾

如果打个比方，做完一个投行项目的感受，可能就像生完孩子一样，既痛苦又欣慰。一个项目结束后，项目人员自觉不自觉地都会时时回顾，有时作为谈资，有时引为借鉴，对于项目当中一些刻骨铭心的经历和感受总是难以忘怀。尽管投行项目很难做到不留遗憾，不过，终归是自己“生”的，哪怕不完美也有很深的感情。俗语道，黄鼠狼夸自己的儿香，刺猬还夸自己的儿光。

AG公司IPO项目，从2008年7月初次接触企业，到2010年5月上市，前后一年又10个月；从2009年9月申报起算，审核到挂牌经历了9个月时间。项目主要成员先后16次现场工作，做了大量艰苦工作，公司上下全力支持、密切协作，碰巧企业质地优良、市场机遇适当，因此，项目取得了较大成功，甚至在募资规模、项目收入等方面创下了若干纪录，而上市首日几近跌停，则为A股市场15年来所罕见。如果回顾或总结一下这个项目，不外乎经验和教训两个方面。我相信史玉柱引用过的（据说是段永基说的）一句话：成功的时候总结的经验是扭曲的，失败的时候总结的教训才是真实的。

项目来源与收费

现在回头看，AG公司这个项目是个较好的项目，收益相对可观。关于项目来源，以下几个因素非常重要。首先是客户资源。该项目是因相关部门介绍而获知最初的项目线索和机会，因而结识AG公司董事长并接洽企业。为什么会有这样的客户资源？这是投行多年在业内积累的素养、口碑、人脉等综合的、自然的结果，我们留给企业的最初印象为争取项目创造了先决条件。其次是项目人员的专业素质。同事多人先后到企业现场，对前期问题进行判断和分析，项目人员对于相关行业的认识（此前因为其他项目而对相关行业有所认识）以及发行审核相关专业问题的理解，对于确定合作关系有重要作用。

在项目前期的跟踪与推进阶段，即未正式确定合作关系的项目前期三个多月时间里，项目人员四次去现场，看材料、谈问题、找对策、订计划，与企业沟通，与中介协调，同时安排企业到公司考察、洽商，相关组织与推进工作也有利于合作互信关系的建立，而企业根据其实际情况，亦有选择合适券商的现实需要，合作意愿逐渐加深，2008年11月，双方正式签约。

整个签约过程是漫长的，对方甚至为几十万、十几万乃至几万元的费用反复讨价还价，我们的策略是有耐心、有诚意，兼顾原则性和灵活性。最后，我们在前期辅导费用上做了必要的让步，在保守预计的募资规模上适当让步，结合整体募资约定适当的佣金比例，企业的着眼点主要在预期之内的部分，而由于市场原因，后来项目主要收入由实际募资情况决定，应该说最终结果都在我们的预料之外。

材料编制与价值挖掘

编制申报材料之初，我们项目组就在想两个问题：一是工作效率问题，怎么以较高的效率完成材料形式上或结构上的搭建，以及怎样以较高的效率进行内容的修改和完善；二是“思想”提炼问题，怎么把申报材料做得更实在、更饱满，特别是重要内容如何达到必要程度的准确与深刻。为此，项目人员比较注重分工与配合，注重大量技术细节的交流，注意研究规则、研究案例，研究和理解企业自身。我们尤其强调对企业的认识，就是不仅要在发行审核条件上审视企业，而且要尽量从企业及其核心高管自身、企业所在行业及上下游、企业所处的大环境去“同情”地理解企业，也就是要了解、挖掘、把握和展示企业价值，即一个企业核心的、持续的竞争能力或盈利能力所在。

AG公司原本是个校办小厂，2000年成立后，十年生聚，渐成规模。其主要创始人事业发轫则早至本科毕业之初；研究生期间导师指导其选择课题时再度结缘HY化学产品；1991年不幸发生事故，严重受伤，但是初衷不改。创始人和其他核心团队人员，长期在该精细化学品领域摸索、彷徨，尝试经营各个相关产品品种和细分市场，在很不起眼的营业规模上浸淫、迂回、徘徊、坚持15年之久，形成了自己的一套产品开发原则、市场经营战略、企业文化理念等。

2005年以后下游市场兴起和2008年以后相关投资拉动，给AG公司带来了跃升机遇。项目组经过反复思考、讨论、修改，关于AG公司定位的描述强调其主要原料、主导产品、主要目标市场以及公司在核心技术、主要产品产销量等方面的行业地位，把它的核心竞争能力描述为在HY精细化工领域的长期钻研与积淀所获得的核心竞争力，尤其是对于行业特点的深刻理解能力、对于专业技术的强大研发能力以及对于市场发展的准确把握能力，具体表现在技术、市场、区位、规模、文化等方面。从后来审核过程以及发行阶段投资者反应（结合前述定位和市场优势来确定路演主题）来看，这个理解还是比较到位的。

申报阶段的环保核查与资产“脐带”问题

AG公司在积极筹备创业板IPO首批申报时，已取得市级和省级（包括企业生产和募投项目涉及的三个省份）环境评价或核查文件，但国家环保总局的环保核查文件尚未取得。按照规定，核查范围、程序比较明确，这一点不成问题，问题是取得环保核查文件的最终时点能否通融，比如发审会前取得而不是申报前取得。从《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》看，只笼统要求“发行人生产经营活动符合国家产业政策及环境保护政策”，此前主板发行部（发行监管函［2008］6号）则明确要求申报前取得环保核查文件（“申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见，未取得相关意见的，不受理申请”），这种要求是否适用于创业板似不无理解余地。在是否首批申报问题上，企业和保荐机构的意见不尽一致，企业，特别是企业引进的外部投资者认为应当报进去再说，项目组也有些不置可否。

在这件事上，保荐机构负责人的思考和处理方式真正体现了专业和服务精神：我们在申报前要提前做好申报准备（制作申报材料），因为哪怕只有很小的可能，我们也要为这种可能做好充分准备，否则有负于客户；我们在申报前要明确监管部门的规范要求，通过非正式和正式沟通，已经确认不满足申报条件时就绝不应硬行申报，否则就是与监管部门及其规范对抗，而且是明知实情而故意对抗，或者明知实情而故意隐瞒，而隐瞒与欺诈同义！

我们不能做违反规则、违反诚信的事，我们更不应把如此严肃的事情建立在侥幸的基础之上，即寄希望于监管部门接收材料时的审查疏忽。做事要着眼长远，立足诚信，只有这样才能不失信于人。如果失去了信誉，我们就失去了饭碗；如果损害了信誉，我们就毁坏了饭碗。

现在客户不死心，我们又不同意客户立场，在这种情况下，我们遇事仍然不能推托、不能躲避，绝不应给客户造成不好印象，以为项目人员或公司管理层在有意推诿、有意逃避。遇到麻烦或难以简单说明的事，特别是从对方的角度认为关系重大的问题，最好亲自拜访，现场说明，把方方面面的情况和各个角度的考虑向对方解释清楚，争取客户的同情了解，把诚意真正带到客户心中，把客户心头的阴影完全抹去。后来，我们和企业以不同方式与监管部门沟通，项目人员向企业解释不能申报或不便约请监管人员时也很讲技巧，最终决定取得国家环保总局批文后申报。我们公司坚持了原则，企业也比较理解。

除了环保问题，AG公司初期部分国有出资的产权转移存在瑕疵，这个问题在申报前讨论较多。项目组总体看法是，虽然金额不大，时间既久，但按例应该取得省级政府或国资部门的意见，企业坚持先不启动正式程序，只是做好准备，待证监会反馈需要时，保证尽快办理。考虑再三，我们同意企业意见。

在保荐意见里，我们进行了模糊处理，不提省级确认的问题，只就事情本身曲直予以申说：AG公司2000年的商标出资及2002年相应股权转让未履行评估程序，属于程序瑕疵，不符合相关规定。经查，该出资和转让虽因标的金额较小未经评估，但已获转让方主管单位批准确认，并非出资资产本身存在不实情形，亦非交易双方意思表示存在不实情形。该商标现为AG公司合法拥有的资产，并通过许可使用的方式为公司带来一定的收益，所转让的出资已为受让方股东合法拥有。相关交易行为本身未发现可能导致交易无效的任何情形，所涉资产（商标）和股权已经履行变更登记手续，各方对此不存疑义，相关权属明确，不存在权属纠纷、权属不确定或其他潜在风险，该不规范情形不构成本次公开发行股票及上市的实质障碍。

后来审核过程中，中国证监会当然要求省级国资意见，企业比较配合，很快取得了省级意见。往后的阶段包括发审会上这个问题未再问及，我们的保荐意见里也没有补充省级部门确认意见。

审核阶段的同业竞争与关联交易问题

在整个审核过程中，前期比较顺利，原本在2009年年底反馈回复基本完成，审核员意见已经不多，但后来在项目的部务会或预备会上，部分领导认为AG公司相关资产没能整体上市，而是拿“萝卜心”上市，存在同业竞争问题，前期回复没有解决问题，如不根本整改则可能直接导致项目被否。于是，很快有了第二次书面反馈，核心问题就是同业竞争以及相关的关联交易问题。实际上，两次书面反馈回复，以及五次口头反馈回复中，中心问题就是这个问题。

事情要从2007年AG公司改制设立股份公司说起，前任保荐机构设计的改制方案是，把AG公司的非核心资产，实际上就是效益相对较差（但总体盈利）的业务，剥离给控股股东（AG集团），而发行人与集团的业务大类上都属精细化工，不仅部分技术和工艺上存在转换的可能，且相互之间都有部分原辅材日常供需交易。在2007年形成现有股权架构（集团公司作为控股股东，股份公司作为拟上市体）和业务结构（股份公司做大宗类、成长性产品，集团公司及其他兄弟企业做其他产品）之前，各项业务原本是一体的，尽管说，剥离出去的并非经营状况很坏，其业务划分不是直接根据盈利状况的好坏，但显然剥离的资产利润相对较低亦为事实，这些业务出去后，客观上拟上市体财务上更好看了。

我们项目组进场时，虽不满意这种做法，但已为既成事实，仅寄希望于解释过关。在写给证监会的沟通材料中，我们对此进行了弥缝补苴式的解释：

2007年发行人根据发展战略需要将5家公司的股权转让给AG集团，目的是使发行人业务架构更加明确，同时使业务定位更加合理，这些公司的总资产、净资产、营业收入、净利润与发行人相应项目（合并口径）相比占比较小。其中，总资产、净资产、营业收入三项指标，2006年5家公司合计占比在20%～30%之间，2007年以后占比多在10%以下；净利润指标，5家公司合计占比报告期内均在5%以下。整体来看，股权转让前后对发行人影响较小。

同时，需要说明的是，除个别公司未开展业务（后注销）或在个别年份略亏之外，上述5家公司过去三年一直保持盈利，且报告期内合计净利润一直呈上升趋势（2008年净利润合计206万元），目前相关公司的经营状况正常。所以，上述股权转让是基于发行人发展战略需要而做出的业务结构调整，是为了进一步明确发行人业务定位而采取的合理的经营措施，并不属于刻意剥离不良资产以美化财务指标的情况。

至于同业竞争，在第一次书面反馈中，主要以“同业但不竞争”来做解释。由于精细化工品类别成千上万，只要在产品、市场方面能够明确区分，就不能仅仅因为同为精细化工业务而认定存在竞争。这种说法，审核员当时比较认可，但部门领导并不认同。细想此事，要说竞争，主要是发行人与5家公司当中的3家之间存在这种关系，它们都以HY化学品为主要原材料，如果原料供应紧张，理论上会争夺原材料；还有，这3家公司与发行人的生产工艺和技术原理大致相同，理论上可以而且技术上也比较容易转而做发行人的业务，从而与之产生竞争。当然，这是潜在风险，或者道德风险（尽管已有避免同业竞争承诺）。基于监管审核的质疑，在沟通材料里，我们的解释是：

发行人主要从事HY化学品的生产销售，三种主导产品均以此为主要原料，生产装置相同，工艺技术类似。与发行人不同，控股股东AG集团及其控、参股的其他公司从事的是不以HY为主要原料的精细化工业务，以及非精细化工业务。

由精细化工行业特点决定，其产品种类成千上万，性能千差万别，用途极其广泛，例如，仅HY精细化工衍生品可达5000种以上，大都是利用其不同化学性能，作为各个领域或相关环节的合成原料或辅助材料。从业务经营的实际情况来讲，一般来说精细化学产品不仅仅因为同属精细化工业务而产生业务竞争，因为不同的精细化学产品在主要原料、生产装置、生产技术、工艺条件、产品性能、客户市场等方面可能完全不同，相互之间并不存在竞争关系。

就发行人和集团下属其他公司之间的业务关系而言，根据目前的产品定位和业务规划，二者之间的边界是清晰的，相互之间的产品和业务能够明显区别开来，各自产品的主要原料、生产装置、生产技术、工艺条件、产品性能、客户市场等方面都是不同的。

AG集团目前有8家下属公司（除发行人外），其中控股6家，参股2家。集团本身无具体经营业务，主要从事下属公司投资。其下属公司的业务分为两类情况：第一类从事精细化工业务，共5家；第二类从事其他业务，不属于精细化工，共3家。

在第一类业务中，又可以细分为两种：一种以HY为主要原料，但具体产品、性能、用途等与发行人产品完全不同，共3家；另一种不以HY为原料，不仅产品、性能、用途与发行人产品完全不同，而且生产装置、主要技术、工艺条件等也完全区别于发行人的产品，共2家。

整体来看，集团下属公司与发行人业务之间不存在竞争关系。不过，第一类业务中以HY为主要原料的A、B、C三家公司，在原料、技术、工艺方面与发行人确有相同或类似方面，为规避相关业务环节（例如对于相同原材料的采购等）的利益冲突或消除同业竞争风险，AG集团采取了两方面的解决措施：

（1）对相关公司业务的调整与处置：①A公司经营期限即将届满，股东会已做出决议，在该公司经营期限届满时终止经营，解散注销；②B公司部分资产和业务对于发行人来说有整合价值，B公司已与发行人签署协议，将相关业务与资产按照评估价值、并经履行关联交易相关批准程序后出售给发行人，B公司承诺在该项交易完成后解散注销；③鉴于C公司主要资产权属尚待明晰，现未实际开展经营，而相关业务对于发行人来说亦有整合价值，AG集团出具承诺，在AG公司上市后三个月内，将C公司全部股权优先出售给AG公司，或者（如该项关联交易不获发行人批准）出售给无关第三方。

（2）对于可能的竞争环节的承诺：历史上，国内HY化学品供应曾出现紧张局面，但目前国内HY商品供应量越来越充足，客观上发行人与关联方不太可能在原料供应上出现竞争。尽管如此，在相关公司业务调整与处置完成之前，从潜在风险来看，发行人仍有可能与上述三家公司在原料供应环节出现竞争情况。鉴于此，AG集团（和相关公司）已出具承诺，在原材料供应方面优先保障发行人采购需求。

后来证监会大致认可上述说法和做法，包括整体上市的说明、竞争范围的界定、主要处置措施等。不过有一条，C公司股权转让要求提前，不能放在上市之后，理由是“没有先例”。最终的方案是先行转让C公司股权，由此导致发行人下属公司增加，是否相应引起已经终结的环保核查范围的变化及其他后果，这个问题在政策上不太清楚，存在一定风险。好在后来审核过程中，一直没有涉及这个问题，直到项目获发审会通过我们对此才真正释然。

“上会”时的信息披露与核查责任问题

在AG公司的发审会上，针对企业的本质问题很少，比如同业竞争、关联交易、股权历史等，涉及不多，难度也不大，解释起来也并不困难。但是，针对保荐机构的问题却很多，很“难”。“难”，主要是让保荐代表人有些为难。比较突出几点：申报材料中若干细节没有更新，例如，主债务届期后履行情况以及发行人的担保责任情况、主债务人开具的尚未到期的银行承兑汇票最新余额情况、募投项目的目前实施进展情况等；个别签署页存在错漏，影响申报材料原件和复印件的一致性，比如两次反馈回复文件签署页复印件出现签字人签错和重签问题；保荐代表人回答问题不“爽快”，在问及对发行人某主要客户实地调查情况时，语焉不详，说话态度让发审委员不满意。

此外，发审委员在看材料时，还发现了一些数字错误，主要有三处，包括某处涉及的发行人股本、收入增长率以及某子公司实收资本与其他处不一致。实际上，预审员在发审会前一天，也曾发现两个细节披露问题：一个是2009年年度分配方案实施情况未予完整披露，仅披露召开股东大会通过方案，也属于内容没有更新；另一个是董事会、股东大会的决议议案名称中没有特别指明创业板（尽管议案内容已有说明），仅称“首次公开发行股票”而没有按要求表述为“首次公开发行股票并在创业板上市”，属于文件名表述不规范。

对于这次发审会上的表现，我事后有几点很深的感触。首先，深觉保荐机构的核查责任重大、任务繁苛：正是由于预审员和发审委员都只是看材料，不去现场，所以，保荐机构的核查工作是否到位非常重要，重要问题没有调查、核实，显然就是失职，关键细节不谨慎、不细致，也是不负责任。其次，深感现行发审制度决定了权力有时会左右态度或乃至“真理”：发审委员主要来自中介机构，包括会计师、律师（还有少量官员、学者）。在没有审核权力时，这些人作为中介想必理解中介难处，换了位置，地位悬殊，说话方式、考虑问题角度，都不一样了，“时位之移人”，实为理之固然。

再想想现行发审制度，发审委员做事的方式是“形式审”，但要达到的效果却是“实质审”，他们要从书面材料里发现实质问题，并就文字表述进行实质判断。显然，这种工作方式或制度，包含了一个难以克服的矛盾，即形式与实质的矛盾，这种情况下，要想完全与实际情况契合是很难做到的。

最后，深感项目负责人的责任所系，不仅是材料制作，而且还有“关系”协调；不仅要做“事”的工作，还要做“人”的工作；不仅要解决项目本身的专业问题、项目团队的管理问题，同样重要或乃更为重要的是，要利用个人、公司以及其他内外部资源去组织项目、推动项目、掌握项目、实施项目、完成项目；不仅要搞好客户关系的维护，同样重要的是，必须搞好监管层面的沟通协调。

发行前的负面报道及举报危机

AG公司路演之后，发行之前，5月4日各大财经网站上一篇关于AG公司的负面报道赫然在目，题目更是耸人听闻，如“现金骤降，前景悲观”“关联交易频繁”云云。内容主要是三点：一是不看好AG公司面对的下游市场，认为前景惨淡，难以指望；二是认为公司2009年现金流剧降，应收款激增，收益质量恶化，涉嫌故意做大收入和利润；三是关联交易频频发生，规模巨大，有以关联交易向关联方输送利益、侵害中小投资者利益之嫌。

以上内容中，市场前景问题，在金融危机爆发时曾有些争议，但目前实际情况并非如此；现金或收益质量下降则为事实，但操纵收入和利润则没有依据；至于关联交易问题，报告期内关联交易次数确实不少，但经常性关联交易金额和比例很小，而且呈显著下降趋势，而所谓输送利益、损害别人则更是子虚乌有。

项目组与企业商定，对于这种报道，如涉及新的事实发现，那么必须重视和核实，并按要求适时向证监会反映，如没有新的事实，只是以偏概全、混淆视听等，则不必回应，否则适得其反。类似这种不够严谨或不怀好意的舆论情况，上市企业通常采取的直接措施，主要是两个办法：一是聘请财经公关进行交涉处理；二是进行正面说明和宣传，迫使负面报道“下沉”。

5月5日，某财经门户网站组织了针对AG公司的负面专题，内容除了4日文章内容外，增加了发行人股权演变过程中的若干瑕疵，不过，都没有超出已经公告的范围，即没有新的事实。这一次，我们的策略与4日一样。AG公司6日成功发行，这些不攻自破的负面报道其间并没有引起舆论关注，后来很快也就烟消云散了。

就在负面报道出现当日，更大的危机向我们走来。5月4日下午5点多钟，已经是证监会下班时间了，项目组正与企业和财经公关协商媒体对策，突然接预审员电话，告知AG公司被人举报，内容主要涉及某股东（持股5%以下小股东）或存在代持情形并涉嫌利益输送，要求立即去证监会取件。从5月4日下午5点半接到举报通知，直至5月6日上午9点半正式开始发行，我们经历了惊心动魄的40个小时，两个不眠之夜，中间连着一个夜以继日的白天（5月5日）。

我们首先安排项目组和企业，对于次日即须公告的招股说明书需要补白的内容予以确认，并与资本市场部联系，按时向交易所上传；与此同时，安排确认次日下午网上路演团队、致辞内容，即证监会没有明确叫停，我们的发行工作一律按原计划行事。

对于举报，我们先组织各方召开电话会议了解情况，初步判断，需要继续查明涉嫌代持或争议股权的相关细节：过去被代持人数、股数究竟多少、已经解决了多少，特别是，事实上还剩多少没有解决，或者说，经内部转让后目前受让方所持股份里面是否还有代持情形。于是，把核查函内容传真给涉事股东并通过电话初步核实，同时要求其当晚飞企业驻地，必须连夜安排人员准备好相关证据，次日律师赴现场见证，之后立赴北京回复。项目组强调，必须准备两类材料：一是代持原始凭证、征询价格或确认意见凭证、转让凭证和付款凭证；二是代持股权的受让方最新工商登记资料以及受让方的法人股东最新工商登记资料。

当晚及次日凌晨，项目组按照初步情况起草回复初稿过程中，公司保荐业务负责人分别与项目组和企业长时间通话，详细了解事情经过，部署危机处理工作，其中着重提出三点意见。

（1）项目组经验不足，项目在这个时候遇到这样的问题，那就是“天塌下来了”！最值得关注的信号是，证监会要求次日一早回复，这正是在完全核查与顺利发行之间存在矛盾的情况下，证监会给项目的一个生死攸关的机会，必须抓住机会，立即回复，保证发行工作不受严重干扰，所以当事人务必第一时间澄清并回复。

（2）发行人负责人，这个时候也必须第一时间赶赴北京，尽管不是直接当事人，但因为对于箭在弦上的发行工作可能造成影响，所以应该向证监会说明其知情程度，第一时间知悉证监会方面的动态，并与证监会保持密切联系和沟通，争取最好的结果。

（3）项目组这个时候的履职尽责工作不是急于到证监会当面沟通，而是要把人叫过来，把事弄清楚——发行人没有到场，证据材料和相关人员都不在，项目组这个时候到证监会应该说什么，而且又能说清什么。

负责人最后听说发行暂时没有叫停，稍稍宽心，但仍叮嘱决不可有丝毫懈怠。项目组与负责人通话结束后，即与分处华北L市、东北A市和华东X市三地的发行人董事长、律师、保荐代表人（签字）分别联系，要求发行人急命涉事股东飞北京（因为确须股东本人去取相关原始材料只好先飞股东所在企业驻地H市），要求董事长本人、律师及保代务必乘坐次日最早航班直飞北京。

5月5日11点半（第一次见面，未提交材料），汇报团到证监会反映进展情况，预审员提出有关核查的要求。18点半（第二次见面，第一次提交材料），自各地汇总正式核查材料和专业意见后，再去证监会见面，证监会认为能否放行明日发行尚待核查落实情况，限令当晚10点前提交补充核查和落实情况。在接下来的三个小时时间里，保荐机构、律师和企业人员一方面组织补充材料，一方面与被代持人进行电话联系，并就股东方就此签署的承诺文件进行反复协商。22：15（第三次见面，第二次提交材料），再到证监会汇报，预审员经请示上级，再次提出他们的审核意见，对于保荐机构和律师工作提出新的要求。

接下来的工作，除了落实审核意见、进行材料文字调整外，主要就是爆打电话，但时间已近午夜，后来已是凌晨，能够联系上的人越来越少，有的关机，有的没人接，仍然反复打、反复打，直到有的手机被打得没电。即使这样，截止到凌晨两点半，基本没有任何进展，只是补充了部分间接证据（第三方转述）和电话记录。

5月6日凌晨两点半（第四次见面，第三次提交材料），再去证监会，在会议室里足足等了一个小时，3点半左右，审核人员汇报后再次提出审查意见，实质意见集中到一点：不能过关，继续核查！事后知道，主要因为受限于项目组所掌握的信息，能够联系上进行电话访谈的人都没有参与过举报，所以监管部门对于结论依据仍然存疑。这一次，要求我们6点半之前报来材料，因为届时可以留出必要时间（7点半之前）通知交易所是否暂停发行。

离开证监会已经凌晨4点。至此，一切都还是未知的，证监会不仅没有松口，甚至愈趋严厉。想到马上即将开始的认购发行面临如此波折，现场人员心头暗暗涌起莫名的惶惑。在初次和二次见面时，认为有八成以上把握顺利过关的人，现在也表示也许只有50%的可能了。怎么办？电话访谈无法进行，分头再打、再打、再打，还是没有结果。试想，晚上10点多以及午夜12点多已经联系不上的人，难道会在凌晨4点多熟睡期间突然接听我们的电话吗？我们甚至有些绝望，有几个人开始趴在桌子上或躺在椅子上打盹。

约凌晨5点时分，有项目人员睡不着，又开始打电话，心里并无什么指望，但奇迹发生了，竟然有人接听，电话里承认“我就是举报人”。大家立即动手补充访谈记录，修改核查意见。（后来又联系上间接访谈材料的当事人，对方对其股份转让没有异议。）——这次终于有了反对声音，终于找到一个举报人，简直不啻救命稻草，我们拼命抓住这根稻草，奋力将项目发行推向胜利的彼岸。

清晨6点半（第五次见面，第四次提交材料），汇报团再去证监会，这一次，预审员看过材料后，最满意的是我们的核查意见里第一次有了举报人的访谈信息。预审员赶紧向领导汇报，或仅口头汇报大意，等了不长时间，预审员再次提出修改意见，这次已经没有实质意见了，主要针对材料本身。我们赶紧落实，将相关内容调整完成。

早晨7点半（第六次见面，第五次提交材料），汇报团再去证监会，这次审核人员经汇报、讨论后，针对本次举报事项的调查提出了较为正式、系统的意见。这意味着本轮调查暂告结束，此事是否影响股票发行现在可以给出结论了。过了一会儿，我们得到通知，证监会决定放行！

我们走出证监会大门时，已经是上午10点了，当日阳光晃眼，照得每个人熬夜的眼睛几乎难以睁开，大家没有洗漱的脸上带着疲惫而兴奋的表情，我们仿佛听到了股市开盘之后人们争相下单认购的声音，5月6日，在经历黑色的40个小时之后，我们终于迎来了AG公司的顺利发行。

在此之后，项目组根据监管意见再次补充现场核查，提交第六次核查意见，甚至直到AG公司上市后，还按要求就核查过程和结论表述进行又一次修改，并再报证监会，这已是第八次见面，七易其稿了。诗曰：“数点雨余雨，一番寒食寒；杜鹃花发处，血泪染成丹。”

在做项目一年多的时间里，项目组两次流下泪水：一次是发审会当天，保荐代表人遭到发审委员指责，颇觉委屈和辛酸而流泪；一次是AG上市前夜，项目人员回想所经历的种种煎熬，感到激动和欢欣而流泪。实际上，还有一次，我们在企业现场连续工作一个多月，某次传递项目文件时，偶尔在U盘中发现小儿的照片，笑脸那样灿烂，那样童稚无邪，不由想起已经好久没有打电话给他，一股温情与歉疚猛然湿润了我的双眼。

如今，这些都已成为过去，我们总结这个项目，不敢有丝毫的自鸣自得，因为这就是我们的工作，包含了智慧、辛劳也包含了失误的工作，项目组所做的一切，不过是职分所在，寻常所为。历来投行项目多是在中介与企业、监管与市场、偶然与必然、人力与运气等诸多元素的交织与冲突中跌撞前行。“窃人之财，犹谓之盗”，某虽不敏，尚不至贪天之功，以为己力。不过自话丛脞，聊备一哂耳。

（2010年5月）