借壳与IPO谁合算

借壳与IPO谁合算？在这个问题上，一般来说压倒性的意见似乎是二者没有可比性，或者说，显然IPO合算，之所以选择借壳，是因为无法IPO，不够IPO条件。

之前在操作重组项目中，曾有人提出过这个问题，我在前文中也算过一笔账，结论是显然IPO合算。但基于IPO时间成本更高、不确定性更大，且借壳存在潜在收益，主要是税收优惠，地方政府基于拯救本地壳公司而做出的土地注入或变性承诺，行业并购的战略意义等，因此借壳仍然具有吸引力。

最近与某资深投行人士谈及借壳问题，他提出，为什么IPO比借壳强？实际上借壳更合算。他的逻辑是：比较二者谁更合算，关键看大股东日后的持股市值谁更大。假定利润一定，市盈率一定，则市值一定，与盘子大小无关。在借壳情况下，大股东可以持股90%（假定总股本超4亿元，社会股份占10%即可）——比如不管原先股本多少以及是否回购，新增股本90%为重组方所有，原先资产负债不留，则等于重组方以牺牲10%份额（给原有股东）为代价，换来所持90%的市值。在IPO情况下，大股东持股75%，即以牺牲25%份额为代价，换来持股75%。这里说的似乎是借壳可以把盘子做得更大，因而可以利用公众持股比例要求方面的差异，以对自己更有利。（问题是，社会公众持股同等情况下不易比较。）

举例来说，重组方资产净利10亿元，按20倍市盈率，则市值200亿元。假定社会公众股（原有股东）重组后持股10%，则等于把200亿元市值中的10%给了他们，这就是重组方付出的代价，重组方得到的是剩余180亿元的市值。

如果IPO，则上例中的社会公众股股东持股25%，等于把200亿元市值中的50亿元给了社会公众（大股东以外的别人），自己剩下150亿元，与重组相比少了30亿元。当然，IPO会导致现金进入上市公司，但一来这个现金是上市公司的，最终所有人是全体股东，而不是大股东自己，相比较而言，持股对应的市值则完全是股东自己的，是真正属于自己的财产；二来即便说现金在上市公司，实际控制人为大股东，所以可以理解为现金亦为大股东持有。但IPO现金融资一般也就几个亿，远远少于由于融资方式不同导致的上述30亿元差额。

假定原有股本1亿元，增发9亿元注入重组方上述价值200亿元资产，则借壳后，总股本10亿，每股收益1元，股价20元，大股东市值180亿元。在条件相同情况下，假定大股东资产IPO前折股为7.5亿股，发行2.5亿股，摊薄后每股收益1元，则股价20元，大股东市值150亿元。上市公司现金融资为2.5亿×1（摊薄每股收益）×15（假定发行市盈率15倍，低于二级市场市盈率20倍）＝37.5亿元。如果发行市盈率为20倍，则融资规模为50亿元。这个数恰巧就是大股东付出的市值代价，这实际上就是等价交换。

这么算来，IPO大股东有150亿元市值，公司获现金50亿元，注入上市公司后与大股东置入的原有资产一起运作；借壳大股东有180亿元市值（按75%比例也仅有150亿元），公司没有获得任何东西，还是大股东原来的资产而已。所以，还是IPO合算。问题出在哪里？大约因为立论的基础不同，结论的可比性受了影响。

（2009年5月）