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指数基金：从诞生到辉煌
指数基金由先锋领航首创。表4-1和图4-1表明指数基金不仅存活下来，而且在股票价格长期上涨中蓬勃发展——其间标准普尔500指数年化收益率为11.5%，高于标准普尔500指数前74年历史年化收益率9.6%逾20%。[1]
表4-1 1975—2018年指数基金和股票市场
图4-1 标准普尔500指数
数据来源：雅虎金融。
播种期（1951年）
1951年我在普林斯顿大学读书的时候，指数化投资的想法第一次出现在我的脑海中。在我的一篇论文中，我提到，共同基金“不应声称可以获取超越市场的平均收益”。在接下来的几年中，我深入参与威灵顿基金寻求超额收益的工作——更不用说我对合作伙伴可以获取稳定超额收益的期望，但结果都印证了我对主动管理型基金经理的最大担忧。
这些关于主动投资管理的亲身经验给了我一个教训：对于大多数投资者而言，寻找“常胜”基金经理是一项艰难且最终没有收获的策略。1974年10月初，当我在《投资组合管理杂志》创刊号上读到诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森的文章《投资判断的挑战》时，这一教训重新回到我的脑海。在创立新公司之后不久，我恰好读到这篇如此深刻的文章，真是太神奇了！[2]这个时机再好不过了。
萨缪尔森博士没有找到“有力证据”，以证实基金经理可以“在可重复、可持续的基础上”系统地超越标准普尔500指数的回报。实际上，他要求某人在某地创建一只以标准普尔500指数为基准的指数基金。“到目前为止，”他写道，“没有一只简单的基金可以投资整个市场，不会负债，并且可以将交易佣金、换手率和管理费率保持在可行的最低水平。”
萨缪尔森博士的思路让我感到震惊，像一道闪电，它让我坚信，作为行业新星，先锋领航必将不凡，甚至是无可比拟的，它有能力运作被动管理的、低费率的指数基金，而且在未来几年会成为占领市场的基金公司。如果“战略遵循组织结构”，那么低成本指数基金是完美的，它对于我们的新公司来说是独一无二的。
我们的同行都有机会发行指数基金，但是仅有先锋领航拥有机遇与动机。毕竟，共同基金发行者的目标是增加管理资产，从而增加咨询费用，由此增加公司赚取的利润。[3]无论基金业务是好是坏，它们采用的都是一样的“美国套路”。然而，全新的、独立的先锋领航却在追求（事后证明的确如此）减少支付给其顾问的过高费用，让共同基金足以达到像大型企业与政府养老金一样低的费率水平。指数基金的费率甚至更低：它不需要投资顾问，其所需支付的咨询费用为零。
实际上仅有三个人（作为整个先锋领航集团的指数策略团队）能够为指数基金制订投资理念和营销计划：我自己；简·M.特瓦尔多夫斯基，普林斯顿大学和宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业生（后来担任弗兰克·罗素证券公司总裁）；沃顿商学院毕业生詹姆斯·S.里佩（后来担任普信副董事长）。我们打算建立一个以标准普尔500股票指数为模型的指数基金，并在9月的董事会议上向董事们提交了一份正式提案。
鉴于先锋领航诞生之前的冲突，我预计董事会将质疑我的客观性。所以我在演讲中引用了萨缪尔森博士“EXHIBIT A”一文中的内容，甚至将它们放在我的实证数据之前，以验证我的建议是合理的。
接下来便是有力的证据，我列出了1945年至1975年30年间每个股票型共同基金的年均收益，然后计算它们的简单平均值，并将结果与标准普尔500指数的年均收益进行比较。
结果是：标准普尔500指数年均回报率为11.3%；股票型共同基金年均回报率为9.7%，比标准普尔500指数年均回报率低1.6%。这是经过复杂统计得出的“有力证据”，它能证明被动指数基金的收益将超过主动管理型基金的收益。数据证实了我在24年前的论文中得出的结论，当时这个结论仅有理论经验支持，没有详细的数据支持。[4]
“无须管理的基金”
为了急于说明这一结论对养老金账户的意义，我向董事会做了说明：假定初始投资为1 000 000美元，结果投资标准普尔500指数的账户到期资产为25 020 000美元，投资股票型共同基金的账户到期资产为16 390 000美元。指数基金的优势显著，多赚了8 630 000美元。这样的结果具有极强的说服力。
在1975年9月的董事会上，先锋领航的董事们质疑了我的指数基金提案。他们提醒我，我们的授权是在威灵顿基金董事会上经过艰难斗争才获取的，而且威灵顿基金的董事会禁止新公司参与基金的投资咨询与市场营销业务。
我认为，先锋领航运营指数基金并没有违反我们不能为我们的基金提供投资咨询服务的禁令。[5]指数基金只会投资标准普尔500指数中的所有500只股票。它不雇用任何投资顾问，因此不会被“管理”，公共的基金募集也可以由外部经纪公司来处理。
那个时候，我声称指数基金不需要投资管理，其实仅是一种战术。对这件事的争议比我预想的要小，董事会通过投票一致批准了我的提案。（投票后，一名董事决定不在董事会任职，他的投票也被撤回了。）
第一只指数共同基金
1975年12月31日，我们在特拉华州申请设立了“第一指数投资信托（First Index Investment Trust）”[6]——产品名字反映了我们对全球第一只指数基金的重视。1976年4月，我们草拟了这只指数基金的募集说明书，基金运作费用为每年0.3%，交易成本为每年0.2%，相较于主动管理型基金每年2%～3%（包括运作费用、交易成本，还有销售费用）的费率要低很多。“低费率代表着省了就是赚了，而且随着时间的推移还有复利效应”——这就是指数投资策略的真谛。
鉴于运作一个跟踪指数的共同基金的复杂性，我们新创的基金将开辟新的领域。与指数化运作的养老金和集合信托不同，指数基金必须遵循联邦法律及每日现金流的要求，为数千名、最终可能是数十万名持有人处理申购赎回，以及核对基金净值业务。
我们向基金董事会初步描述，如何将投资组合交易成本最小化，以及如何提高运营效率，以至它们不会影响基金跟踪指数的效果。1976年5月，在审查了我们对董事会问题的反馈后，董事会批准我们向美国证券交易委员会提交第一指数投资信托的招股说明书和募集公告。（我们的基金名称经受住了美国证券交易委员会职员与其他一些对手的挑战。）
毫无疑问，第一指数投资信托，即今天的先锋500指数基金是第一只指数共同基金。创新性指数基金的出现，可以追溯到1975年，这件事至今仍让我感到激动不已。它是如何发生的？为什么之前没有出现这样的产品？
20世纪60年代后期，富国银行从理论模型研究到技术实践应用，研发了指数投资方法。之后富国银行在新秀丽集团的养老金中创建了一个600万美元的指数投资账户。
富国银行最初的尝试失败了。富国银行选择纽约证券交易所股票的等权重指数作为跟踪目标，但是这个策略的执行是一场噩梦，这个策略在1976年被放弃了。纽约证券交易所等权重指数其实跟先锋第一指数投资信托跟踪的标准普尔500指数类似。新秀丽集团的破产，导致其养老金计划的终结。
与此同时，1971年，位于波士顿的百骏财务管理公司（Batterymarch Financial Management）决定尝试指数投资理念。这个理念在1971年哈佛商学院研讨会中首次被提出，但是当时并没有被大多数人接受。为了鼓励这种有意义的探索，《养老金与投资》杂志在1972年授予百骏“探索成就奖”。直到两年后，也就是1974年12月，该公司才找到第一个接受这一理念的客户，但是不久，这次指数尝试就失败了。
1974年，位于芝加哥的美国国家银行建立了信托基金，以标准普尔500指数为跟踪目标，但是现在这个银行与这只基金都不存在了。刚开始涉足共同基金行业的美国运通（American Express）也尝试创立了一只指数基金，1975年，该公司向美国证券交易委员会申请成立了一只面向养老金客户（初始规模100万美元）的指数基金。但是1976年，美国运通新管理层撤回了这个申请。
没有这些失败的尝试就没有指数基金的诞生，没有早期的各种尝试就无法点燃指数基金的火焰。但是早期关于指数基金的各种努力都失败了，仅有一个例外——先锋领航第一指数投资信托。
40年来，那些试图引领指数基金革命的人所创设的指数基金产品的规模合计为零。
里程碑 No.3___1975年9月
第一指数投资信托是如何开始的
先锋第一指数投资信托并非现代投资组合理论（MPT）或者有效市场假说（EMH）这些复杂理论的产物。1975年，我甚至从来没有听说过（投资历史上）现在著名的芝加哥大学的尤金·法玛和达特茅斯学院的肯尼思·弗伦奇的理论。后来，当我开始了解有效市场假说时，我发现市场的不可测性导致有效市场假说并不稳定，所以它并非指数基金的基石。
事实告诉我，当我决定创立指数基金时，我没有学习过统计学，更不是应用统计学天才。我想，这是令人尴尬的，无论是投资组合理论还是有效市场假说[7]，我都不熟悉，但这没关系。
第一只指数共同基金也不是芝加哥大学或者富国银行量化研究的成果。的确，当我后来读到指数基金源于芝加哥大学的故事版本时，我意识到当我创立第一只指数基金时，我从未读过芝加哥大学那些学术大师的文章。
这些就是20世纪七八十年代那些金融学术大师的名单：约翰·麦奎恩、詹姆斯·维汀、威廉·福斯、费希尔·布莱克、哈里·马科维茨、尤金·法玛、杰里米·格兰瑟姆、迪恩·利巴朗、詹姆斯·洛里、莫顿·米勒、迈伦·斯科尔斯和威廉·夏普。尽管1951年我毕业于普林斯顿大学，毕业论文也是一篇与金融相关的文章，但是在那个时代，金融从业者根本不知道大学的学术研究取得了什么成果。
的确，第一只指数基金的灵感源于职业直觉，简·特瓦尔多夫斯基是先锋领航集团最初的28名成员之一，而且是第一只指数基金的投资组合经理。我现在让简讲述一下1975年年初发生的事情：
有一天，你问我是否可以管理指数基金，这让我感到非常惊讶，但是经过几天的研究，我说没问题。基于简单的加权算法与公开数据库，我在分时系统中使用APL（A Programming Language，一种编程语言）编写指数基金程序。坦率地说，这似乎很容易，但是给分销商分享思路以及路演指数基金的时候，我还是很紧张。实际上，指数基金的资金是由我的一部分APL程序来管理的。
我是说，一个仅拥有普林斯顿大学文科学士学位、普林斯顿电机工程学士学位、沃顿商学院工商管理硕士学位的人，会比那些拥有芝加哥大学、斯坦福大学、哈佛大学博士学位和硕士学位的人更聪明吗？当然不是。
必须说明的是，我重申先锋500指数基金并非唯一的“第一只指数基金”，但是它是早期指数基金中唯一存活下来的，无论结构如何，它都经受住了时间的考验。截至2018年，先锋500指数基金资产总额为6 200亿美元，是规模第二大的指数基金，仅次于先锋整体股票市场指数基金，其资产总额为6 600亿美元。
首次公开募股
现在，我的工作是为先锋领航集团寻找一条新出路，筹集资金以启动指数基金，但是我们没有营销费与广告费。我们需要说服一批华尔街的投资银行家来管理首次公开募股，以确保可以筹集到投资几百只股票所需的资金。我在写给董事会的信中不加掩饰地说，我们的目标是“发行一只指数基金，目标规模在5 000万至1.5亿美元之间”。
那个时候，先锋基金是“佣金基金”，专门通过经纪公司进行销售。然而由于1973年和1974年股票价格大幅下跌，共同基金的销售额下降了50%，我们试图通过一批美国顶级经纪公司来销售基金。
经过多次努力，巴奇·哈尔西·斯图尔特[Bache Halsey Stuart，现在的培基证券（Prudential Securities）]，潘恩·韦伯·杰克逊 &柯蒂斯（Paine Webber Jackson＆Curtis）和雷诺兹证券（Reynolds Securities）答应开展指数基金的销售业务。它们根据与我们签署的协议，找到第四家主代销机构，那家公司转型为迪恩·威特。罗杰·伍德作为迪恩·威特此次基金发行的领导者，认同指数基金的投资理念，并积极负责基金募集。这样，我们联合了华尔街4家销售共同基金最强的经纪公司。
1976年6月，正当我们信心飙升的时候，《财富》杂志以大字标题刊登了一则消息《指数基金的时代即将到来》，在一篇6页长的精彩文章中，编辑阿尔·埃尔巴宣布，“如今，指数基金有可能重塑整个资产管理行业”。
由于专注于养老基金，他写道：“它们目前的管理层很糟糕，负责养老基金的公司高管们的投资业绩并不好，还不如直接交给指数基金获取市场平均收益。”他补充道：“甚至在扣除费用之前。”埃尔巴展示了各种严谨数据与指数基金理论，并反驳了每一个可能的反对意见。这是对简·特瓦尔多夫斯基和我最有力的支持。
市场对指数基金的发行公告并没有多少反应，但是这样也很好。很少有人认同简与我相信的东西——指数基金代表了共同基金行业新时代的开始。最热情的评论来自我的前任导师（以及后来的诺贝尔经济学奖获得者）保罗·萨缪尔森教授，是他鼓励我走出指数基金的第一步。
萨缪尔森博士于1976年8月在《新闻周刊》上撰文表示，他很高兴自己两年前的那个倡议终于得到了回应，“而且比我预想的还要早”。他感叹道：“我内心的祈祷得到了回应。当我看到募集说明书的时候，我非常看好它的市场前景，它的名字是第一指数投资信托。”他承认该基金满足了他的六项要求中的五项：
（1）它适用于普通投资者；
（2）它的目标是跟踪标准普尔500指数；
（3）它每年的费率仅为0.20%；
（4）它的投资组合周转率保持在极低水平；
（5）它被证明可以“基于最小组合方差与波动率，通过最分散的方法使得收益最大化”。
他的第六个要求（它是一个“免佣基金”）没有得到满足，但是，正如他承认的那样，“教授的祈祷很少被完全回应”。事实上，萨缪尔森博士的最后一项期望将在6个月后得到回应，先锋领航集团取消了所有销售佣金，完全成为“免佣基金”。但在那之前，我们需要向销售机构支付费用，而且这些费用都是由基金资产承担的。（当时共同基金的标准为：小额投资者费率为6%，投资额为100万美元或以上时逐渐降低至1%。）
不过，在美国十几个城市的“路演”中，我的助手詹姆斯·里佩与我都感觉到，经纪公司的代表们似乎并不认可指数基金。毕竟，指数基金基本上暗示了他们的专业（为客户选择并管理好基金）是一个失败者的游戏。
1976年8月31日，指数基金的IPO结束了，仅募集了1 130万美元，这个数字甚至无法满足将标准普尔500指数的成分股每只买100股的要求。经纪公司建议我们取消发行并将钱还给投资者。“不，”我记得当时我说，“我们现在拥有世界上第一只指数基金，它的开始是一件大事。”
“博格的愚蠢”
任何有新想法的人都必然会受到怀疑，当这个想法成为现实时，他就会遭到谴责和攻击。第一指数投资信托再次被描述为“博格的愚蠢”。一家中西部经纪公司在华尔街挂起了一张海报：一个愤怒的山姆大叔用一个大橡皮戳取消了指数基金的发行许可。海报的标题是：指数基金是反美的，要消灭指数基金！
富达董事长爱德华·约翰逊三世怀疑富达将会很快效仿先锋领航集团发行指数基金（1988年，他就做到了）。“我不敢相信，”他对媒体说，“广大投资者只会满足于获得市场平均收益。比赛的目的就是成为最好的。”（今天在富达，指数基金资产的规模占其总规模的30%以上。）
另一位竞争对手发了一张传单，夸张地说：“谁愿意接受普通外科医生的手术，接受普通律师的建议，成为普通注册代表，或者做任何比普通更好或更差的事情？”传单以鼓舞人心的话结束：“当伸手去摘星星的时候，没有人愿意仅获得一把尘土。”当然，大多数基金投资者一直以来都在追逐明星基金经理，这句话暗示了投资指数基金仅能获得一把尘土。
起初，我制订的募集目标是1.5亿美元，但是实际情况远没有那么乐观。但是令人欣慰的是，我们的指数基金成立了！简·特瓦尔多夫斯基，作为该基金的第一名投资组合经理，迅速将信托基金1 100万美元的初始资本投入标准普尔500指数成分股中。
由于我们初始募集资金有限，又考虑到购买500只股票的交易成本，指数基金的投资组合仅包含280只股票——最大的200只股票（几乎占据了指数权重的80%），再选出80只股票以拟合指数剩余的部分。截至1976年12月31日，我们的资产已经增长到1 400万美元——在211只基金中排名第152位。
“匠人所弃的石头，已成了房角的头块石头”
那只是一个不起眼的开始。到1982年年底，第一指数投资信托资产规模超过1亿美元，在263只基金中排名第104位，1988年资产规模达到里程碑式的10亿美元，在1 048只基金中排名第41位。2018年中期，先锋500指数基金的资产规模（包括为机构投资者设计的姊妹基金）总额为6 400亿美元，在5 856只基金中排名第二，仅低于先锋整体股票市场指数基金（资产规模7 420亿美元）。
先锋领航集团仍然是指数投资的主导力量。先锋领航集团管理着3.5万亿美元的指数基金，占整个指数共同基金总规模6.8万亿美元的51%。先锋领航集团管理着传统指数基金（TIFs)中80%的资产——传统指数基金是长期投资者最偏爱的品种。先锋领航集团管理的交易型开放式指数基金占该类基金整个市场份额的25%——投资者可以像交易股票一样交易该类基金份额。
如果没有先锋领航集团，我敢肯定指数基金也会诞生，但它可能会延迟10年或20年。然而，直到现在，我们的共有结构还没有被复制。指数基金如我们所料的那样重塑了整个基金行业。事实上，指数基金就是改变整个金融市场的力量。
维克多·雨果说得对：“没有任何军队可以抵抗一个顺应时代的思想。”是的，我们已经看到指数化投资近年来已经在股权投资领域占据了主导地位，而且指数基金的规模在显著增长。第一指数投资信托花了20年时间，最终获得众多投资者的关注，其间经受住了竞争对手的各种挑战。指数基金最终的成功，再次证明了《圣经·诗篇》第118篇所说的话：“匠人所弃的石头，已成了房角的头块石头。”
投资组合的核心
2018年年中，先锋500指数基金当初的承诺都已经兑现。更有意义的是，不是因为其规模的显著增长，也不是因为它促进了整个指数基金的壮大并重塑了整个共同基金行业，而是因为它将投资者而非基金经理置于驾驶员的位置。跟踪标准普尔500的指数基金，正在致力于为那些没有相关投资经验的投资者服务。
为了说明这一点，我认为没有比第一指数投资信托募集失败更好的例子了。（为了保护隐私，我们将当事人称为“法律顾问”。）考虑到并没有多少投资者购买这个基金，法律顾问决定在首次公开募股中购买1 000股第一指数投资信托。
2011年秋，在纽约市，这名法律顾问和基金募集的负责人与我和其他两位先锋领航集团同事共进晚餐。我们一起为1976年那次基金募集35周年举行庆祝活动。
我们在享受着我们的友谊之夜，谈话很自然，也非常坦率。我们每个人都讲了一两件逸事，最后法律顾问站起来说：“我想帮助基金募集，以每股15美元的价格买了1 000股第一指数投资信托，其中包括6%的销售费用。我选择分红再投资模式，并且付清了相关税款。在吃这顿晚餐之前，我看了最近的一次基金报告。它显示我现在拥有4 493股基金，并且现在每股资产净值为250.99美元，合计资产为1 127 704美元。”[8]法律顾问坐了下来……周围响起热烈的掌声。
这听起来令人难以置信，但这是真实的故事。从这件逸事中我们看到，永远不要低估复利的力量，要始终避免“横征暴敛”的投资成本。
其中有两个重要的注意事项：
第一，以美元计价，2018年指数基金的名义收益率为11%。指数基金的实际投资收益率（扣除年均通货膨胀率4%）应为7%。法律顾问在“真实”的情况下（根据通货膨胀调整后）资产会低得多，只有差不多256 284美元。
第二，在未来几年，标准普尔500指数持续每年11%的收益率难以再次发生。1976年，股票估值相对便宜，而且股息率较高（3.9%）；2018年，股票估值不再那么便宜，而且股息率较低（1.8%）。
1995年8月，《货币》杂志专题介绍了指数基金的成功。它的执行主编辑泰勒·马西森非常认可指数投资的理念，并呼吁读者“作为投资者应重新定位投资预期”。他描述了指数基金的优势——低运营成本，低交易成本，低资本利得税，如同三大男高音多明戈、帕瓦罗蒂和卡雷拉斯一样，这是“令人印象深刻的三重奏”。
那篇文章的标题慷慨地宣称，“博格赢了，指数基金应该是当今大多数投资组合的核心”，并带着对作者的敬意结尾，“所以这就是你，杰克，你有权利宣称指数基金胜利了”。
泰勒富有洞察力的认可仅仅是一个开始。一年之后，投资巨头沃伦·巴菲特加入支持指数基金的队伍。1996年，他在写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信中说：“持有股票最好的方式就是拥有一只费率最低的指数基金。那些遵循这种方法的投资者最终都会击败……绝大多数投资专业人士。”
巴菲特在2016年为伯克希尔·哈撒韦公司撰写的年报中旧事重提。“如果非要在华尔街给谁立一座雕像，以纪念为普通投资者做出最大贡献的人的话，那么这个人非约翰·博格莫属。几十年来，杰克一直敦促投资者投资超低成本指数基金。在他的改革运动中……杰克经常被投资管理行业嘲笑。然而，今天，他知道他帮助了数百万投资者——他们感到十分满意，因为指数基金的收益远远超过其他投资方式的回报，他是他们的英雄，也是我心目中的英雄。”
戴维·斯文森，耶鲁大学捐赠基金会首席投资官，2005年在其著作《不落俗套的成功》中，他增加了对指数基金与先锋领航集团共有结构的认可：“投资者在非营利组织管理的基金中表现最佳，因为管理公司专注于服务投资者利益。没有利润动机干扰投资者的回报。没有外部公司利益与投资组合管理的冲突性选择。非营利组织将投资者利益放在首要位置……最终，由非营利组织管理的被动指数基金才能最大化满足投资者的期望。”
指数基金广受赞誉，萨缪尔森博士在2005年写道：“我将博格的发明与车轮、字母表、谷登堡印刷、葡萄酒和奶酪的发明相提并论：一只共同基金，并没有让博格变得富有，但是它提高了基金投资者的长期收益，指数基金是阳光下的新事物。”
把三个投资巨头巴菲特、斯文森和萨缪尔森比作1927年纽约扬基队著名的“三叉戟”似乎是不合理的：贝比·鲁斯（击球率为0.356，全垒打60分）、卢·格里克（击球率为0.373，全垒打47分）和厄尔·库姆斯（击球率为0.356，全垒打6分）。是什么触动了他们？
先锋领航集团开创的指数基金是一把双刃剑，但它只能坚持前行。首先，作为一个商业问题，我们会让一个改变世界的想法坚持前行，然后在处理这个问题时我们要保持耐心，指数基金从诞生到被投资者接受历经了整整20年。其次，投资者喜欢简单的东西，拥有最低成本、最分散化投资的基金（标准普尔500指数基金）将会获得真正卓越的回报。
[1] 先锋领航集团成立首只指数共同基金是我们历史上的一件大事。我将用整整一章来讲述它创造的非凡成绩。
[2] 是的，是同一个萨缪尔森博士，他的教科书在25年前就曾让在普林斯顿大学的我感到困惑。
[3] 注意美国证券交易委员会主席曼努埃尔·F.科恩在1968年的发言，我在第2章提到过。
[4] 这种偏差不仅仅是统计上的偏差。在2016年1月我为《金融分析师》期刊所写的一篇论文中，我使用1985年至2015年30年的数据重复了之前的统计。结果是：标准普尔500指数的年均回报率领先大盘主动混合型基金年均回报率约1.6%，与我在1975年先锋领航董事会中提出的指数优势结论相同。指数基金所有的优势几乎都可以用成本优势来解释。
[5] 5年之后，1980年，在我们设立先锋领航固定收益投资集团管理债券基金与货币市场基金的时候，该项禁令被废止了。相关内容将在第5章进一步讨论。
[6] 该基金现在名为先锋500指数基金。
[7] 我后来开创性地提出成本重要假说（CMH），CMH（起初不经常被引用）现在几乎被人们普遍接受了。
[8] 我已将这些数据更新到2018年6月30日。
