第11章

威灵顿基金

威灵顿基金（现在叫先锋威灵顿基金^[1]）成立于1928年，是先锋领航名副其实的第一号基金，不仅因为它是先锋领航成立的首只基金，更重要的是，作为股债平衡型基金的代表，威灵顿基金奠定了后来先锋领航的禀性。

成立半个世纪以来，威灵顿基金一直是唯一由威灵顿基金管理公司管理的基金。今天，威灵顿基金规模已经超过1 040亿美元，成为先锋领航旗下规模最大的基金之一，也是美国共同基金行业最大的两只平衡型基金之一。

威灵顿基金是平衡型基金的代表——35%配置于投资级债券，65%配置于蓝筹股票。它也是名副其实的全天候基金——熊市中控制下行风险，牛市中有上涨空间。很多年来，“一站式投资解决方案”一直是威灵顿基金的营销宣传口号。

成立威灵顿基金最初有三个目标：获得本金安全、追求合理的当期收入、不承担无谓的风险。尽管这三个目标贯穿整个发展史，但先锋领航集团在执行层面却走过一段弯路。

在成立之后的最初40年里，威灵顿基金的投资组合主要包括投资级债券和长期持有的蓝筹股票。1966年，随着公司吸收合并了基金外部投资顾问，威灵顿基金的投资策略发生了显著的变化。新投资团队任命了新的组合经理，他采取高风险、投机性的投资策略，导致接下来的10年基金业绩一败涂地。

沃尔特·L.摩根——创始人及导师

我于1951年7月9日成为威灵顿基金管理公司的一员。公司只管理唯一的共同基金，这在当时是司空见惯的。这只基金由共同基金的先驱沃尔特·摩根创立于1928年，资产规模是1.74亿美元，在31亿美元规模的行业中占据第八位。摩根先生成为我的导师和领路人。

威灵顿基金到今天已经有89年的历史，我也已经陪伴威灵顿基金走过了67个春秋。在威灵顿基金漫长的历史中，我曾两次在重大关头做出关键决策。第一次是1966年，当时为了改善基金业绩，我们引入新的组合经理。结果他一改威灵顿保守稳健的投资风格，转向激进和冒险，这是威灵顿基金历史上黯淡无光的十几年。

威灵顿基金早期辉煌的历史与我无缘。我在1960—1965年担任该基金投资委员会成员，对基金采取的冒进策略负有不可推卸的责任，这段经历给了我深刻的教训。

第二个重要关头发生在1978年，不过这一次我做出了正确的决策。坚持初心同样需要睿智和决心。对于威灵顿基金来说，所谓的初心，就是优质股票、债券的平衡组合、以获得当期收入为目标、有效控制风险、保持低费率和运营成本、获取有竞争力的投资收益。我所做的不过是让威灵顿基金重回最初设定的轨道。在随后的几十年里，这一策略取得了成功。

陷落：威灵顿基金的最低点（1965—1978年）

1966年合并完成后，先锋领航集团新的管理团队迫不及待地染指威灵顿基金的运作。很快他们着手调整投资组合，稳健保守的投资理念被抛弃，投机冒进受到追捧。1967年，沃尔特·M.卡伯特被任命为新组合经理。

卡伯特在加入威灵顿之前曾服务于普特南（Putnam）基金。掌管威灵顿基金后，他立即将基金的股票投资比例从62%提高到72%。在1967年威灵顿基金的年报中，他这样阐述他的投资哲学：

显然，时代已经不同了。我们决定与时俱进，投资组合需要及时适应新理念，抓住新机会。我们选择了“动态保守策略”这一新的投资理念，重点关注这一类型的公司，它们能主动拥抱变化并从中获利……“动态保守策略”对获利的追求绝不保守……这需要想象力、创造力和适应能力……动态和保守并不矛盾，因为进攻就是最好的防守。

受到新管理层的激励，卡伯特采取了基金史上最激进的操作策略。到1972年，他在市场最高点时加仓至81%，之后熊市的序幕开启了。

熊市来临，标准普尔500指数从前期高点跌去48%。威灵顿基金净值跌去40%，相当于指数跌幅的80%，完全丧失了下行保护。直到11年之后的1983年，基金净值才完全收回失地。

卡伯特的激进策略面对市场下跌毫无防守能力可言。20世纪60年代初，为了改善基金业绩，我们引入了新投资经理作为合伙人，但最终证明这些人的加盟只是让业绩变得更糟，他们严重损害了公司和持有人的利益。

那时候的威灵顿基金，股票仓位和风险暴露水平已大幅偏离专注于蓝筹股投资的平衡型策略。其持仓的高投机、高估值、可疑的股票尤其让人担心。

基金面临的高风险让我坐立不安。1972年3月10日，我向投资委员会提交了一封措辞严厉的信，表达了我对基金过高风险暴露的不满和对后果的担忧：

当前的威灵顿基金已经严重偏离平衡型基金的基准仓位……基金的股票仓位达到81%，违背了招募说明书中对投资策略的约定。

威灵顿基金是公司的根基所在。在很大程度上，威灵顿基金象征着威灵顿基金管理公司的核心价值。

卡伯特立即回文予以反击。以下是他的回信内容：

所谓平衡型基金，只不过是个营销宣传的卖点而已，跟投资目标或者策略等毫无关系……我不会拘泥于其字面意义……那种平衡的概念早就过时了。

如此回复让我失望透顶，卡伯特先生真是错得离谱。

在卡伯特管理威灵顿基金的几年里，他采取的高风险策略让投资人深陷亏损。从1966年到1979年，威灵顿基金的总收益率是-6.3%，而同期其他平衡型基金的收益是14.4%，十多年里，威灵顿基金的业绩垫底。即使到了市场复苏的时候，威灵顿基金的表现依然弱于同类基金。^[2]

基金管理不善，加上市场环境不利，两面夹击之下，威灵顿基金的资产规模持续缩水：1965年最高点时它到过20亿美元；1982年6月，基金总规模只剩下4.7亿美元。情况变得非常糟糕，大家都束手无策。

曾经有一阵子，我考虑过将威灵顿基金，曾在行业中享有盛誉的我们的阿尔法，同公司旗下另外一只基金合并。我并不担心这样做难以向我的导师摩根先生交代，但我最后没有这样做，是出于对平衡型基金的信念。

尽管并非出于本意，但我还是辜负了摩根先生的信任。他当年聘用了我，相信我的判断，在1965年的春天任命我为公司掌门人。我该如何弥补之前决策的失误？我坚信解决威灵顿基金遇到的困境，最好的办法只有一个，那就是坚持最初的三个目标，即获得本金安全、追求合理的当期收入、不承担无谓的风险。

我决心要让威灵顿基金重现昔日辉煌。在这生死攸关的时刻，我行使了公司当家人的权力。

威灵顿基金的复兴（1978—2018年）

作为威灵顿基金董事会的主席，我的一项职责就是对每一只基金的业绩做出评价。其他董事跟我一样，对威灵顿基金的状况忧心忡忡。但是重振雄风不是一件容易的事情。1977年，普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔加入威灵顿基金董事会，在他的帮助下，我们完成了这一看似不可能的任务。

1978年，董事会采纳了我的三项建议：一是坚持基金股票仓位在60%到70%之间；二是持仓集中于成熟的、股息收益高的蓝筹股公司，降低对成长股的持仓；三是提高基金的分红比例。

董事会负责推动威灵顿基金管理公司具体执行以上决策。我们在给董事会的备忘录中这样写道：

当前和未来，基金的收益主要来自哪里？持仓调整为65%的股票和35%的债券组合。这样的调整将使每股分红从1978年的0.54美元提高到1983年的0.91美元，增长70%。^[3]

我在1978年威灵顿基金的年度报告中写下了这样一段话：

股东大会同意改变投资策略，提高基金股票投资的分红比例。实现这一目标……并不会牺牲基金总收益（包括当期收入和资本利得）。我们的新策略于1978年年末开始实施，有望于1979年进一步提高分红比例。

这是进军的号角，目标是未来5年将分红比例提高70%，但威灵顿基金管理公司的管理层对此并不乐意。他们坚持成长股才是理想的投资标的，高股息策略只会拖累收益。

不管怎样，面对客户的要求，管理层没有说“不”的选项。威灵顿基金管理公司勉强签了字。卡伯特的继任文森特·巴亚坎忠实地履行了我们的复兴计划。基金的年分红收益持续上升。1983年，基金每股年分红达到0.92美元，比计划提高了0.01美元。也许事后看来很容易，但过程却无比艰辛。

策略+执行-成本=收益

基金收益的改善绝非一蹴而就。当威灵顿基金重回正轨时，其业绩表现最终超越了其他同类平衡型基金，创基金成立半个世纪以来的新高。

1965年到1982年这段时间，基金业绩不佳。年化收益率只有5.8%，同类基金年化收益率达到8.0%。1982年到2017年，威灵顿基金年化收益率达到11.0%，实现了对同行的赶超。

从1965年到2017年，威灵顿基金的年化收益率达到9.3%，每年比同类基金的平均水平8.1%整整高出1.2个百分点。结果是，对于那些历经多年艰辛坚持前行的投资者来说，他们1965年投入1万美元本金，到2017年净值增长到1 005 734美元（见表11-1）。同期持有同类基金，平均净值增长只到566 955美元。复利的作用显现无疑。

表11-1 威灵顿基金，每1万美元初始投资（1965—2017年）

来源：先锋领航集团。

我经常这样说：长期复利收益往往被长期成本的复利作用侵蚀。因此低成本是关键。先锋领航集团特有的基金组织架构确保了最小化成本对基金收益的侵蚀，最大化投资者获得的复利收益。

成本优势

毋庸置疑，相较于同类基金，威灵顿基金更低的成本是其优势所在。威灵顿基金长期的平均费率为0.39%，而同类基金的平均值为1.10%，威灵顿基金每年节省成本0.71%，这部分都转化为基金的收益（见表11-2）。成本优势日积月累，长期来看就能远远甩开竞争对手。

表11-2 威灵顿基金长期业绩与同行比较

数据来源：威森伯格投资公司，先锋领航集团。

表11-2显示，威灵顿基金每年高出同行0.99%的净收益主要来自每年71个基点的成本优势，另外26个基点来自威灵顿基金相对保守的投资策略。从2000年至今，威灵顿基金一直由爱德华·P.布萨掌管，他忠实贯彻着威灵顿基金的投资理念。

此外，威灵顿基金组合的低换手率也是其成本优势所在。由于基金经理坚持长期投资，组合换手率一直很低，这有效地降低了交易成本。长期来看，威灵顿基金的年均换手率只有31%，而一般平衡型基金的年均换手率都在87%左右。换手率低，交易成本就低，投资收益就高，这是一种可持续的比较优势。两项优势叠加，威灵顿基金得以长期领先市场。

1966年，威灵顿基金已经是当时规模最大的平衡型共同基金。当时基金的销售以经纪公司为主。威灵顿基金的规模一度增长到21亿美元，之后一度萎缩70%，到1982年时只剩4.7亿。重回正轨之后，基金规模长期稳步增长。1989年，基金的资产规模已经超越前期高点（见图11-1）。

图11-1 威灵顿基金资产规模（1965—2018年）

数据来源：先锋领航集团，战略洞察力网站。

之后，威灵顿基金续写了传奇。2018年年中，威灵顿基金的资产规模达到1 040亿美元，是前期高点的近50倍。市场长期稳健的收益是规模增长的基石。优秀的业绩不断吸引着投资人参与。从1985年至2014年，威灵顿基金资产净流入持续增长。^[4]

“阿尔法”和“欧米茄”

从1928年创立至今，威灵顿基金一直是先锋领航集团最重要的产品。在先锋领航集团历史上，威灵顿基金不仅是第一只基金，而且是半个世纪以来唯一的一只基金。目前先锋领航集团仅在美国就管理着180只基金，但威灵顿基金依然是先锋领航集团最核心的产品，体现着先锋领航集团稳健保守的投资传统。

在这个意义上，威灵顿基金是先锋领航集团的阿尔法，也是先锋领航集团的欧米茄。威灵顿平衡型基金的信条是其成功的基础。威灵顿基金股债比例维持着65%的股票和35%的债券，目前先锋领航集团所管理的全部资产中，股票资产的比例是71%，债券资产的比例是29%，两者何其相似。只不过，平衡型理念贯彻于先锋领航集团旗下所有基金的组合。我相信这一理念永远不会过时。任时光飞逝，岁月变迁，有些事物依旧如初。

[1] 1980年，公司将旗下所有基金统一冠名为先锋，该基金改名为“先锋威灵顿基金”。我另外一本书《文化的冲突》（新泽西州霍博肯：约翰·威利国际出版公司，2012年）的第8章有更详细的讨论。

[2] 卡伯特之后掌管哈佛大学投资管理公司，管理哈佛大学捐赠基金。

[3] 为帮助威灵顿基金管理公司实现这一目标，我提交了一份50只蓝筹股票的组合名单。这份股票名单是根据当时价值线投资调查公司发布的数据编制而成的。

[4] 从2013年起，威灵顿基金停止接受新申购资金，因此过去几年威灵顿基金的资产规模小幅回落。