第13章

温莎基金

从1928年到1958年，先锋领航集团的前身威灵顿基金管理公司只管理着威灵顿基金一只共同基金。公司专注于单一的保守平衡型策略，从一开始威灵顿基金就成为共同基金行业的平衡型基金的标杆。用今天的时髦话讲，威灵顿基金在当时的共同基金行业中占据了利基市场。

但是到20世纪50年代末，基金管理人为吸引股票经纪公司开始向客户销售基金产品，竞争越来越激烈。因为我们没有股票型基金，渠道人员只能干着急。

最着急的人是我。我当时给约瑟夫·E.韦尔奇写了一份措辞激烈的信。韦尔奇是公司总裁，直接向董事长兼首席执行官摩根汇报。我在信中观点明确：我们需要一只股票型基金，时不我待。^[1]

当时摩根先生被我说动了，他是威灵顿基金管理公司的老板，新发基金如果有利可图，他自然不会拒绝。

由于公司人手短缺，创立新基金、准备募集材料的任务就落在我的身上。对于我这个年轻人来说，这样的机会求之不得。

我们选择了基德尔·皮博迪公司作为基金的主承销商，巴琪证券公司作为副承销商。这两家公司都遴选了优秀的投资银行参与基金销售，两家机构也一直负责销售威灵顿基金份额。连续几个星期，我们一起坐在摩根先生的办公室里，就基金的各种细节——投资目标、运营流程、基金董事会人选等来回商讨。新基金的董事会班子与威灵顿基金保持一致。我们定的基金名为“威灵顿权益基金”。（那是我的主意，我觉得叫权益基金比叫股票基金更好听。）

改名风波

我们没想到的是，新基金的名字给我们惹了麻烦。一位威灵顿基金的投资者召集原告律师团，指控我们的新基金不应当使用威灵顿之名。律师指称“威灵顿”是威灵顿基金的专属名称。

我们觉得原告的指控很可笑。但是特拉华州地区法院和州最高法院居然支持原告。我们上诉至美国联邦最高法院，最高法院拒绝受理。我们最终败诉了。

我们需要给基金起一个新名字。我提议叫温莎基金。后来，我们不少基金名字都是以字母W开头的，比如韦尔斯利收入基金、威斯敏斯特债券基金、怀特霍尔货币市场信托基金、沃里克市政债券基金、沃尔特·摩根成长基金等。这些名字一直被沿用到1980年，之后先锋领航集团统一了旗下基金的名称——名称全部以先锋开头。

威灵顿权益基金的发行开始于10月。尽管当时市场资金紧张，但我们还是募集了3 840万美元。1958年10月23日，基金开始运作。其实当时我们是准备不足的。

温莎基金早年业绩不佳，投资经理没有明确的投资方向。后来我们赶上了牛市：从1958年到1964年，标准普尔500指数每年上涨11%，但温莎基金的涨幅仅为7.7%。到1963年年中，温莎基金的规模才超过7 500万美元。传奇基金经理约翰·内夫的加盟，彻底改写了温莎基金的历史。

约翰·B.内夫

在掌管温莎基金之前，约翰·内夫在寻找新的职业机会。他当时在位于克利夫兰的美国国民城市银行的信托部门工作了8年，需要迎接新挑战。

那时候，威灵顿权益基金已经改名温莎基金。1964年夏，约翰·内夫成为温莎基金的组合经理。这份工作他干得得心应手。从那时起他就和我建立了战友般的情谊。

约翰·内夫如此描述我们的相识：“我俩一见如故，我有些特质特别吸引博格。我很清楚这一点。比如，我们都留着平头。”

约翰·内夫坚持价值投资理念，没过多久，他就用业绩证明了自己的价值。在约翰·内夫的掌管下，温莎基金呈现出保守和进取的双重特质。我这里所谓的保守，指的是他的投资策略，专注于投资困境股和高股息股票，这一策略有效地控制了基金的下行风险。

我所谓的进取，指的是内夫敢于重仓他看好的股票，结果是基金的短期业绩比其他持仓分散的组合可能波动更大。尽管如此，温莎基金开始在行业中崭露头角。

业绩优异，资金追捧

1965年，温莎基金开始显露锋芒。1970年，温莎基金的年化收益率为12.6%，而标准普尔500指数的同期年化收益率只有4.8%。1970年到1973年是成长股的行情，温莎基金表现弱于大盘。但是从1974年到1979年，温莎基金的年化收益率为16.8%，同期标准普尔500指数为6.6%。（从1965年到1979年，温莎基金累计收益率上涨了359%，标准普尔500指数上涨了126%。）

在共同基金行业，如此突出的业绩表现自然引来了投资者和经纪公司的资金追捧。难能可贵的是，基金规模增长后，温莎基金的表现依然出色。而同期其他成功的基金在受到资金追捧后往往业绩转衰。

1981年，温莎基金的资产规模还不足10亿美元。当时，大量的资金进入先锋领航的货币市场基金。在货币市场基金退潮后，温莎基金独领风骚。从1981年到1984年，温莎基金的净申购达到9.65亿美元，占同期先锋领航集团总资产现金流量的17%，到1985年年末，温莎基金的资产规模超过40亿美元，成为美国最大的权益类基金。

业绩的均值回归似乎是共同基金行业不可避免的宿命（我们将在第16章做详细说明），但温莎基金成了例外。除了1989年到1990年的短暂回调，温莎基金从1980年到1992年的年化收益率达到17.2%，每年超越标准普尔500指数1.2个百分点。

关闭申购

这时温莎基金已经取代了威灵顿基金成为先锋领航集团旗下的旗舰产品。但内夫和我都清楚，再高大的树也不可能一直长到天上去。终有一天，我们要停止温莎基金的申购。否则，基金规模的增长终有一天会成为业绩的敌人。

1985年5月，约翰来到我的办公室说：“我们应该关闭温莎基金的申购。”我们一拍即合。我和他的想法是一致的，为什么要去宰杀下金蛋的鹅？^[2]

关闭基金申购在当时几乎是共同基金行业闻所未闻的事情。在传统的基金治理结构下，基金经理死都不愿意主动关闭旗下旗舰基金的申购，放弃可观的管理费收入。但是在先锋领航集团独有的治理结构下，这就不是一个问题了。我们没有动力盲目做大规模以赚取高额管理费。

我明白，先锋领航集团必须继续向我们的投资者提供价值导向的基金产品。因此，我们考虑发行第二只价值型基金；而这次，新基金不再依赖于威灵顿基金管理公司，而是启用独立的投资团队。但是，当我决定把这只基金命名为温莎Ⅱ基金时，我又遭遇了各种批评的声音。最典型的质疑是：你们用温莎的名字，想借约翰·内夫做卖点，温莎基金业绩是难以复制的。事实证明他们错了。^[3]

温莎Ⅱ再创辉煌

1985年春，我们面试了一批专注于价值投资的管理人。最终我选择了巴罗汉利一家总部位于达拉斯的投资公司。这家公司投资理念清晰，经验丰富。公司的掌门人詹姆斯·巴罗忠诚可靠。我说服了基金董事会聘请该公司管理温莎Ⅱ基金。

1985年5月15日，我们公告关闭温莎基金的申购，并立即执行。如果提前公告，一定会造成大量资金蜂拥而入，这是我们极不愿意看到的。一个月之后，温莎Ⅱ基金开始募集。

我们选择的投资团队很好地履行了职责。33年后的今天，这家公司依然掌管着温莎Ⅱ大部分的基金资产。温莎Ⅱ的业绩甚至略好于温莎基金——温莎基金年化收益率为10.1%，温莎Ⅱ年化收益率为10.5%。这一成就主要归功于詹姆斯·巴罗。^[4]

引入第二位管理人

为了实现温莎Ⅱ基金相对可预期的收益，我们决定进一步分散组合。1989年，当基金规模超过20亿美元时，我们引入第二位管理人，即位于亚特兰大的景顺资产。我们将2.5亿美元的基金资产交付景顺资产管理。

这是先锋领航集团第一次将一只基金交由多位管理人管理。正如我在1974年所说，这样做的目的是实现基金相对可预期的收益。如果基金业绩不突出，那么只有靠降低成本胜出。这是先锋领航集团多年来践行的投资哲学。

先锋领航集团的两只温莎基金由不同管理人掌管，管理人都具备价值投资理念，同样经验丰富，业绩表现也是相似的。1985年以来，温莎基金的波动率为17.2%，温莎Ⅱ基金的波动率为16.0%，标准普尔500指数的波动率为16.5%。

在巴罗的掌管下，温莎Ⅱ基金从1985年到2015年的成绩可圈可点。截至1989年，温莎Ⅱ基金的回报率每年超过价值基金平均水平1.4个百分点。

从1995年到1998年，由威灵顿基金管理公司指派的内夫的继任者掌管着温莎基金。这些年温莎基金的业绩差强人意，年化收益率为19.2%，温莎Ⅱ基金年化收益率为27.7%。之后，均值回归再度起了作用。从1999年到2007年，温莎基金年化收益率为8.0%，温莎Ⅱ基金年化收益率为6.5%。自2007年以来，两只基金的业绩几乎一致：温莎基金7.2%，温莎Ⅱ基金6.7%。

图13-1展示了两只基金的相对累计收益情况。线条向上代表温莎基金表现更优，线条向下表示温莎Ⅱ基金相对占优势。尽管线条起起落落，但长期来看两者表现差异不大，温莎Ⅱ基金略优于温莎基金。

图13-1 温莎基金与温莎Ⅱ基金相对累计收益率

数据来源：先锋领航集团。

从温莎基金的历史中我们能得到什么样的启示？第一，我想，最重要的是，我们有一位优秀的基金经理。先锋领航集团很幸运地找到了约翰·内夫管理基金，并且能够留住人才。如今约翰·内夫已经退休23年，我和他的友谊一直没有中断。

第二，敬畏时间。再优秀的基金经理也无法保证业绩常青。先锋领航集团的解决方案是为一个组合寻找多位基金经理，就像温莎Ⅱ基金那样。

第三，低费率。我相信业绩无法长久持续，但低费率长期有效。当然，这对基金投资者有利，同时要求基金组合的换手成本低。股票交易成本很高，频繁交易对于投资者而言是一场输家游戏。

第四，对投资者、媒体和公众保持真诚坦率是先锋领航集团不变的信条。要向他们解释清楚主动基金的收益源于哪里。业绩波动是不可避免的。

我一直坚持以上几条原则。在1990年温莎基金的年报中（当年温莎基金的收益率为-27.9%，标准普尔500指数的为-7.5%），我这样写道：“我每年都亲自写致投资者的信，已经写了25年。今年这封信最难下笔。”可以说，温莎基金的历史，就是先锋领航集团坚守正道的历史。

[1] 1958年年初，行业中成立了两只股票型基金。一只是雷曼兄弟的威廉一街基金，还有一只是拉扎德公司的拉扎德基金。前者首发募集规模1.98亿美元（相当于2018年的17亿美元），后者首发募集规模1.18亿美元（相当于2018年的10亿美元）。当时共同基金行业一年的资金净流入只有11亿，这两只基金的首发规模算是天量了。

[2] 1985年温莎基金关闭申购的时候，规模为36亿美元，当时规模相当于标准普尔500指数总市值的0.3%。如今，标准普尔500指数总市值的0.3%相当于630亿美元。

[3] 1964年到1995年是温莎基金的约翰·内夫时代。在此期间，温莎基金年化收益率超过标准普尔500指数达到3.4个百分点。这一业绩在共同基金历史上是史无前例的。

[4] 巴罗的智慧掩盖了他在投资上的才华。有一次，先锋领航集团的董事问他是否担心市场出现调整，他回答说：“不用担心，因为胖女人还没上场。”（这是英语谚语，西方歌剧结束之前，通常会有女高音出场表演压轴戏。——译者注。）