第18章

标准普尔500指数基金面临的挑战^[1]

上一章讲到我努力推动行业公司治理结构的改变。这一章主要谈谈我对共同基金产品的改革理念。我所谓的共同基金，指的是大型、分散化的投资组合，往往持有同一行业中多个公司的股票。目前有不少学术文献对共同基金提出各种质疑，而标准普尔500指数基金又是其中的众矢之的。

指数基金已被认作“为个人投资者创造的最重要的金融产品”^[2]，尽管如此，我还在时不时地出面为指数基金辩护。

正如我在书中多次强调的，指数基金在共同基金行业取得了巨大的成功。1987年，指数基金的规模只占到股票型共同基金资产规模的2%，现在，指数基金即将占到股票型基金规模的一半以上。指数基金改变了投资人对资产管理行业的认识，指数基金也推动了基金成本的阳光化。

正因为这些成功，最近几年指数基金遭遇各种质疑。这听上去可能有点儿不可思议，指数化投资理念确实让投资人分享了股市和债市的收益，质疑的声音主要来自主动管理型基金经理和学术界。

来自华尔街的质疑

显然，华尔街并不喜欢指数基金。因为指数化投资理念认为主动管理型基金经理无法持续创造超额收益，指数基金不产生投资顾问费用，指数基金换手率通常很低，等等。通常，我对来自华尔街基金经理的质疑不屑一顾，因为大部分的质疑都空洞而主观，根本不值得认真对待。

正如资产管理公司联盟伯恩斯坦曾经发布白皮书，宣称“指数基金比激进思想更糟糕”。《华尔街日报》专栏文章呼吁指数基金的投资者用脚投票。而资产管理公司骏利亨德森投资认为，指数基金的投资者应当将其投票权转让给主动管理型基金。这些指责在我看来都是无稽之谈。

来自学术界的质疑

学术界对指数基金的质疑声音更大。这些质疑集中在所谓的“普通所有权”问题上。文献指出，资产规模庞大的指数基金会同时持有大量的相互竞争的上市公司股票，而这将不利于行业内的竞争。比如，标准普尔500指数基金持有大量的航空股，于是批评者认为，基金将不鼓励航空公司进行同业竞争。^[3]

尽管这些学者并没有提出有力的证据证明这个问题确实存在，但他们提出了解决方案。在一篇名为《限制机构投资者反竞争能力的建议》^[4]的文章中，芝加哥大学法学院教授埃里克·波斯纳，微软研究中心首席研究员、耶鲁大学访问学者格伦·韦尔和耶鲁大学教授菲奥纳·斯科特·莫顿提出，大型机构投资者，包括主动管理型基金和指数基金，应当只投资某个行业的单个上市公司。

他们的论据是，如果大型机构投资者持有一个行业多家公司的股票，他们就会或明或暗地要求这些公司降低员工薪酬，提高产品价格以使利润最大化。这就被认定是反竞争行为，直接违反了1914年的《克莱顿反托拉斯法》。

这一建议如果被立法通过，就会对主动管理型共同基金造成重大打击，因为基金分散化的效果会被削弱。此外，它对指数投资、对标准普尔500指数基金的影响也将是致命的。对于大型基金组合而言，分散化投资的重要原则将会被定义为非法。

此外，定义清楚哪些股票属于同一行业也不那么简单。学者们没有明确，指数基金需要卖出多少只股票才能满足要求。为此我给他们写了两年的信，问他们一个简单的问题：标准普尔500指数基金可以持有多少只股票？指数名称是叫标准普尔143指数、标准普尔215指数，还是标准普尔350指数好？他们从来没有正面回答我的问题。

多少行业合适？

文章作者提出了49个不同的行业，并且指出确切定义一个行业不是一件容易的事情。他们认为实际行业数应该比49更多。比如标准普尔公司定义了135个行业和子行业，如果这样，那么标准普尔500指数就应该叫标准普尔135指数。

学者们没有提出他们自己的行业概念，而是把这项任务交给了政府反垄断机构（在美国，它指的是司法部和联邦贸易委员会）。这真是个糟糕的主意。

为什么要消灭指数基金？

我觉得这根本不是问题所在。如今每只标准普尔500指数基金（以及每只大盘指数基金）都可以选择买入行业中不同的公司或卖出部分公司，就像主动管理型基金一样。但频繁买进卖出增加了交易成本。这样一来，它们就不再是指数基金了。

而且这样做，每只标准普尔500指数基金的收益就会有差异，它们互相就会产生竞争，这使得指数基金的低成本优势荡然无存。这项建议尽管标榜是在推进投资民主化，但实际会摧毁指数基金。^[5]

同时，学者们也没有考虑到这样做带来的税收负担。为了满足他们的要求，指数基金得卖出几百只甚至几千只个股，而这些个股买入成本远低于现在的市值。我估算投资者的资本利得2 000亿美元，可能要缴纳250亿美元的潜在税款（投资于税收递延退休账户指数基金的投资者不受影响）。

帕斯卡的赌注：结果比概率更重要

我不禁想起了帕斯卡关于上帝是否存在的赌局。他的结论是：结果比概率更重要。先来说概率。只允许指数基金在一个行业投资一家公司能降低垄断风险，这一判断是难以量化的。但后果是这样做会破坏指数基金分散化投资的优势。标准普尔500指数基金将不复存在。这对投资者带来的伤害是难以估量的。而这造成的后果比可能的反垄断效果要严重得多。政策制定者必须权衡公众利益和可能的危害。

指数化投资面临挑战

尽管限制机构投资者的持股听上去荒诞不经，但指数基金和机构管理的其他组合这些年的规模增长确实引发了一些议论，这也是正常现象。如果这种趋势持续下去，也许有一天，大型机构投资者将垄断美国每一家大公司的投票权。

在美国，指数基金增长迅速。其持股市值占美国股市总市值的比重从2002年的3.3%提升到2009年的6.8%，再到2018年的14%。其他共同基金持有美国股市市值约20%，这使得共同基金的总持股比例达到近35%，共同基金成为美国最主要的普通股单一持有者。

美国机构投资者（包括养老计划、储蓄计划和共同基金等）总共持有美国股市总市值的63%。我们需要密切关注机构投资者持股的现象，要认真研究这一现象对金融市场、公司治理和公共政策的影响。

寡头垄断现象

我们还必须关注指数投资本身可能带来的寡头垄断现象。^[6]行业中有三家公司瓜分了指数基金市场80%的份额。其中先锋领航集团占据50%的份额，贝莱德集团占据20%的份额，道富环球投资管理公司占据10%的份额。指数行业的寡头垄断现象跟企业的寡头垄断有本质的不同，但我相信政策制定者一定会关注指数基金行业寡头垄断造成的持股集中等问题。

指数基金的寡头垄断有一个特点，就是指数基金的寡头机构能吸引资金，靠的不是行业壁垒（虽然规模优势效应是其他机构难以复制的），而是价格优势。到2018年年初，指数基金的费率水平已经降到了资产的0.04%（4个基点）。

低费率意味着基金管理人的低利润。先锋领航集团一直以来将运营开支压缩到成本线水平，不以盈利为目标。简单来说，大部分主动管理型基金管理人不喜欢被动型产品的理由，就是指数基金节省的开支都成了投资者的收益。

寡头垄断的结果是消费者承担更高的价格。但在指数投资领域恰恰相反，随着投资者成本意识的提升和指数基金规模效应的显现，投资者承担的费率趋于零。2018年8月，富达成立了两只费率为零的指数基金。

目前，美国公司的投票权向大型机构投资者集中的趋势越来越明显，对于指数基金而言，需要引入更多的竞争。但是对于主动管理型基金经理来说，进入被动投资领域无利可图。

很多观察家指出，指数基金成为美国公司大股东的趋势将会越来越明显，市场也需要更多的被动型产品。他们甚至认为被动基金即便持有美国公司80%的股票都不是问题，对此我不同意。如果所有被动基金持有美国上市公司80%的股票，那么大型共同基金至少持有30%的股票。我认为这种集中不符合美国的国家利益。

新镀金时代？

指数基金面临的种种非议当中，有一项是我比较忧虑的：它会加剧美国家庭的收入差距，使美国进入新的“镀金时代”。格伦·韦尔和埃里克·波斯纳2018年5月1日在《纽约时报》撰写了一篇专栏文章，名为《新镀金时代背后真正黑手》，指出了指数基金的这种所谓的垄断优势：

过去20年里，美国的经济增长率比20世纪中叶已经跌去了一半。20世纪70年代以来，美国最富裕的前1%的人口的财富增长了两倍。而劳动阶层的收入占比下降了10%。这些现象表明，美国正在进入镀金时代。

和其他许多人一样，我对此也表示担忧。但这些专家将大型机构投资者持有具有竞争关系的上市公司股票列为第一重罪，位列大公司对劳动力市场的控制权和其他获得垄断权力的新方式之上。作者指出，“随着机构投资者市场占有率的提升，消费者将支付更高的价格”，但没有给出合理的解释。

我承认，我们如今生活的时代和19世纪末的镀金时代有几分相似。比如，今天的财富很多是由金融部门创造的。未来，任何对投资管理行业感兴趣的人都必须回答这样一个问题，就是如何提供更好的产品和策略，战胜投资分散化、低成本的指数基金。

基金行业如果真正为投资者着想，考虑社会效益，就不应纠缠于数字和一些似是而非的证据和结论。帕斯卡是正确的，结果比概率更重要。

[1] 大型、分散化的股票投资组合面临类似的挑战。

[2] 摘自伯顿·马尔基尔给本书撰写的序言。

[3] 有意思的是，批评者总是拿航空业说事儿，从来不谈其他行业。

[4] 《反垄断法》期刊，2017,81（3）。

[5] 甚至美国联邦政府5 000亿规模被动管理的养老储蓄计划也将不复存在。

[6] 经济学意义上的寡头垄断，指的是市场中只有少数几个卖家面对大量的买家，卖家有抬高价格的意愿。而指数基金的寡头垄断现象指的是行业中少数机构争相压低费用，将潜在的以盈利最大化为目标的竞争对手排挤出市场。