第9章

争霸共同基金

（2006—2018年）

总的来说，这个漫长的时期，对于股票与债券而言都是一个美好的时代。2003年股市崩盘下跌50%结束之后，2007—2009年，股市再次发生下跌50%的崩盘。在全球银行系统几近坍塌的时候，股票市场幸存下来并开始了新牛市，截至2018年年中，股票市场估值再创新高，参见表9-1、图9-1。

表9-1 2006—2018年先锋领航集团与股票市场

图9-1 标准普尔500指数

数据来源：雅虎金融。

指数革命

1995年，为了庆祝先锋领航集团的第一指数基金成立20周年，更准确地讲，应该是“第一指数投资信托”，我出版了一本专著，主要是为了先锋领航集团的全体成员。这本书的名字是《指数的胜利》（The Triumph of Indexing）。

我将书寄送给我的老朋友们，包括已故的保罗·F.米勒，机构资金管理部门的创始人和高级合伙人米勒、安德森和谢尔德，和一位杰出的投资者。保罗收到书的答复是：“很棒的一本书。虽然结论下得有点儿早，但你会被证明是对的。”

保罗的预测似乎非常准确。即使在1995年，指数基金的资产总额也只有540亿美元，仅占共同基金整体规模的2.7%，可以说是沧海一粟。但是我对指数基金持乐观态度，并不是基于当时指数基金的资产规模。

这种乐观态度（现在仍然是）基于投资者将逐渐理解指数基金投资的基本逻辑，低成本的重要优势，以及标准普尔500指数长期以来取得的优异业绩。在经历了极其缓慢的起步阶段之后，指数基金的资产将会快速增长，而先锋领航集团的资产也将相应增长。所以，我当然认为我们未来的前景很乐观。

1995年，我在《指数的胜利》中的预测被低估了。我们最初的指数基金及其后继者是推动先锋领航集团规模在1996年至2018年显著增长的主要驱动力。在那个时期，我们的指数基金资产从500亿美元飙升至3.3万亿美元，我们每年的增长率是21%，指数基金受到投资者的追捧，这主要得益于这一时期股票长期的牛市。

先锋领航集团（股票和债券）指数基金的资产规模持续增长（见图9-2）。指数基金（在先锋领航集团管理规模中）的份额从1991年的13%到1997年的31%，再到2018年年初的74%，再次翻番，这被称为趋势。

图9-2 指数基金在先锋领航集团管理规模中的占比（1975—2018年）

数据来源：先锋领航集团，战略洞察力网站。

在当今世界，产品创新对于企业生存而言是不可或缺的。先锋领航集团的第一只（标准普尔500指数）指数基金自1975年成立以来始终保持不变^[1]，我们没有采用任何增强策略。它仍然是2018年先锋领航集团管理规模持续增长的主要驱动力，而且是全球最大的两只指数基金之一。我们最大的基金，先锋整体股票市场指数基金（也是先锋500指数基金的孪生姐妹）^[2]，自1993年成立以来也从未改变过投资策略。这一对宽基指数基金的资产规模占据了先锋领航集团管理规模的30%。

表9-2显示，即使2018年，先锋领航集团管理规模增长的驱动力仍然源于我们的共同基金。

表9-2 先锋领航集团管理规模的80%源于那些成立于1997年之前的基金

先锋领航集团本身就是指数基金行业的领导者，而且随着指数基金行业的蓬勃发展，其自身规模快速扩大。2000年，就在我的专著出版5年之后，指数基金资产增长了近8倍，达到了4 200亿美元；到2005年，它们又增加了一倍多，达到8 730亿美元。指数基金将继续快速增长；到2010年，达到1.9万亿美元，截至2018年年中，指数基金规模达到6.8万亿美元，在整个共同基金行业中占比37%。是的，我在《指数的胜利》中关于指数基金的乐观预期已经得到了充分的证明。

指数基金在整个行业中的占比逐年提高，让我们无法忽视，“它们才是变革的真正推动者”。从2008年至2017年，指数基金行业净流入资金高达2.2万亿美元，是整个基金行业净流入资金的187%！其间，主动管理型股票基金现金流出超过1万亿美元。我们可以将整个时代命名为“指数革命”。

先锋领航集团指数基金的市场份额持续占据领导地位。在整个指数基金行业，先锋领航集团的市场份额约为50%（在3.3万亿美元的传统指数基金市场，先锋领航集团的市场份额为80%，产品主要为宽基指数基金，面向长期投资者），在3.5万亿美元的交易型开放式指数基金市场，先锋领航集团的市场份额为25%，产品主要集中在细分领域，主要吸引交易型投资者。^[3]

这样的一家公司领导着整个行业，即便在一个相对成熟的行业，这也是一件了不起的事情。这在很大程度上解释了为什么指数基金是先锋领航集团的首要战略。对于战略遵循共有结构，正如乔恩·洛夫莱斯最初听到共有结构时的反应那样，乔恩害怕这样的结构“将摧毁整个行业”……就像我们知道的那样，他是对的。

当一个公司领导着一个快速增长的行业时，它的表现通常可以给大家留下更深刻的印象。继1974年成立之后，先锋领航集团管理基金的规模占整个共同基金行业的份额，从最初不到4%上升到1991年的5%。但是在2018年年中，其市场份额飙升至22%，创历史新高。其中3/4的增长归功于我们的指数基金（见图9-3）。这是真正非凡的趋势，而且几乎没有放缓的迹象。

是的，先锋领航集团的优势在于成为指数基金革命的第一个推动者。我敢说，我在专著与演讲中不懈宣传的热情，是另外一个推动力。我的书《博格谈共同基金：基金投资者的明智选择》（Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor，1993年），将指数基金列为三大新视角之一。我的第六本书，《共同基金常识》（The Little Book of Common Sense Investing，2007年）第一版，内容完全集中在指数基金上。这两本书的销量合计50万册，总计约150万名读者。《共同基金常识》在亚马逊上有700条读者评论，综合评分为4.6，略低于最高的5星评级。^[4]是的，投资者正在获得关于低成本投资以及相关投资的信息。

图9-3 先锋领航集团规模占整个美国共同基金行业的市场份额

数据来源：先锋领航集团，战略洞察力网站。

先锋领航集团在长期（股票与债券）共同基金的市场份额为25%左右，这差不多是历史上单一公司能达到的最高占比了。^[5]值得注意的是，在美国共同基金业近一个世纪（它始于1924年）的历史中，只有4家公司在整个行业取得过领导地位。前3家公司所达到的最高市场份额为15%，如表9-3所示，令人垂涎的皇冠被一个国王戴上，不久之后就会被新的国王夺走。

很难想象，曾经长期占据市场份额15%的行业领导者MFS，以及后来的行业领导者哥伦比亚目前的市场占有率仅为1%左右。到底发生了什么？在这种背景下，我们可以引用莎士比亚的警告：“为王者无安宁。”一个时代的成功者，将成为下一个时代的失败者。

表9-3 市场份额最大的基金公司（1935—2018年）

注：①该表不包括货币市场基金；

②起初是马萨诸塞投资者信托，现在它是马萨诸塞金融服务公司（Massachusetts Financial Services，MSF）的一部分；

③IDS在高峰期被称为投资者多元服务集团（Investors Diversified Services，IDS），成立于1894年，最初是一个投资者联合组织。经过一系列的合并，该公司目前的共同基金在哥伦比亚创利德品牌旗下。

数据来源：威森伯格投资公司（Wiesenberger Investment Companies）, 战略洞察力网站。

马萨诸塞投资者信托（现在的MFS）

首先分析马萨诸塞投资者信托的例子。在其处于领导地位的时代，马萨诸塞投资者信托基金份额由一家独立的公司营销，它自己的受托人直接负责投资组合管理。

1949年《财富》杂志的一篇介绍马萨诸塞投资者信托的文章吸引了我，当时作为普林斯顿大学的一名学生，我开始研究共同基金行业。马萨诸塞投资者信托基金广泛分散化的投资组合看起来就像道琼斯工业指数中那30只“蓝筹股”的股票一样平均。它的策略几乎没有出人意料的地方。用现在的话讲，马萨诸塞投资者信托基金是一个“类指数基金”，追踪市场并持续获得市场的回报，而且投资成本低。^[6]马萨诸塞投资者信托的市场份额在1950年达到顶峰，为15.3%。

随着时间的流逝，马萨诸塞投资者信托吸引了越来越多的竞争对手提供相同类型的保守投资策略。实际上，几乎所有由这些公司运营的共同基金，包括威灵顿基金管理公司运营的基金，都是通过股票经纪人进行销售的。威灵顿基金的主要区别在于其平衡政策——大约2/3的资产投资于相同类型的蓝筹股股票，剩余1/3的资产出于防御目的“迎风向上”，投资于“投资级”债券。几十年来，它是股票经纪公司销售的最大的平衡型基金。

基金经销商的数量越来越多，所有的竞争对手都通过股票经纪公司进行销售，这将对马萨诸塞投资者信托持有的市场份额造成压力，20世纪40年代，市场出现了一种新型竞争者：直销模式。

少数基金管理公司直接雇用自己的销售人员，并直接致电投资者销售其基金产品。在原来由股票经纪公司领导（可以决定卖哪只基金）的基金销售市场，直销模式取得了很大进展。随着间接销售模式与直接销售模式之间的竞争，以及指数基金的崛起，MFS的市场份额已从1950年的15.3%下降到2018年年中的1.2%。

IDS（现在的哥伦比亚创利德）

到目前为止，在直销模式中最强的是投资者多元化服务公司（IDS），一家位于明尼阿波利斯的基金巨头，历史悠久，可以追溯到1894年，其长期主业是出售支付固定利率的“面值证书”（face amount certificates）。（也就是说，一个储蓄客户可以购买1万美元10年期证书，利率在整个期间保证每年都是7%。）

对于IDS及其客户而言，大萧条时期利率暴跌，公司再也无法履行合同支付证书上规定的利息了。它需要新产品交由其庞大的销售队伍出售。它找到了两种金融产品：人寿保险与共同基金。

IDS于1940年成立了第一只共同基金（投资者共同基金，Investors Mutual）。这是一只平衡型基金，1941年又创立了其姊妹股票型基金（投资者股票型基金，Investors Stock Fund），之后又发行了几只基金。其资产不断增加，在1972年达到峰值75亿美元，市场份额在1964年飙升至15.8%。

IDS自那时起领导整个基金行业将近25年，但是其直销模式后继乏力，而股票经纪公司的间接销售模式蓬勃发展。它在行业资产中的份额急剧下降至0.8%左右。

富达基金

马萨诸塞投资者信托的崛起和之后的IDS，很少有谁能与之匹敌，如果有的话，唯有共同基金下一代的王者富达投资集团了。1950年，我第一次研究富达的时候，它是排名第12位的共同基金公司，其管理的唯一基金——富达基金的资产规模仅为6 400万美元，当时整个基金行业的资产规模为31亿美元，富达占比仅为2%。富达基金的投资以传统蓝筹股为主。当10年之后沸腾的岁月到来时，富达是第一个加入其中的传统基金公司。可以说，无论好坏，富达都将现代营销方法引入了基金行业。

1958年，该公司成立富达资本基金（Fidelity Capital Fund），基金管理由组合经理蔡至勇负责。他是一名传奇的基金经理，基金业绩闪耀群星。富达趋势基金（Fidelity Trend Fund）随后成立，该基金由年轻的爱德华·C.约翰逊三世管理，他是富达的创始人兼首席执行官的儿子，小爱德华·C.约翰逊投资业绩斐然。

在那个牛市的时代，这两只基金被投资者竞相追逐，被大量申购。它们的资产规模在1967年的峰值时合计约22亿美元，约占整个基金行业资产规模的5%——几乎占到富达市场份额8%的2/3。但在随后的熊市中，这两只基金净值下挫，失望的投资者开始抛弃它们。尽管如此，富达已经为自己在股票经纪公司中赢得了名声。其隐含的座右铭是：“不接受市场的回报，我们可以做得更出色。”

麦哲伦基金

沸腾的岁月以股市暴跌结束，但富达的声誉仍在。（显然，经纪公司的记忆是短暂的。）1963年，富达推出了一只名为麦哲伦（Magellan）的新基金，改写了基金行业的规则。1975—1983年，麦哲伦基金几乎每年跑赢标准普尔500指数22.5个百分点，这是在绝大多数面向普通投资者的小规模股票型基金上市之前。

尽管如此，麦哲伦基金在接下来的10年里尽管不再像其“孵化期”那样出类拔萃，但还是十分优秀的。1984—1993年，麦哲伦几乎每年跑赢标准普尔500指数3.5个百分点。其明星投资组合经理彼得·林奇于1990年退休之后（当时麦哲伦基金的规模超过1 000亿美元），麦哲伦基金业绩开始落后于该指数，在之后的24年中，麦哲伦基金每年跑输该指数差不多2个百分点。在最近的25年里，麦哲伦基金的累计回报率为539%，标准普尔500指数的累计回报率为805%，麦哲伦跑输标准普尔500指数大约266个百分点。

事实证明，对于富达而言，依赖于少数热门基金在沸腾的岁月的成功，以及随后在整个20世纪80年代创造的一只热门基金，是一个冒险策略。麦哲伦基金的资产从最初的10万美元增长到超过1 000亿美元，2000年达到1 100亿美元的峰值，但是基金的泡沫不可避免地破灭了。

截至2018年，麦哲伦基金的资产暴跌至170亿美元，令人惊讶地下降了930亿美元，因为它没有达到令基金投资者兴奋的目标回报率。富达的市场份额相应下降，1999年富达基金占股票与债券共同基金市场份额为13.8%，到2018年，富达的市场份额降至8.2%。它给我们的教训是：“靠刀剑生活的人，必死在刀剑之下。”^[7]

先锋领航为什么能成功

先锋领航集团的经验与之前那些曾经占据市场领导地位的基金公司有什么不一样？即便拥有所有股票与债券共同基金市场份额的24%这一创纪录的市场份额，超过前面那几家公司近50%以上，作为占据市场领导地位的公司，先锋领航集团也该感到不安吗？当然，我们应该感到不安！骄傲是所有成功公司的敌人。^[8]但是先锋领航集团独特的共有结构与低成本，以及指数基金战略，预示着我们将比之前三个基金行业的领导者走得更远。

● 马萨诸塞投资者信托的问题是经销商——经销商销售网络变化无常，充满竞争和冲突。先锋领航集团的“免佣”直销模式的目标是服务客户，而不是支持代理人。马萨诸塞投资者信托从类似共同基金结构转换为MFS的结构，之后公司被加拿大太阳人寿保险公司收购，这些并没有帮助马萨诸塞投资者信托解决问题。

● IDS在控制销售的同时遇到很多棘手问题，行政命令是确保销售成功的最佳方式，但是，它的问题是提供产品种类有限且产品不透明，往往需要“硬性销售”，这可能会导致投资者不满意。

● 富达通过押注市场与“热门”基金经理的方法建立优势，但是这种方法只对基金公司短期有利（对基金投资者不利），而且从长远来看，这种方式得不到高回报。富达似乎忽视了“均值回归”原则，基金业绩表现强劲或者不佳的基金，长期倾向于回归同类产品的平均水平，然后再次波动。鉴于其专注于具有相对可预测性的基金，先锋领航集团应该不会受到主动管理型基金经理短期业绩的影响。

简而言之，先锋领航集团的战略与结构代表着一种前所未有的为投资者服务的模式，不同于之前在基金行业94年的历史中，那些曾经处于领导地位“戴过王冠的”公司的模式。

之前的行业领导者们都专注于通过销售网络募集资金，想方设法为销售渠道提供有竞争力的销售费用。美国证券交易委员会主席科恩（在第2章中）曾经说过，他们的终极目标是建立一家赚钱的投资咨询公司。我们低成本共有结构的目标是为投资者赚钱，而不是为外部投资顾问、销售渠道、基金公司的股东赚钱。

低费率结构

先锋领航集团的共有结构导致我们主要关注基金的低成本价值，因为这个更容易衡量。这种低成本结构有利于三种类型的基金。

（1）指数基金。所有标准普尔500指数的费前回报都是一样的。因此，成本越低的指数基金给投资者带来的净回报越高。

（2）债券基金。先锋领航集团的低成本，让我们的高信用等级（低风险）债券投资组合能为投资者提供更高、更具有竞争力的净回报。

（3）货币市场基金。根据美国证券交易委员会的规定，货币市场基金必须投资短期高信用等级的债券。货币市场基金的投资组合信用等级较高，因此，低成本的货币市场基金必然会提供比同行更高的收益率。

在主动管理型股票型基金领域，低成本指数基金通常也具有可持续的长期优势。宽基指数基金，例如那些追踪标准普尔500获取市场收益的基金，长期回报不多也不少。对于主动管理型股票基金来说，业绩问题就来了，因为公众倾向于在它们做好之后再投资。当他们不可避免地动摇时，他们的期望就会破灭，投资者就会抛弃他们不合时宜的初始选择。投资者往往是自己最大的敌人。

为了避免基金投资者追逐短期业绩带来的强烈负面影响，我向先锋领航集团的高级管理者强调“相对可以预测”的重要性，甚至在我们发行第一只指数基金之前。这种理念是我们觉得股票型基金成功的关键因素之一，这些基金不仅包括指数基金，还包括外部投资顾问负责投资的基金。

实践中的“相对可预测性”

有人说，先锋领航集团的显著增长并不是因为我们是指数基金领域的领导者，而是因为我们在低成本投资领域不可撼动的地位。我不敢苟同，事实恰恰相反，我们的低成本结构需要指数基金策略。

可以肯定的是，先锋领航集团主动管理型基金的优异业绩受益于产品的低费率以及投资组合的低换手率，其中许多主动管理型基金被有意地设置为多基金经理结构，以便紧密追踪同行具有竞争力的业绩回报，或者某个市场细分领域的业绩回报。1987年，先锋领航集团的一只主动管理型基金开始采用多基金经理结构，现在已经有5只主动管理型基金采用这种结构了。为什么要这样做？因为使用相同策略的几位基金经理的投资组合提供的回报更贴近基金的业绩基准。

鉴于先锋领航集团作为低成本基金提供商的地位，相对可预测的优势在于，具有相同投资目标与投资策略的基金往往能获得类似的毛收入，因此成本最低的基金能获得更高的净回报。例如，一只每年费用为1.5%（包括费率、周转成本、销售成本等）的基金，10年期的回报将比同类基金高20%，而且无须承担任何额外的风险。

威灵顿基金的回报清楚地证明了这种相对可预测性。^[9]该基金的股票和债券复合基准完全解释了威灵顿在过去10年每月98%的回报率变动。这个指标被称为拟合优度（R2），一个已经被广泛使用的专业术语。^[[10]]由股票和债券两个指数构成的一个纯指数基金拟合优度是100%。可以说，该基金的投资顾问仅对该基金2% 的回报来源负责。

威灵顿基金回报与其业绩基准回报之间的关系，并非先锋领航集团主动管理型基金独有。表9-4提供了几个案例。

表9-4 先锋领航集团相关基金的拟合优度（2018年）

尽管“相关可预测性”拥有诸多显著优势，但是我们不能让所有的主动管理型基金“削足适履”去适应它。首先，如果客户选择了一个主动管理型基金，那么我们可以得出这样的结论，他们不希望投资一个被动的先锋指数基金。（在1974年创立时，我们只有主动管理型基金。）

因此，当一颗罕见的——非常罕见的——恒星诞生时，我们要珍惜它。想想温莎的基金经理约翰·内夫，当然还有巴罗汉利的基金经理吉姆·巴罗，PRIMECAP的基金经理霍华德·舒和米切尔·米利亚斯。当他们离任的时候，我们总要思考他们的继任者是否有能力让业绩持续下去，是否需要聘请外部投资顾问来补充现有的投资顾问（我总是给公司提供有价值的问题）。

在适合的时候，关闭基金的申购

是的，均值回归在共同基金行业是一个普遍规律。但是当基金规模变大的时候，我们就需要做出一个决定。保护基金长期持有人利益的方法就是，要意识到巨大的基金资产规模对产生超额回报的影响。

随着基金资产因资金流入而增长，基金管理人被迫将额外的资金投资于他们认为最优的投资标的（价格可能会更高），或者他们认为第二优的投资标的，然后是第三优的投资标的，以此类推。一般而言，大量的资金流入，使主动管理型基金难以实现其最初的投资目标。所以有时候，基金管理人必须向新投资者暂停基金的申购。

1985年，为了遏制温莎基金不断增长的现金流和迅速增长的资产规模，先锋领航集团成为第二家关闭基金申购的公司。在过去的30年里，我们向新投资者关闭基金申购的次数超过30次，限制新资金流入以避免它们影响基金业绩。再次感谢我们的共有结构，我们可以毫不犹豫地使用这种策略。

最后，当然，让我们面对现实，不再纠结于原有基金（威灵顿和温莎）并创建新的主动管理型基金（温莎Ⅱ、PRIMECAP、国际成长基金等），如果没有这些主动管理型基金，先锋领航集团可能无法熬过20年，等到指数基金的繁荣。

共有结构

先锋领航集团的共有结构带来的低成本本质上来自我们的“成本模式”，而不是遵循行业的惯例向基金持有人收取高额费用，从而转换为基金公司股东的利润。我们的低成本意味着先锋领航集团将潜在“利润”返还给基金本身。

实现这一目标的共有结构是合乎逻辑且简单有效的，而且这种模式已经运行了44年。如果将先锋领航集团股东（也就是先锋基金的持有人）视作一个整体，他们获得的回报远远超过基金行业其他公司的股东。^[11]

虽然我们为我们的最低成本感到自豪，但重要的是，不要将咨询费用与咨询费率混淆。是的，在为我们的外部投资顾问设定收费结构方面，先锋领航集团一直是一位强硬的谈判者。但是，事实并非如此，负责我们基金投资组合管理的外部投资顾问并非穷困潦倒。在先锋领航集团的支持下，基金规模通常会增长得相当大，投资咨询费用也相当可观。

准确地讲，正是先锋领航集团的结构与战略导致了“指数的胜利”，如同我在1995年预见的那样。我相信，这两个因素将成为我们持续成功的基石。因此，我希望先锋领航集团未来仍然可以领导基金行业继续前行。

另外，有人否认先锋领航集团的结构对公司与投资者的价值。事实上，一些知名评论家也不认为我们与其他基金公司有什么不同。在2014年3月的《耶鲁法律杂志》上，约翰·莫利几乎以嗤之以鼻的口吻嘲笑共有结构在先锋领航集团低费率结构中的作用，以及其在共同基金领域的卓越价值：

先锋领航集团创始人杰克·博格，是一个强烈反对基金与管理人分离的人士。……在现实经济中……先锋基金的投资者并不是真正的基金公司的“所有者”。……事实上，先锋领航集团与共同基金行业其他基金公司没有什么不同。

对莫利教授，我只能说“让我们走着瞧”。

没有什么比成功更成功，还是没有什么比成功更失败？

2006—2018年，先锋领航集团取得了显著的增长，主要归功于共同基金在几十年前形成的发展势头。1985年我做出（同样愚蠢）的决定，但是现在看来，至少我们的主题基金（医疗保健基金）成为有史以来业绩最好的共同基金之一。1987年，我们还曾设立地平线基金产品线，这类产品发展得并不顺利。自1987年起，我们其余的基金规模开始蓬勃发展，那个时候先锋领航集团的基金规模仅为270亿美元，但是之后我们的资产规模增长一直在加速。

是的，正如谚语所说：“没有什么比成功更成功。”这似乎很有道理，但也有相反的谚语：“没有什么比成功更失败。”之前在曾处于行业领导地位的基金公司中，这两句谚语都得到了验证。

即便是共同基金行业之前的领导者——马萨诸塞投资者信托/MFS，IDS/哥伦比亚和富达，当它们长期的领导地位开始改变时，它们都无一例外地惊慌失措了，先锋领航集团一定不要沾沾自喜。历史总有一种让我们所有人都变愚蠢的方式。

只有成功地处理好未来将要面对的各种未知事件——与我在创办和创建先锋领航集团时所面对的挑战不同的新挑战，先锋领航才能在基金行业继续保持领先地位。^[12]

树不能长到天上去

一个主要挑战是先锋领航集团的基金规模之大，已经强大到影响了上市公司的治理。先锋领航集团持有的股票市值现在占美国所有股票市值的8%左右，而且还在增长。在我看来，集团将不得不更多而且积极地，甚至更直接地参与公司治理。我们可以相信美国国会和我们的监管机构不会忽视，目前最大的三家指数基金公司持有的股票拥有美国上市公司20%的投票权这一现实。

所有共同基金行业的领导者都为市场所青睐，先锋领航集团尤其如此。但树不能长到天上去，今天的股票估值（以市盈率倍数衡量）接近历史高位，股息收益率接近历史低位。

在先锋领航集团的历史中，标准普尔500指数名义上的年化收益率为12.1%，意味着资产每6年翻一番。这个收益率远高于此前5年的名义（未根据通货膨胀率进行调整）年化收益率8.7%。今天普遍的共识是，未来股票的回报率不会接近这个水平，可能在未来10年降至每年3%到5%。（以4%的回报率计算，股票资产会每18年翻一番。）没有人知道未来股票的回报率是多少，但似乎我们都需要保持谨慎。

指数基金面临的挑战

三家指数基金提供商——先锋领航集团、贝莱德集团和道富环球投资管理公司，指数基金的市场份额约为80%。它们的低费率是公司之间竞争的结果。低费率给其他共同基金公司造成了非常大的降费压力。2018年，富达推出了“零成本”指数基金，费用几乎没有进一步下降的空间了。上市公司的股票几乎都集中在几家大型基金管理公司手中，由此引发的公司控制权、信托义务、竞争公平性等问题，肯定会引起政府的注意（在第三部分“投资管理行业的未来”中，我将更深入地讨论这个问题。）

历史经验告诉我们，在市场下跌时，共同基金的平均跌幅与标准普尔500指数的跌幅相差无几。鉴于最近几年流向指数基金的新增资金非常高且史无前例——市场估值接近历史新高，结果可能是，在下一个熊市中指数基金投资者的反应会过度，这导致他们在市场低位时卖出并在市场高位时买入。

特别是在那些充满不确定性的时期，我鼓励投资者坚持前行。在先锋领航集团悠久的历史中，这一建议效果显著。但在股市中，过去并不是序幕，只有时间可以告诉投资者几年前的建议是否正确。

最后，规模大经常导致组织僵化、自满与放纵，并忘记公司的最初使命。先锋领航集团应该发挥领导作用（参见附录1），永远不要忘记我们的初心并以服务投资者为使命。先锋领航集团的领导者地位很容易让位于其他公司，我必须承认，虽然我也不知道是哪家公司，但是“未知的变数”可能是一个更大的挑战。

但要明确一个事实：有实力、有能力、有动力、可信赖的先锋领航船员可以完成我们的使命。我们只需要确定，我们可以做到有爱心，关心所有人，包括我们的基金持有人、先锋领航集团的同事，继续我们的使命，让我们的公司快速成长。

截至2004年，先锋领航集团已经成为自1924年以来获得共同基金行业领导地位的第四家公司，先锋领航的前辈都是强大的公司，但是在发展的道路上，它们失去了方向，无法应对市场环境、投资者偏好、销售模式的变化。

先锋领航集团与众不同。无论2004年崛起之前还是之后，先锋领航始终都在坚持持有人利益至上的战略。坚持共有结构，坚持指数基金策略，这些可以保证先锋领航集团在未来几十年仍然处于行业前列。

但先锋领航必须谨小慎微，避免骄傲，继续坚持之前建立的原则，迎接更多新挑战，不要轻易丢掉头上的王冠。

[1] 虽然构成标准普尔500指数的500只股票已经发生变化，但标准普尔500指数仍然代表按市值排名的美国最大的500家公司的回报率。

[2] 标准普尔500指数中的股票市值也占整体股票市场指数基金中股票市值的80%。

[3] 这一重要区别——由被动投资者持有的传统指数基金和由主动管理型投资者持有的交易型开放式指数基金，似乎被投资界与相关媒体忽略了。

[4] 在亚马逊连续10年销量第一，我在2017年秋季推出了10周年纪念版，销量也很不错。

[5] 先锋领航集团占长期（股票和债券）共同基金行业总资产近25%的市场份额，如果考虑到货币市场基金，则占共同基金行业总资产的22%。由于货币市场基金在共同基金行业存在的头50年还没有出现，所以我们仅统计（股票与债券）共同基金，以保持数据的连续性。

[6] 直到1969年，马萨诸塞投资者信托的受托人和投资管理人员才由信托直接支付费用。然后受托人创建了一家新公司（马萨诸塞金融服务公司）运营、销售和管理信托及其姊妹基金。受托人获得MFS的所有权和控制权。1980年，受托人将公司卖给了加拿大太阳人寿保险公司（Sun Life of Canada）。诡异的是，这种从“成本”投资管理到外部管理，再到共有模式，几乎与威灵顿/先锋领航集团的做法背道而驰。先锋领航集团目前的市场份额表明，公司为其基金持有人做出了正确的选择。

[7] 到2018年年初，富达的市场份额已经稳定下来，主要是因为其指数基金业务的增长。指数基金现在占富达股票型基金资产的25%。

[8] 我想起了伊卡洛斯的故事，当他飞得离太阳太近时，翅膀融化了，然后他坠落到远处的大海中。

[9] 当威灵顿基金的业绩超越其基准时，基金会支付额外激励费用给它的投资顾问，而在业绩落后其基准时则会收取对等的违约金。该基金的基准由65%标准普尔500指数和35%彭博巴克莱美国综合债券指数构成。

[10] R2表示共同基金回报率的变动百分比，它可以通过适当的市场指数的回报率变动来解释。它是相关性的平方，因此是一个更严格的标准。

[11] 或许，衡量先锋领航集团成功的最令人印象深刻的标准，是晨星公司将“黄金”分析师评级授予共同基金，这些基金代表着投资者的最佳选择。2018年年初，先锋领航集团获得48个黄金分析师评级，其他基金公司仅获得43个黄金分析师评级。

[12] 我将在第三部分“投资管理行业的未来”中，深入分析先锋领航集团未来可能面临的挑战。