第19章

2030年金融机构法案

公共政策的制定者对证券投资行业的未来有很大的影响力。目前，在证券投资行业中，共同基金是主流，现在，共同基金的监管法案是《1940年投资公司法》，它已经运行了将近80年。自1940年以来，共同基金行业经历了巨大的变化。该法案通过的时候，整个行业资产规模不过4.5亿美元，占今天20万亿美元的0.002%。当时，行业只有68只开放式基金，如今数量达到7 956只。

共同基金行业这些年来经历了许多变化，也出现了很多新情况。比如，《1940年投资公司法》颁布时，行业里不存在指数基金。目前，指数基金规模7万亿美元，占共同基金资产的35%，占股票型基金资产的50%；此外还有货币市场基金（目前规模2.7万亿美元）、交易型开放式指数基金（目前规模3.4万亿美元）。总之，目前共同基金行业与1990年时相比，不管是规模、广度和影响力，都不可同日而语。

况且，《1940年投资公司法》主要监管的对象是封闭式基金，到2018年，封闭式基金的总资产只有2 750亿美元，只占全部共同基金资产的1%。开放式基金是当前共同基金行业的绝对主流。

基金和基金管理人

我认为《1940年投资公司法》最大的缺陷是它关注的是投资公司。在当时的情况下，一家公司只管理有限的一两只基金。今天，几乎所有基金管理人旗下都有多只基金。行业里最大的10家公司平均管理着184只基金，10家公司所有共同基金占到行业资产的63%。因此新的监管法案应该以基金管理人为监管单位。

以基金或基金管理人为监管对象的不同之处，也许用下面的例子最能说清楚。《1940年投资公司法》限制单只共同基金持有单家上市公司超过10%的有投票权的股票。^[1]在这里，我并不认为这种限制（甚至更普遍的限制）应该适用于特定基金管理人的总投资。我的意思是说，在共同基金经历了翻天覆地的变化之后，再用监管单只基金的法案去监管行业已经不合时宜了。

基金管理人的共有制

《1940年投资公司法》也没有考虑到目前存在的基金管理人上市的情况。保险证券公司（Insurance Securities，Inc.）是行业中的领导者之一，也是首家试图将自己出售给新东家的基金管理公司。当时遭到美国证券交易委员会的强烈反对^[2]，在经历了长时间的法律诉讼之后，美国证券交易委员会于1958年败诉。1960年，管理公司的共有制开始激增，不久，十几家基金管理人纷纷效仿。之后，大型金融机构开始收购基金管理公司，不管是共有的还是私有的。

今天，共同基金行业的共有制已经成为一种普遍现象。50家最大的多元化基金管理公司中，有41家要么为公众持有（14家），要么为大型金融集团所有（27家）。只有8家为私人所有。只有先锋领航集团是最独特的一家，持有人即股东。

我并不是在这里呼吁加强监管，我只是认为随着行业生态结构的变化，当夫妻店转型成为行业巨头，当管理人越来越受到公众的监督时，行业监管也需要与时俱进。

机构投资者和公司治理

《1940年投资公司法》完全忽略了开放式基金的组织结构问题。即将出台的《2030年金融机构法》（我猜是那一年）决不能再犯同样的错误。不言自明的是，金融机构（包括共同基金、养老基金和其他机构投资者）总共持有83%的美国上市公司股权，这些金融机构能否做到投资者或股东的利益优先，需要法规来规范。

股东拥有权力，当然也有责任。当前美国州的法律不足以确保履行这些责任。我们需要在联邦政府层面建立一种信托责任的标准，要求基金管理机构将受托人责任放在第一位，也包括机构持有人履行虚拟投票权义务。

过去10年，共同基金和其他金融机构在制定更为积极的治理政策方面取得了很大进展，但是仍有很多工作要做。接下来的立法需要着力处理机构投资者整体以及其在公司治理方面的责任问题。

《1940年投资公司法》权限不足

《1940年投资公司法》最大的问题之一是它只监管投资公司。当然这有其时代背景，当时美国还没有企业养老基金（直到1950年才出现），捐赠基金规模几乎可以忽略不计。当年最大的机构投资者是银行信托基金，受联邦和州的银行法监管。

1945年，机构投资者持有的美国有投票权的公司股份总额只有5%左右。今天，这个数字占到63%。^[3]美国上市公司的股票持有人从个人投资者转向了机构投资者，代表了共同基金和养老基金投资者的权益。

这一转变实质上是复杂的。最大的共同基金的管理人同时也是大型养老基金的管理人。2018年，最靠前的300家机构投资者持有17万亿美元市值的美国股票，占到威尔希尔5 000指数总市值的70%。其中一半为共同基金持有，另一半由养老基金和其他机构投资者持有。按机构类别进行监管是完全行不通的。

指数基金崛起的意义

指数基金经常被诟病的一点是，它使得基金经理不愿意推动公司治理结构的改善。因此指数基金很容易成为攻击的对象。尽管指数基金是被动投资工具，但持有人却是主动的。为什么？因为指数基金管理人负有信托责任，需要行使投票权。

当主动管理型基金经理对公司的管理层不满意时，他们可以选择卖出股票。而指数基金做不到这一点。指数基金的管理人只能行使股东权利，要求管理层做出改变，或者更换管理层。指数基金作为一个群体是拥有投票权的。

投票权的集中带来的问题需要引起美国证券交易委员会、联邦政府，甚至整个社会的关注。我们需要建立一种行为准则，如《1940年投资公司法》序言中所称的，“为国家公共利益和投资者利益服务”。

很多行业的观察家与我有类似的观点。2018年9月20日，哈佛大学法学院教授约翰·科茨发表了一篇论文，专门针对指数基金和公司治理的问题，“特别是指数基金由少数几个人控制，掌握着美国上市公司的生死权”这样的重大问题，科茨教授提出了他的解决方案。他的结论是：“这个问题短时间内难以解决。”

我再举两个例子。第一，我预期未来股票和债券的收益与历史相比业绩会走低。基金管理人必须让投资者——包括个人投资者和养老基金投资者意识到这种情况。

我比较担心养老基金，特别是州和地方政府管理的养老基金。此前养老基金出现巨额的赤字。我认为养老基金的管理人有必要告知投资者组合的预期收益情况。当前7.5%的年化收益率我觉得是难以为继的。

第二，养老基金受托人必须当心收费服务模式的影响。所谓收费服务，指的是为了找到优秀的管理人，养老基金支付给中间人的费用。我觉得“2030法案”会取消这一费用，或者至少要求披露这笔费用，应该对此做出明确的安排。此外，还有必要披露每位管理人的业绩情况。

本书第三部分的三章内容对投资管理行业的未来提出了一些建议。其中最重要的一点就是，服务好美国个人投资者总计30万亿美元的资产规模。

在投资管理行业这些年发生的变化的背后，不变的一点是，机构投资者是客户资金的管家，承担着对客户的信托责任。美国劳工部对退休计划的出售者的信托责任要求在新一届政府上台后被废除，美国证券交易委员会对此的态度还不明确。不管政府有没有明确的监管法规，我都相信，信托责任是规范投资管理行业最基本的原则，对行业中每个从业者都有约束作用。

是的，机构投资者必须履行对客户的信托责任，将客户的利益放在最高位置。作为金融投资体系的推动者，整个行业必须和政策制定者一道解决未来可能面对的各种问题，包括管理人所有权问题、指数基金的组织结构问题、投票权集中的问题，以及强化监管和立法问题。目标必须是既符合投资者利益，也符合国家利益的政策。

[1] 从技术上讲，这一比例限制只适用于投资公司资产规模的75%。但是，从实践角度来讲，这一差别并不重要。

[2] 在第三部分的前面，我已经回顾了共有制的其他问题。

[3] 而家庭持有的美国公司股份占比从95%下降到37%。