第5章

共同基金的三角结构

（1974—1981年）

在股市低迷的时候创建公司不是一件好事，悲观情绪弥漫着整个资产管理行业。我们认为或许没有比这更差的事情了，而且事实的确如此。在接下来的6年中，各种棘手的问题接连出现。其间，标准普尔500指数上涨了175%，但先锋领航集团的管理规模仅增长了80%，达到27亿美元，我们的市场份额显著下降，一度达到历史最低值1.7%（见表5-1、图5-1）。但是我们必须坚持前行。

表5-1 1974—1981年先锋领航集团与股票市场

图5-1 标准普尔500指数

数据来源：雅虎金融。

终止分销模式

先锋领航集团的新起点始于1975年，董事会批准了我们的指数基金方案。第一指数投资信托的诞生，意味着我们必须全力以赴，即使成立的规模不大，指数基金也将完成共同基金三角结构^[1]的第二角——投资管理。（我们的指数基金“不需要投资管理”。）1977年，我们的主要工作是市场营销与基金募集，这是共同基金三角结构中的第三角，我们要争取到如同投资顾问那样向先锋领航集团的客户服务的权利，该目标在1981年达成了。

从争取先锋领航集团独立的斗争开始，我已经努力降低了基金持有人所承担的年度运营费用，尽管我们还要继续依靠经纪公司销售基金。在那个时代，投资者购买我们的共同基金需要支付7.5%到8.5%的前端（认购/申购）费用。几乎与其他所有基金同行一样，先锋领航集团的基金销售与股票经纪公司密不可分。

在我们的指数基金首次公开募股之后，我决定我们必须解决这个基金销售中的问题。1976年秋，在致先锋领航集团持有人的一封信中，我概述了放弃威灵顿持续了近半个世纪的基金销售模式计划。

在原有基金销售模式下，威灵顿基金管理公司对接所有经纪公司网络，经纪公司将先锋基金份额销售给其客户。先锋领航集团的董事们不同意我们踏入威灵顿的地盘。

我们再次设计出一种新颖的方案。我向董事会提出另一个前所未有的提案：先锋领航集团将终止与威灵顿基金管理公司的分销模式，即使这种模式已经运行了近半个世纪。我们将推出“免佣”份额，没有任何销售佣金与销售提成，这能够让我们完全摆脱对经纪人的需求。我们不会依靠经纪公司出售基金份额，而是由投资者直接购买基金。

我对董事会解释，我们没有违反承诺，我们没有涉足基金分销，而是终止了基金分销模式。

再一次，一场激烈的战斗开始了。威灵顿管理层仍然控制着先锋基金的分销业务，如此举动将彻底破坏两家的关系。虽然这种变化短期内肯定会影响基金销售业务，但是我认为从长远来看，它将带领我们进入即将到来的关注投资者利益的新时代，依靠投资者选择基金，而非经纪公司销售基金。

1977年2月7日，在纽约召开的董事会会议要做出（基金销售模式转变）是否继续的决定，会议上的争论非常激烈。我有理由相信，可以通过一票之差定胜负：7票支持、6票反对来赢得胜利。结果证明我的想法还不够乐观。1977年2月8日凌晨1点，投票结束了，共有8票支持、5票反对。当天上午10点，我们向媒体宣布了这个戏剧性的决定，胜利是属于我们的。

在我们仅被赋予有限职能的新公司成立18个月之后，我们正式变为一个完整的共同基金集团。在取得指数基金投资管理权之后，我们开始承担市场营销与基金分销工作了。

然而，斗争还没有结束。1974年，董事会批准威灵顿基金管理公司的内部化问题以全票通过的方式解决了，而且没有引起媒体的关注。1975年，指数基金管理的内部化也获得一致通过，但是公众媒体的反应是负面的。将基金分销内部化的决定引发了轩然大波。我们向美国证券交易委员会提交的申请遭到一名威灵顿基金持有人的反对，他要求我们在1978年举行正式的听证会。

里程碑 No.4___1977年

失败的痛苦

我们申请在特定前提下，使用一些先锋基金的资产用于市场推广与基金分销。美国证券交易委员会成功地反驳了我们：基金不能使用它们自己的资产用于基金销售。这样的规定忽视了一件事，那就是基金管理人实际上在使用他们所管理的基金的利润支付基金销售费用。

意识到这个荒谬判断的不一致，我们向美国证券交易委员会申请豁免，允许我们使用有限的基金资产用于基金销售；并且考虑到我们减免部分管理费，投资者应该与我们一起承担销售成本（在“免佣”前提下，销售成本要低得多），这样一来，我们为基金持有人每年净节省约80万美元。

美国证券交易委员会的听证会持续了整整10天。在听证会的大部分时间里，我都在证人席上做证。有人说这是自《1940年投资公司法案》颁布以来最长的一次听证会。最后，1978年7月，美国证券交易委员会主持听证会的法官马克斯·雷根斯坦纳做出他的决定：拒绝！我们回到了原点，我非常生气，再次陷入失败的痛苦中。

雷根斯坦纳法官的决定使我们陷入困境。虽然他肯定了美国证券交易委员会最初同意先锋领航集团建立自己基金销售计划的决定，但他要求修改在几个先锋基金之间如何分配（其所承担的）销售费用的方案。

再一次，在充满不确定性的环境中，（被一条脆弱的绳索拴着的）达摩克利斯之剑悬在我们的头顶，我们尽一切努力以便保持基金销售模式和之前一样，我们还向雷根斯坦纳法官表示，可以通过一些技术方法修改应用程序来解决这个问题。

1980年，我们对我们的方案进行了适度修改，最值得注意的是，基金的销售费用不能超过基金净资产的0.20%。（2017年，这个费用没有超过先锋基金净资产的0.03%。）最后，雷根斯坦纳法官批准了该方案。

里程碑 No.5___1981年2月

胜利后的激动

1981年2月25日，那把悬在头顶的利剑终于被取下了，美国证券交易委员会对我们的方案给出了最后的判决。结果是先锋领航集团胜利。我心中的愉悦无以言表，美国证券交易委员会的讲话更能说明问题：

（先锋领航集团方案）符合规定和政策，以及《1940年投资公司法案》的立法精神。它实际上通过让基金董事们更直接地知晓基金支出相关费用获取服务的性价比信息，确保《1940年投资公司法案》立法精神得到进一步落实，以便基金董事们更容易评价那些服务的质量。

该方案将促进改善对基金持有人的信息披露，使他们能够做出关于基金运作更明智的判断。此外，该方案明显增强了基金的独立性，允许他们根据条件的规定改变投资顾问。该方案也将在公平合理的范围内使每只基金受益。

具体来说，先锋领航集团的方案不仅促进了每只基金，而且促进了共同基金行业向更健康的方向发展；使基金能够实现大幅节省或者减免咨询费；促进了储蓄投资规模的增加；并且为基金提供直销模式，以及无利益冲突的分销模式。

因此，我们认为批准先锋领航集团的方案是适当的。

这个判决获得了一致认可。不出所料，持久的“胜利快感”无疑超过了之前暂时失败的痛苦。

指数基金的挣扎

1977年2月取消销售佣金，几乎没有逆转第一指数投资信托早期在市场上的颓势。投资者持续的资金净流入需要基金业绩的促进，就像美食需要一些调味品一样，而且它们好不好吃，你只有品尝过才知道。

1977年年中，第一指数投资信托资产接近1 700万美元，我感觉有机会大幅增加资产规模。在先锋领航集团管理的基金中，有一只交易型基金（投资者在投资组合中交易这种基金享有免交易税、低交易成本的优惠），名字为埃克塞特基金（Exeter Fund），规模为5 800万美元。由于埃克塞特基金不能新发基金份额，所以必须将其合并到其他基金中。

1977年9月，我提出将它并入第一指数投资信托的建议。威灵顿管理层建议将其并入温莎基金，经过激烈的讨论，董事会批准我的建议。第一指数投资信托的资产增加了4倍多，达到7 500万美元。最终，第一指数投资信托拥有了足够的资金购买标准普尔500指数的全部成分股股票。

在指数基金的早期阶段，它的业绩并不出色，因为标准普尔500指数的收益低于股票型基金的平均业绩。但是从1972年到1976年，指数基金业绩突出，超越了近70%的股票型基金。从1977年到1982年，指数基金再次进入颓势，仅跑赢差不多1/4的股票型基金。

这种表现逆转了标准普尔500指数的优势，导致该指数基金很难获得增量资金。（几乎所有新概念基金都受到过这种逆转的困扰。）但是我们正在走向一个崭新的10年——20世纪80年代，其间指数基金再次跑赢一半以上的股票型基金。

即使在埃克塞特基金并入之后，第一个指数基金的资产也是到1982年才越过1亿美元大关。事实上，直到1984年，第二个指数共同基金（由富国银行运营，也追踪标准普尔500指数）才加入指数基金阵营。1990年，这个阵营已经有5只指数基金了，总资产为45亿美元，但是仅占共同基金行业总规模的2%左右。

先锋指数基金进入股票市场的时点非常糟糕。共同基金行业（包括先锋领航集团的威灵顿管理时代）都栽进了沸腾的岁月，似乎这个时代永远不会结束。但是这个时代最终还是落幕了……

“漂亮50”的愚蠢也是如此。1973—1974年，泡沫破灭，热空气喷出，最后以“漂亮50”股票价格暴跌50%结束，基金行业“专业”的声誉碎了一地。

从一开始，共同基金行业始终由股票型基金和（通常由持有60%以上的股票资产的）平衡型基金统治。基金行业的前景取决于股票市场。许多曾经保守的共同基金经理在沸腾的岁月提高持股仓位，在“漂亮50”时代追逐估值过高的股票，随之而来的1973—1974年的股票市场大崩盘对整个行业造成无法挽回的损失。

股市暴跌导致基金资产规模降低，失望的投资者成群结队地赎回他们的基金份额。共同基金总资产从1972年年底的580亿美元下降到1975年9月的360亿美元，整个行业资产规模缩小近40%。

1972年年初，共同基金的净现金流量转为负值，直到1978年，整个基金行业仍然处于资金净流出的状态。在这种状态下，先锋领航集团也不例外，尽管我们的基金偏向平衡型基金，但是我们的结果更糟糕。在威灵顿基金的鼎盛时期，1965年其资产达到20亿美元的峰值，在1974年股市的低点时规模缩小至4.5亿美元，下降超过75%（第11章将介绍更多威灵顿基金的历史）。1981年，先锋领航集团的市场份额仅为5.8%，1985年跌至5.2%，1987年跌至4.1%。

威灵顿基金（后来是先锋基金）的月度资金净流出从1971年5月起，一直持续到1978年1月：连续81个月的资金净流出总计超过5亿美元，约占先锋基金初始资产的1/3。正如先锋领航集团董事詹姆斯·希尔所说，“我们正在流血”。他的描述非常恰当，不仅仅是我们在流血，整个基金行业都面临着灭顶之灾。

货币市场基金

基金行业需要一个救世主，而且要快。这个时候我们找到了一个新产品，名字叫货币市场基金。

第一个货币市场基金——储备基金（Reserve Fund），由布鲁斯·本特和亨利·布朗于1971年创立。其投资范围包括短期货币市场工具、商业票据与美国国债，基金将维持（或者更确切地说，努力维持）每股1美元的净资产价值。当时银行储蓄账户的年利率仅为5.25%，而货币市场基金的年均收益率高达9%，这导致货币市场基金的模式迅速取得成功。当然，其他大型基金公司几乎在一夜之间也开始复制货币市场基金。

货币市场基金的资产从1977年的40亿美元跃升至1981年的1 850亿美元，那时，美联储已经取消了对银行储蓄账户的利率限制，为货币市场基金在新的竞争中打开大门。之后，利率将逐步下降到历史较低水平。短期美国国债的收益率在1981年达到16%以上，但是在2008年到2015年，逐步下降到趋近于零，低利率减缓了货币市场基金的发展速度，但不会让它停下来。2018年中期，货币市场基金的总规模为2.7万亿美元。

迟到的开始

我们推出货币市场基金比较晚，怀特霍尔货币市场信托（现为先锋主流货币市场基金）于6月4日成立，该基金保留威灵顿基金管理公司作为投资顾问。我们赶上了货币市场基金的潮流，后来资产管理规模大增，先锋领航集团的管理规模从1974年的14.7亿美元增加到1981年的41.1亿美元。

1977年：固定久期市政债券基金

1977年，在决定实施免佣策略之后的6个月内，我们想出另外一个创新思路。我们采用一种前所未有的策略创立了一系列市政债券基金。我们也认为，长期而言，总有极少数基金经理可以战胜市场，所以我们开始相信有个别债券基金经理可以预测利率走势，并能战胜债券市场。

然而，让我们的同行提供“管理”免税债券基金的业务，这其实隐含了一个承诺——一个不可能实现的承诺。所以，我们决定不单独设立一只免税债券基金，而是设立三种久期不同的债券基金：一种债券基金提供长期投资组合（收益率最高），一种债券基金提供短期投资组合（波动性最低），还有（你猜对了！）中期投资组合。事实上，很难想出一个更加平庸的想法，但在此之前从未有人尝试过。

一个简单的创新

几乎一夜之间，这种简单的创新改变了投资者投资债券基金的方式，基金行业中的主要公司很快将这种思路用于它们自己的债券基金。这种变化使得债券共同基金进入新时代。它们的资产规模从1977年的110亿美元增长到2001年的1万亿美元。2018年，债券共同基金资产总计4.6万亿美元，货币市场基金资产总计2.7万亿美元。

很容易想象，先锋领航集团的低成本结构将为债券基金提供巨大的收益优势，所以我知道先锋领航集团全面接管固定收益基金的机会已经到来。1980年，由于对市政债券和货币市场基金的收益与成本不满意，我向董事会建议终止与外部投资顾问（威灵顿基金管理公司和花旗银行）的合同，建立我们自己的固定收益专业团队，最后董事会同意了我的建议。

里程碑 No.6___1980年

最终完成了基金公司的三角结构：投资管理

如果只将创建固定久期债券基金的决定描述为辉煌的话，我选择的外部管理人负责债券基金的投资管理则恰恰相反。我们选择了（著名的）花旗银行作为基金的投资顾问。可惜，花旗银行根本没有完成任务。自1980年开始，先锋领航集团决心终止这种合作。

与此同时，我们规模庞大（4.2亿美元）的货币市场基金还要向当时的基金外部投资顾问威灵顿基金管理公司支付高昂的费用。那个时候，我们最想推进的事情是：让先锋领航集团取代花旗银行成为我们自己的市政债券基金的投资管理人，同时建立先锋领航集团自己的内部基金经理来取代威灵顿作为我们货币市场基金的外部投资顾问。这样做一方面可以减少费用，另外一方面可以获得规模效应。

1980年9月召开的董事会会议引起了争议。取代花旗银行担任市政债券基金的投资顾问没有问题。取代威灵顿担任货币市场基金的投资顾问，将在很大程度上节约先锋领航集团相关投资顾问的支出，符合我们低成本结构的利益。但先锋领航集团需要建立一个全新的债券投资团队，自己承担风险。我们的另外一个重要建议是：扩大先锋领航集团的职能。最后，我们决定新发行的（固定久期）应税债券基金，由我们的内部员工负责投资管理工作。

一个有趣的现象

董事会对我的提案的投票出现了一个有趣的结果：在先锋领航集团董事会中，有8位董事投票同意建立先锋领航集团自己的固定收益团队，负责货币市场基金与市政债券基金的投资管理，他们也投票同意终止外部咨询合同。但是有一名成员，作为董事会成员，他投票支持组建固定收益团队（这是先锋领航集团的绝佳机会），但作为市政债券基金和货币市场基金的董事，他投了反对票（他认为先锋领航集团缺乏管理基金的能力）。所以投票结果分别是9∶0和8∶1，提案通过，一个新时代开始了。

我们的内部投资经理以非常低的成本改善了先锋债券基金的“相对可预测性”（relative predictability），从而为客户带来更高的收益。“相对可预测性”概念的提出是为了在扣除相关费用之前，使我们的基金获得跟同行一样的收益。在这种情况下，债券基金（特别是固定久期债券基金）的持有债券价格和收益率主要取决于利率期限结构。先锋领航集团的基金由于费率低，所以收益率高于同行业水平，而且这种优势会随着时间的推移慢慢扩大。（“业绩是不确定的，但是成本是一定的。”）

显然，先锋领航集团将主宰固定收益领域，而且我们做到了。2018年，我们拥有史无前例的最大的固定收益共同基金，在整个固定收益行业，我们的市场份额占比为18%。先锋领航集团固定收益基金相关内容，请参阅第15章。

固定收益团队成形

先锋领航集团积极涉足基金投资管理领域，不仅是业务模式的改变，更是经营理念的改变。我们的投资管理业务破冰于1975年第一指数投资信托的设立，并负责该基金的投资管理。但1980年董事会的决定显然使我们第一次进入主动型基金管理领域。最后，在先锋领航集团成立6年之后，我们共同基金的三角结构已经完备。

在董事会的支持下，我们开始建立先锋领航集团自己的固定收益团队。我们这支团队的领导者是伊恩·麦金农，他曾是费城一家大银行的固定收益高级经理。他组建了一支由6名专业人士外加一名行政助理组成的固定收益团队。当开始管理先锋领航集团的市政债券基金和货币市场基金时，他们的管理资产达到17.5亿美元左右。

1974—1981年，建立初期，先锋基金总资产中，传统股票型基金与平衡型基金的占比从最初的98%降到了57%，而债券基金与货币市场基金占比从2%飙升至43%（参见表5-2）。实际上，货币市场基金将我们带入一个高周转率的新商业模式，这个模式与我们传统的低周转率的长期投资商业模式不同。

表5-2 先锋领航集团资产动态变化

减少咨询费用（1978—1993年）

1974年9月先锋领航集团成立的时候，很明显，支付给威灵顿基金管理公司的费用必须减少，这样才能支持新公司基金的运营。

此外，我成功地说服董事会必须依据威灵顿基金管理公司提供服务的质量（减少）支付咨询费用。1974年，先锋领航集团支付咨询费用合计62.7万美元，相比之前的77.4万美元减少了14.7万美元。这相当于在第一年给基金持有人节省了14.7万美元，以后减少的更多。

1977年，当先锋领航集团实施免佣金销售模式之后，基金承担了募集费用，相当于减轻了威灵顿基金管理公司的成本负担，因为它负责先锋基金的市场推广与基金销售，这些费用估计为每年213.1万美元，因此我们再次降低支付给威灵顿基金管理公司的费用，大约296.2万美元，共计为基金持有人节约了83.1万美元。通过这些努力，我们将先锋基金的综合费率从之前的每年0.69%降低至每年0.65%。

这仅仅是开始

这两项基金费用的降低或多或少提高了收益，但是对于先锋基金的持有人而言，节省的并不多，仅占基金资产的0.04%。降低的这部分费用并没有引起基金与其顾问之间的摩擦。1977年，我们自己负责基金销售之后，这些基金将独立运作，并完全以基金持有人的利益为上。

从概念上讲，先锋领航集团董事和养老基金的受托人角色一样。我们现在可以跟资金管理者就费用结构与费用水平进行谈判，或者取消基金咨询合同了。通过谈判，我们可以得到一个对于持有人而言相对公平的费率，这被称为信托义务。

降费率浪潮

在先锋领航集团降低基金销售费率之后，我们等了一年，1977年经过董事会的批准，我们才开始降低支付给威灵顿基金管理公司的咨询费率，我们的投资顾问几乎毫无异议地接受了这200多项费用的大幅削减，甚至没有投诉，这种情况是如何发生的？

首先，先锋基金处于有利地位。威灵顿如果不同意降费率，就会面临高利润咨询合同被取消的风险。其次，我们已经预见到降费率的结果，起初的降幅较小，大幅降费不仅具有前瞻性，而且依赖于基金规模的快速增长。我相信，未来基金规模的增长将会弥补这些费用的削减，但是威灵顿管理层不相信。

里程碑 No.7___1978年

让降低费率开始

令人高兴的是，我提出的降低费率策略被证明是正确的。先锋领航集团主动管理型基金规模从1977年的15亿美元飙升到2018年中期的9 700亿美元；我们的基金通过资产加权支付给管理人的费率，从每年0.35%降至每年0.09%。

如果2018年仍然保持1977年的费率，先锋领航集团主动管理型基金的投资咨询费用应该为34亿美元，而不是基金持有人实际支付的8.38亿美元。结果，仅先锋领航集团的主动管理型基金就节约了25.62亿美元。所有谈判都得到了回报！

从本质上讲，在资产管理行业中降低费率，其实就是在规模效应中基金投资管理人让利给基金持有人。这个过程始于1978年，它被证明是一个伟大的里程碑。先锋基金对200多项业务的降费一直持续到1993年。

降低支付给威灵顿基金管理公司的投资咨询费就是解决费率降低与规模增长的范例。从1977年开始到1995年，基金共计9次降低费率，基金综合费率从起初的0.31%降低至0.05%，支付给威灵顿基金管理公司的费率合计降低82%。表5-3显示了这些数据。

表5-3 威灵顿基金费率下调（1977—1993年）

1996年，威灵顿基金的资产已经从1977年的7.06亿美元跃升至80亿美元。2006年，威灵顿基金资产已升至400亿美元，基金董事连续四年每年提升0.01%的投资咨询费，相比初始投资咨询费0.04%翻番至0.08%。（其实我无法解释100%增长的原因。）但是，支付给威灵顿基金管理公司的投资咨询费从1978年的100万美元增长到2017年的8 100万美元。如果按1977年投资咨询费率计算，这些费用总计将达到2.4亿美元，换句话说，降低费率最终导致每年节约1.6亿美元。这不仅是基金投资顾问的胜利，也是基金持有人的胜利。

全面降费

威灵顿基金的费率降低，仅是先锋领航集团为降低支付外部投资咨询费进行的激烈战斗之一。

我们建立公平合理的投资咨询费率的使命是全方位且坚持不懈的。降低费率适用于先锋领航旗下每一只基金，它们基本上都以威灵顿基金管理公司为外部投资顾问，基金费率能否降低取决于我们是否处于谈判的有利地位。表5-4显示了先锋领航集团初始主动管理型基金降低费率，为基金持有人节约了巨额的费用。

表5-4 先锋领航集团初始主动管理型基金的投资咨询费率，1977—2018年

注：*先锋GNMA基金成立于1980年。

新先锋基金的费率谈判

因为这些遗留基金在公司早期占先锋领航集团资产的100%，降低费率在我们降低公司总费用中发挥了重要的作用。但是正如之前所说，在新基金成立之前，我们必须完成费率谈判工作。因为先锋领航集团低费率（见表5-5）名声在外，通常会为新基金带来不错的销量，所以这些外部投资顾问愿意接受我的要求（在少数情况下，也有不情愿的），接受远低于行业标准的投资咨询费率。

表5-5 先锋领航集团基金咨询费

数据来源：先锋领航集团。

无论如何，这些费率在基金行业都极具竞争力。表5-6显示了先锋领航集团主动管理型基金费率水平与同行基金的比较。^[2]它显示出先锋领航集团为基金投资者提供了具有费率优势的产品。

2017年，先锋领航集团所有主动管理型股票型基金（包括遗产基金）平均费率为0.15%，比行业平均费率0.31%的一半还低。这个数据与同行主动管理型基金（未规模加权）平均费率1.19%相比低了近75%。

始于1978年的先锋领航集团的费率谈判，目标就是降低外部投资顾问的投资顾问费，截至1993年，这项任务基本完成。我们的遗产基金（那些成立于1978年之前的基金）获得了巨大收益。我们之后发行的新基金，在基金募集之前就完成了低费率谈判工作。

表5-6 先锋领航集团主动管理型基金费率与其他同行基金的比较

注：*所有先锋基金股份类别平均加权费率。

数据来源：先锋领航集团。

指数基金和债券基金：费率更低

先锋领航集团的主动管理型基金仅占旗下所有基金总规模的10%，低于1977年开始时的48%。我们公司在基金行业巨大的总体成本优势主要归因于我们的股票型指数基金，其目前占先锋领航集团所有基金总规模的62%。

这些指数基金投资管理都基于先锋领航集团的低成本理念。它们的账户投资管理费率占其0.07%的平均综合费率不到0.01%。

先锋领航集团自己管理的债券基金也基于低成本理念，在费率上极具优势。2017年，先锋领航固定收益团队的投资咨询费率平均不到总资产的0.01%，基金的平均综合费率为0.08%，仅占同行业平均综合费率0.77%非常小的一部分。

投资费用和运营费用

最低成本：2018年，先锋领航集团所有基金投资咨询费支出为8.38亿美元，仅为集团总资产的0.02%，相较于1977年的0.35%下降了94%。

先锋领航集团强大的规模效应也反映在持有人账户会计成本与其他运营成本方面。这些成本包含在基金的各项综合费用之中，投资监管费用除外。随着先锋领航集团资产规模越来越大，这些运营成本占先锋领航集团基金资产的比例已经从1977年的0.25%下降到2018年的0.08%。这些费用的降低反映了规模效应为基金持有人带来的好处。

先锋领航集团的总费率

综合上述两个因素——投资咨询费率大幅降低和巨大的规模效应，就得出先锋领航集团总费率降低的结论，基金总费率被大众视为衡量基金效率的最佳标准。从图5-2中我们可以看到，在先锋领航集团悠久的历史中，加权平均费率从最早的0.66%下降到2018年的0.10%，降幅为84%，而我们同行的费率在同一时期仅下降9%，它们的费率从1977年的0.64%下降到2017年的0.58%（按资产加权计算）。

为基金持有人节约了2 170亿美元？

在本章的前一部分，我给大家讲了很多比例：0.05%、0.85%等。我可能对这些数据感到厌烦，但是我想为投资者树立一个稳固的低费率概念。现在我们简化一下，直接谈谈具体数字。先锋领航集团的低费率模式，每年为基金持有人节省数十亿美元。

图5-2 先锋领航集团加权平均费率（1974—2018年）

数据来源：先锋领航集团，战略洞察力网站。

仅2017年，我们估计先锋领航集团的低费率就为基金持有人节约了290亿美元的费用及开支。^[3]如果我们将这一过程回溯到1974年先锋领航集团成立的时候，那么先锋领航集团为基金持有人节约的总费用：平均规模效应，加上我们通过谈判获取的费率优势，估计可以达到2 170亿美元。我们为自己创立的公司可以为基金持有人获得如此巨大的回报而感到自豪，每一分钱都非常有价值。

从1978年开始的费率降低为先锋领航集团与基金持有人带来了回报，先锋领航集团的市场份额从1987年最低时的4.1%，上升到1997年的8.7%，之后继续上升到2007年的13.1%，截至2018年年中，其市场份额接近25%（参见第9章）。先锋领航集团生存下来，并为未来的成长做好了准备，我们控制了（先锋领航集团旗下所有基金）市场销售与投资管理（包括我们的指数基金、货币市场基金，以及大部分债券基金）。

最后，我们将先锋领航集团的职能扩展到全面共同基金业务——基金运营、基金募集以及投资管理。1981年，先锋领航集团已经成为一个羽翼丰满的共同基金集团，并准备走向世界。

先锋领航从最早的简单结构快速发展成为一个羽翼丰满的全方位的共同基金集团。1977年，在先锋领航集团成立3周年之时，我们掌控了基金销售业务。为了实现这一目标，坚持前行是必不可少的，特别是在美国证券交易委员会反对我们的方案时。但是1981年事情发生了逆转，美国证券交易委员会开始支持我们的方案。

即便如此，我们还需要付出更多的努力，以服务我们的基金持有人。最关键的是，我们与威灵顿基金管理公司（以及后来其他的外部顾问）进行谈判，以降低基金投资咨询费率。我们始终保持坚持前行的精神，持续进行谈判，降低费率，在之后的18年里一共下调费率9次，而我们的管理规模几乎没有扩大，但是我们还是要坚持前行。我们为未来可预见的显著规模增长打下了坚实的基础。

[1] 共同基金三角结构指基金募集、基金运营、投资管理。——译者注

[2] 由于我们的同行没有明确标出它们的投资咨询费，因此我在这里列出了基金的所有费用，包括投资咨询费和其他基金费用。

[3] 我们通过计算先锋基金的平均加权费率与基金行业平均费率之间的差额，再将这个差额乘以先锋基金总资产得出这一结果。2017年，先锋领航集团的平均资产为4.5万亿美元，对应的费率优势为0.65%，相当于节省了295亿美元。